会议室灯光昏暗，甲集团董事长姚总环视全场，最后目光落在角落里的财务助理乙身上，“今天会议内容属于最高机密，任何人不得外泄”。乙默默点头，手心里却全是汗——他持有的125万股上市公司丙股票，明天必须全部清仓。

2018年4月，甲集团为偿还22亿元到期债券，紧急启动两笔超短期融资券发行计划。当第一笔12亿元融资券宣告募集失败时，集团债务危机正式爆发。

当晚，集团董事长召集核心管理人员召开紧急会议，财务助理乙因参与集团5亿元借款事宜被特别要求参会。

次日开盘，乙立即清仓其持有的丙公司股票125万股，套现815万元。一周后，丙公司发布控股股东债务危机公告，股价连续4个跌停，累计跌幅近50%。

乙的这次“精准逃顶”引起监管关注。经深圳证券交易所测算，其交易避免损失336万元，这笔金额后被认定为内幕交易违法所得。

01 关键信息未披露，内幕交易案浮出水面

甲集团作为上市公司丙公司的控股股东，其债务危机直接影响市场对丙公司价值的判断。2018年4月24日融资失败后，甲集团仅在上海清算所、中国货币网公告取消发行，未披露债务危机实质及对丙公司的潜在影响。

这种选择性披露埋下隐患。乙作为参会人员，在敏感期内清仓股票的行为引发监管警觉。2020年6月，证监会对乙作出行政处罚，没收违法所得336万元并处罚款。

案件并未终结。2021年6月，乙主动向公安机关投案，案件进入刑事程序。争议焦点集中在两个核心问题：甲公司债务危机是否构成内幕信息？乙作为普通员工是否属于内幕信息知情人？

在刑事审查阶段，检察机关最初对乙的内幕信息知情人身份存疑。经补充侦查发现，乙虽非高管，但与董事长有亲属关系且深度参与集团核心融资事务，最终认定其属于内幕信息知情人员。

02 裁判结果与法律认定

2022年底，某法院作出一审判决，认定乙构成内幕交易罪。鉴于其自首、退缴违法所得及缴纳行政罚款等情节，依法减轻处罚，判处有期徒刑三年，缓刑五年，并处罚金八百万元。

内幕信息认定标准

法院在判决中明确，内幕信息认定应当根据《证券法》规定，从“对证券市场价格有重大影响”与“尚未公开”两方面作实质判断。

甲公司债务危机虽非《证券法》明确列举的重大事件，但该信息直接关系丙公司控制权稳定，对股价产生重大影响。同时，该信息核心内容未在法定信息披露平台公开，符合内幕信息“未公开性”要求。

上海君澜律师事务所俞强律师提示：内幕信息的认定不局限于法律列举事项，任何可能对证券价格产生重大影响的未公开信息，都可能被认定为内幕信息。

知情人员范围界定

法院指出，认定内幕信息知情人员，不仅审查职务身份，更关注实际获取信息情况。凡通过合法途径取得内幕信息的，均应认定为内幕信息知情人员。

乙虽非高管，但因其与董事长的特殊信任关系及参与集团融资事务的实质角色，被通知参加保密会议获取内幕信息，符合知情人员认定标准。

避损型违法所得计算

本案确立了避损型内幕交易违法所得的计算规则：以信息公开后跌停板打开之日收盘价为基准；没有跌停的，以复牌后首个交易日收盘价计算。

丙公司复牌后连续4个交易日跌停，第5个交易日打开跌停，当日收盘价被作为计算乙避免损失金额的基准价格。

03 内幕交易法律规制难点

传递型内幕交易责任边界

在传递型内幕交易案件中，二手以上信息接收者的责任认定存在争议。欧盟采取传递身份模式，对二手以上人员不追究刑事责任；日本仅处罚第一手信息接受者；美国则可能追究多手传递后的交易者责任。

我国《内幕交易解释》规定，犯罪主体限定在内幕信息知情人员的近亲属、关系密切人以及与内幕信息知情人员联络、接触的人员。实践中，二手以上传递的刑事责任认定较为谨慎。

上海君澜律师事务所俞强律师指出，被动获取内幕信息一般不追究刑事责任。最高人民法院明确表示，《内幕交易解释》未将被动型获悉内幕信息的人员明确规定为非法获取内幕信息人员。

