发展房地产投资信托的障碍及对策分析

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2004年10月18日，银监会正式发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《暂行办法》)，这对我国房地产投资信托的发展是一个好消息。《暂行办法》对目前房地产信托业务中的很多问题作了明细规范，而且还有不少突破，其中尽管仍有值得商榷之处，但对我国房地产投资信托的发展有积极的推动作用。但是从目前房地产信托发展的现状和运行环境来看，发展我国的房地产投资信托还存在着诸多障碍，还需要在许多方面采取积极的措施，为房地产投资信托的发展创造条件。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

　　新中国的信托业始于1979年，至今已有20多年的发展历史。20多年来，中国的信托投资公司由几家发展到逾千家，资产规模达到数千亿元，曾为我国经济的发展起到了非常重要的作用。然而，由于设立之初就缺乏基本的业务规范和定位，在其曲折的发展过程中，存在的问题也非常明显和普遍，其间虽几经整顿，但信托投资公司始终没有找到自己的归宿。由于业务定位的不明确，许多信托投资公司高息揽存、乱拆借、盲目投资、乱办金融业务、扰乱金融秩序，结果形成了大量的不良资产，甚至出现了严重的支付危机。1998年国家启动了对信托业近20年来的第5次整顿，坚决让信托业与银行业、证券业实行分业经营，回归信托业本源。目前我国信托业的业务主要包括信托业务、投资基金业务、投银行业务、中间业务，以及自有资金的投资、贷款、担保等业务。

　　房地产投资信托是信托业中的一部分，近年来其在信托投资中所占的比重逐渐上升，投资金额不断增加。2003年央行121号文件出台以来，房地产投资信托一度成为开发商解决资金问题的新渠道；同时，开发商对信托的追捧也令经历了第5次整顿的信托业看到了绝佳的发展机遇。于是，一年多的时间里，数量众多的房地产信托计划被推出。据有关统计数据显示，2003年第二季度，全国有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，房地产信托的数量已经成为各大信托计划之首，37个房地产信托产品共募集资金35亿元。2004年第一季度，房地产信托项目有29个，共募集资金32.41亿元，其资金比重达到49.796。同时，又有50多家信托公司重新注册登记。房地产信托的快速发展之势被业内称为“井喷”。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

　　房地产投资信托作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展，对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。利用房地产投资信托来发展我国房地产业以及以基金方式投资房地产已经是相当部分业界人士和投资者的共识，发展房地产投资信托是我国房地产业发展的必然趋势。但是，由于我国相关的法律法规还不完善，再加上房地产投资信托乃至整个产业投资基金在我国都是一个新生事物，所以在我国发展房地产投资信托还存在许多障碍。

　　1.法律法规不健全

　　目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。我国还没有完善的《投资基金法》或者《产业基金法》，因此要针对中小投资者募集(私募)资金成立产业投资信托基金(包括房地产投资信托基金)是不合法的。尽管《中华人民共和国信托法》的出台，为我国房地产信托经营事业的规范发展提供了法律基础。不过，要真正促进房地产信托经营事业的发达，尚需要制定有关规范各种房房地产信托经营业务的政策法规及实施细则，特别是关于房地产投资信托如何具体运作、房地产信托经营业务的税收制度、房屋信托是否需要及如何进行产权转移或变更登记等问题，都是房地产信托经营的具体操作中需要探讨和解决的关键问题。此次银监会发布的《暂行办法》对房地产投资信托业务的经营规则、监督管理、风险控制作了明确规定，这将有利于房地产投资信托的发展，但这对于发展房地产投资信托所需的法制环境建设来说还远远不够。

　　2.房地产投资信托在运行中会遇到道德风险问

　　首先，房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。在这种情况下，由于存在信息不对称，信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，对房地产投资信托的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系”，但是由于缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。

　　其次，在当前情况下，房地产投资信托通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。因此，要求房地产投资信托在投资房地产企业前要进行足够的调查，投资后要进行足够的监督，以减少信息不对称所带来的问题。《暂行办法》中对信托投资公司在开展房地产信托业务中的经营规则作了明确规定，包括对涉及企业实施尽职调查、制定房地产集合信托计划和房地产信托资金管理及处分说明书等，这些规定可以在一定程度上防范道德风险的产生。

