借壳上市法律实务

　　目前证监会要求借壳上市要等同于IPO，同时创业板不允许进行借壳上市。拟上市资产要求：3年连续盈利，且累计超过3千万，按照扣除非经常性损益后孰低法进行计算，3年持续经营，实际控制人3年内不能发生变化，资产定价公允，权属清晰，资产过户不存在法律障碍，同时符合国家产业政策，以及环保、土地反垄断等的相关规定。

　　我们在设计借壳上市过程中往往要考虑：1、壳公司的市值一般情况下是否足够小；2、拟注入资产的评估值是否能达到借壳完成之后借壳方的大股份占上市公司的股比的预期；3、壳公司的资产负债是否能够全部置出，或者仅保留有非经营性资产或负债。

　　目前并购重组发行股份购买资产的价格可以按照征求意见稿的形式进行。参考价不得低于市场参考价的90%，原来为100%。参考价原来是前20日均价，现在已经括展到前20日、60日、120日的公司股票交易均价。

　　笔者本人在2012年底到去年4月参加了证监会牵头交易所组织的并购市场化改革的方案设计。当时提的方案是发行股份购买资产的价格应该是全面协商定价。但是考虑到国内的A股市场没有与国际完全接轨，只有一些大牌蓝筹股股价与国际接轨，而大量的中小板、创业板，包括ST、绩差股等都比较高，现在贸然直接执行全面协商定价，有可能导致市场不稳定，容易出现股价暴跌，政治上影响不好。证监会推出的多窗口价格协商处理方案，在全国股转系统中，新三版，非上市公众公司重大资产重组定价原则就是全面的协商定价。由此可以看出发行股份购买资产的发行价格目前是一个过渡，随着金融市场的进一步开放，若干年后再一次改革将有可能进展到全面协商定价。借壳上市还有一个设计条件是重组完成之后不会导致上市公司不符合股票上市条件。

　　借壳上市中借壳资产交易作价，证监会认同的是资产基础法和收益法。目前改革除了可以允许证券评估机构出具资产评估报告外，还可以由券商出具估值报告，这是进一步向国际接轨的体现。其实在国际上，欧美国家几乎不存在像中国这样大规模的资产评估机构，像香港的戴德梁行，或者海外加拿大、澳大利亚、南非矿业权评估机构，其他的资产评估机构主要是由券商作为财务顾问，不但要进行估值定价，还要进行交易结构的设计、合规性分析以及并购融资，在国外并购的财务顾问相对国内地位要高，因为并购财务顾问在并购交易中能发挥巨大的作用。

　　我们在选取壳资源时主要考虑：

　　1、壳公司的市值（市值越小，对于借壳最有利）；

　　2、壳公司是否干净。如果壳公司有负债或者未解决诉讼、仲裁，这将不利于借壳。一般国有的上市公司规范经营较好，处置相对容易，所以说国有上市壳公司比较干净

　　3、存量股份的处置。上市公司大股东，或者二、三股东存量是否能够转让一部分。现在借壳上市的通行条件就是重组方资产与上市公司进行资产置换，差额部分换股，置换出的资产往往要送给对方。如果资产规模过高、过大，送给对方重组方可能会很难承受，所以通常会将资产一部分送，一部分与上市公司原股东股份进行对价，置换一部分股份，或者用现金购回一部分。另外上市公司迁址问题也是影响壳公司是否能谈判、撮合成功的关键性问题。

　　目前国内借壳上市的主要行业包括：历史上的重工业、矿产资源行业、房地产类行业。由于国家宏观调控，国民经济、宏观经济进入了新常态，重化工业、矿业、房地产业增长率都出现一定程度上的下降，而一些新兴行业（包括TMP、文化、传媒、医疗等）借壳上市占据了很大的优势。

　　另外一种特殊类型的借壳即暂停上市类型的上市公司可以进行借壳上市，但拓展重整的上市公司借壳上市，原来执行的是全面协商定价，但本次重组办法征求意见稿已经将其废止，不允许进行全面的协商定价。

　　借壳上市的操作流程分为四部分：

　　1、拟上市资产的规范；

　　2、重大资产重组流程；

　　3、收购及要约豁免；

　　4、相关机构的并行审批（包括国资审批、商务部审批等）。

　　在四块流程中包涵一些小的步骤：

　　1、财务顾问进场进行初步尽调；

　　2、拟定上市公司方案，各中介机构进场，发现问题、提出规范的建议，拟上市资产规范完成，选定目标公司，这个过程与IPO前改制辅导相似，只不过借壳上市不必须把它由原有的有限责任公司整体变更为股份有限公司。

　　在上市公司重大资产重组阶段，拟借壳资产方的股东与上市公司进行对接，初步达成一致，框定总体方案，进行停牌。停牌之后可以进行重大事项筹划。原有的上市公司规定只有1周，后来延长到2周，目前我们发现很多案例中几个月还在进行重大事项筹划，这个时间取决于与监管机构进行的沟通，相对比较灵活，已经超越了法规规范的范畴。

　　上市公司停牌之后可以召开两次董事会，分别出具重组预案和草案，也可以直接停牌召开一次董事会，直接出具草案，提请召开临时股东大会，会后3日之内报材料，由证监会进行受理。在并购重组过程中，往往需要给证监会进行补正，补正后进行正式受理。受理后进行反馈，包括一次反馈，也不排除二次反馈和口头反馈，接下来召开会前会，会前会之后是上市公司停牌，召开重组会议，最后拿到核准批文。

　　证监会给予核准批文后，由上市公司与资产方在财务顾问协助下进行资产交割，以及新增股份登记和存管。

　　上市公司过会之后，需要同时披露以及上报收购报告书和要约豁免的全套材料，最后证监会给予两个核准批文，一个是允许重大资产重组的批文，另一个是要约豁免收购的批文。

　　在这个过程中如果涉及国有股份的受让行为以及国有股份的转让行为，分别需要省国资委或者国务院国资委的审批，如果中间涉及到外资，还需要报商务部审批。