行刑衔接机制效率问题

当前证券犯罪案件实行“集中统一”移送模式，地方监管机构发现涉嫌犯罪线索需上报证监会，经审查后再移送公安部，层层指令地方公安机关立案。

这种机制周期长、效率低，案件移送期间串供、毁证风险高。有观点建议借鉴德国模式，由证券监管机构直接将涉嫌犯罪案件移送当地公安机关立案侦查，提高打击效率。

所得数额计算规则

内幕交易违法所得计算需区分不同情形：

利好型交易：案发前已平仓的，以实际获利为违法所得；案发前未平仓的，以复牌后首个交易日收盘价（存在涨停的以涨停板打开日收盘价）核定

避损型交易：案发前已卖出的，以卖出价与信息公开后首个交易日收盘价（存在跌停的以跌停板打开日收盘价）差额计算；案发前未卖出的，不再计算违法所得

上海君澜律师事务所俞强律师提示：违法所得计算方式直接影响量刑档次。根据司法解释，避免损失15万元以上属“情节严重”，75万元以上属“情节特别严重”，将面临五年以上十年以下有期徒刑。

04 证券犯罪刑事规制趋势

近年来，全国公安机关会同证监部门依法严厉打击证券交易犯罪。2025年2月公安部公布的典型案例显示，内幕交易、操纵证券市场等犯罪呈现主体多元化、手段智能化、行为隐蔽化特点。

在北京董某等人内幕交易案中，某上市公司财务总监袁某泄露重大资产重组信息，与董某共同从事内幕交易，非法获利400余万元。

广东聂某案则显示，上市公司子公司总经理利用职务便利获取未公开的重大合同信息，在敏感期内交易股票获利35万元，同样被追究刑事责任。

上海君澜律师事务所俞强律师分析：随着《关于依法从严打击证券违法活动的意见》深入实施，证券犯罪刑事追责呈现案件范围扩大化、处罚标准严格化、行刑衔接高效化三大趋势。

司法机关对证券犯罪认定呈现扩张解释倾向：

信息重大性认定：从上市公司自身信息扩展至控股股东、实际控制人重大信息

知情人员范围：从传统高管人员扩展至实质接触内幕信息人员

违法所得计算：从实际获利扩展至避免损失金额

刑事回转行政案件的处理也形成新规则。在明某、石某内幕交易案中确立：刑事不追究不影响行政处罚；刑事案件证据经审查符合“三性”要求的，可在行政程序中作为证据使用。

05 风险防范与合规建议

资本市场参与者需建立完善的内幕信息管理制度，上海君澜律师事务所俞强律师建议：

信息分级管理：根据《证券法》规定，建立内幕信息清单，明确信息形成、传递、保存和披露流程。对可能影响证券价格的重大信息实施分级保密管理。

知情人登记：内幕信息敏感期内，严格登记接触信息人员，包括因工作关系获取信息的非核心管理人员。本案乙的教训表明，非高管人员同样可能被认定为知情人。

交易合规审查：上市公司及相关主体应建立重大事项发生前后的交易审查机制，对董监高及关键岗位人员账户实施监控，防范利用未公开信息交易。

行刑衔接应对：涉嫌证券违法案件调查中，当事人应注意行政调查材料可能作为刑事证据使用。在明某、石某案中，刑事证据直接转化为行政处罚依据。

上海君澜律师事务所俞强律师特别提示：被动获取内幕信息的人员应谨慎交易，避免卷入内幕交易风险。如不慎获取内幕信息，应主动报告并避免在敏感期内交易相关证券。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士，具有证券、基金、期货从业资格

专业荣誉：
2020年上海律师协会“金融证券保险专业认证”
2024年“君澜专业领航奖”
上海政法学院刑事司法学院实习导师

风险提示：具体案件需要咨询专业律师。本文内容仅为一般性分析，不构成针对特定案件的法律意见。