　　3.运作房地产投资信托的专业人才缺乏

　　从房地产投资信托运作的本质上讲，其更偏重于理财，而非单纯的房地产专业技术，其注重的是房地产资产的运作，而非项目的具体实施。所以发展房地产投资信托，必须拥有一批具有战略投资眼光、精投资银行业务、懂财务通法律的理财专家，同时，这些人员又必须对房地产业有一个比较全面的把握能力。由于房地产投资信托在我国的发展还处于起步阶段，专业投资经理在我国非常缺乏，所以精通房地产投资信托的复合型人才在我国更是少之又少。而优秀的投资经理人才对于房地产投资信托的发展又起着关键的作用，如美国产业投资基金在20世纪70年代以前没有得到充分的发展，与其没能够很好地吸收和利用优秀的人才有直接的关系。在当时，产业投资基金受组织形式的限制，规模较小，主要是由发起人在经营运作，没有吸收专门的管理人才，所以产业投资基金的运作非常不理想。而我国目前的房地产投资信托业务中，实际管理人员以房地产专业人士居多，在理财能力上比较欠缺，不利于房地产投资信托的长远发展。这在短时期内是难以解决的，只有通过房地产投资信托的不断发展，在实路中培养该类人才。[page]

　　4.房地产投资信托难以获得税收优惠

　　在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因在于房地产投资信托基金能享受税收优惠。首先，房地产投资信托基金作为人的集合不存在公司税的问题；其次，美国法律规定，房地产投资信托基金投资的房地产资产属于免税资产。在早期，虽然美国的房地产投资信托基金同样享受税收优惠，但是由于当时的税法条款有利于避税，如采用折旧的办法等，所以在20世纪六七十年代房地产投资信托基金没能得到很好的发展，而在八十年代末期，房地产投资信托基金得以长足发展的根本原因是随着税法条款的逐步严格，房地产投资信托基金税收优惠的优点逐渐显示出来。由此可见，我国要发展房地产投资信托并在将来发展房地产投资信托基金，借鉴美国的税收优惠政策是有必要的。但是目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，缺少对房地产投资信托的税收激励政策，这不利于鼓励房地产投资信托的发展。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

　　1.建立发展房地产投资信托的政策和法制环境

　　加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面，海外的立法和实践能给中国很多的借鉴，如美国、英国。德国等较早从事房贷证券化的国家，已经积累了丰富的经验。在亚洲国家和地区，韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》、中国台湾地区也于2004年出台了《金融资产证券化条例》、日本则于2004年将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》，这一系列立法变革，无疑能给中国房地产投资信托的顺利开展提供有益的参考。

　　政府可以借鉴美日等经济发达国家的作法，建立对房地产投资信托的严格管理，在资产负债结构、业务种类、资金投向、利润分配等方面对其加强限定。一方面，要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争；另一方面要鼓励其资金运用，实行专业化投资组合，并保护投资者的利益。

　　2.防范运作中的道德风险

　　美国房地产投资信托(REITs)的经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。所谓独立受托人是指该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系。受托人委员会和董事会的主要职责是负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划一并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。

　　3.为房地产投资信托基金的发展奠定基础

　　根据目前中国的实际情况，先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，等到私募信托发展到一定规模以及业务方面条件成熟的时候建立我国的房地产投资信托基金。这样，今天的房地产开发公司就逐渐走向分化，有的能够“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构，有的则会继续埋头于开发，成为房地产投资管理机构的商业合作伙伴，而有的则会二者兼备，但是投资和开发功能相对独立。今后国内设立规范的房地产投资信托基金管理公司，应该尽可能一开始就按中外合资的模式运作，以争取优先引进国外先进的基金管理经验和优秀的基金管理人才。

　　4.制定税收优惠政策以鼓励房地产投资信托的发展

　　在国外，80%的房地产投资靠税务驱动，20%靠投资理念驱动。税务驱动是值得提倡的，通过优惠，各方面的投资公司都能出来，房地产投资信托是第一个受惠的。在美国，房地产投资信托同其他信托产品一样，如果投资信托公司的收入分配给受益人的话，投资信托公司是不需要交税的。尽管房地产投资信托免交公司所得税和资本利得税，但股东要对自己所得的分红按照自己的适用税率交纳所得税和资本利得税。

　　同样，在我国，随着税收制度的规范，若房地产投资信托得到税收优惠的支持，会有良好的发展前景。由于房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展，甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用，因此，我们有必要出台相关法律法规、条例对房地产投资信托基金实行税收优惠，以鼓励其发展。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)