房地产证券化2.3:房地产投资信托中的法律适用
房地产投资信托（REIT）孕育于成熟的市场经济体制，只有具备了规范的市场运作机制和完善的法律、法规，才能确保这一金融工具的顺畅运行。目前，中国只是一个初级的市场经济国家，发展REIT主要应该从法律的层面上加以考虑，这也是该制度能否被成功引进的关键环节。因此，有必要考察REIT的法律适用以及我国尚存在的不足，这样才能最大程度地发挥它的功能。 （提示：本文已由信托法律网重新编辑）
一．房地产法律要求
由于房地产投资信托中的信托财产或者投资方向都是房地产所有权或者与房地产相关的各种权利，因此法律必须对房地产的产权归属作出界定，如果产权不清晰，则根本无法进行信托。
可以说，我国房地产市场的法律法规正在日趋完善。全国人大常委会通过的《土地管理法》、国务院发布的《土地管理法实施条例》和《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，对促进土地使用制度改革和房地产产业的健康发展提供了法律基础。1995年1月实施的《城市房地产管理法》全面系统地规定了房地产开发用地、房地产开发、交易和权属登记管理，是房地产开发和交易管理的一部基本法律。
在行政规章方面，建设部制定的《城市房屋权属登记管理办法》、《城市房屋转让管理办法》等与房地产登记和交易有关的规章，对交易权属作出了明确规定。地方立法方面，上海市为了加强房地产权属管理维护房地产市场秩序，1995年上海市人大常委会通过了《上海市房地产登记条例》，规定房地产登记包括土地使用权和房屋所有权以及由此产生的抵押、设典、租赁等房地产其他权利的登记；市政府还发布了《上海市房地产转让办法》等地方性规章，以确保房地产抵押和交易的安全性。
但必须看到，我国目前存在的许多房地产产权纠纷，一部分跟历史因素有关，更大的原因还是现行房地产法律法规存在着一些问题。就房地产投资信托而言，首先，现行法律对房地产产权转让的一些规定过于模糊，有些虽然要求国务院或者地方规定实施细则，但是如果这些机关没有制定细则，那原来的规定实际上就没法执行；其次，在产权登记方面，现行的登记程序过于复杂，房地产投资信托涉及的产权主体十分广泛，如果不简化登记程序，可能会增加成本，从而影响效率；最后，现行法律还缺乏前瞻性，对房地产的相关权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等等形式，实际上随着金融创新活动的开展，权利已经扩展，而且一些还通过分割的证券形式出现，但这些法律并没有这方面的规定，这不能不说是一种缺憾。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）
二．信托法律要求
房地产投资信托中最基本的制度设计就是信托，无论是资金信托型REIT还是房地产资产信托型REIT，都应当遵守我国的信托法律制度。
房地产投资信托具有一般信托的共同点，即委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分。
但它也具有自己的一些特性：（提示：本文已由信托法律网重新编辑）
1．房地产投资信托的信托财产是特定的，资金信托型REIT是现金，房地产投资信托型REIT是房地产及其相关权利；而一般信托的信托财产，按照《信托法》第7条规定，只要是合法的财产权利即可。
2．房地产投资信托的投资方向是确定的，即与房地产相关的项目；一般信托的投资方向由受托人视情况而定，如果碰到消极信托 ，则完全受制于委托人。
3．房地产投资信托是一种商事信托，商事信托也称营业信托，是指具有私益目的，由具有商业受托人身份的主体担任受托人的信托。我国《信托法》第4条规定：\"受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法\"。2002年中国人民银行颁布了《信托投资公司管理办法》，这为信托机构从事房地产投资信托业务创造了条件。在一般信托中，还包括了公益信托和民事信托；受托人的资格要求也比较简单。[page]
4．房地产投资信托既包含了单个信托，又包含了集合信托。集合信托是指信托投资公司接受两个以上委托人的委托，共同管理和运用信托资金的信托业务。因为房地产是资金密集型行业，具有投资周期长，投资规模大的特点，如果按照传统单个信托的方式，那小投资者根本无法参与投资。房地产投资信托通过集合信托的形式使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，从而大大地扩展了房地产投资的队伍，可谓信托产品的一种创新。
不过就现行《信托法》而言，它存在着合法性问题，操作性问题和制衡性问题：首先，合法性问题，《信托法》规定，受托人必须\"将不同委托人的信托财产分别管理，分别记帐\"；\"受托人管理运用、处分不同委托人的信托财产所发生的债权债务不得相互抵消\"。这些禁止性和必然性条款的规定，难道亦可以变通或与其冲突？其次，操作性问题，《信托法》规定\"受托人因信托财产之管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产\"。那么由受托人将不同的信托财产集合起来进行管理和运用而产生的增值部分，是否信托财产？增值部分是哪些信托财产产生的（因为不会同时将所有的资金去投资一个项目或证券）？在共同运用这些资金时，如其中有一个信托财产被法院撤消了，那么如何处理？最终的收益如何分配？最后，制衡性问题，受托人共同运用、管理、处分这些集合起来的资金时，各个委托人、受益人是否具有《信托法》里所规定的完整权利呢？
尽管2002年颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第5条确认了信托投资公司可以从事集合信托，但该规定是与《信托法》相冲突的，根据\"上位法优于下位法\"的原则，其法律效力值得怀疑。
5．房地产投资信托可能出现\"双向信托\"现象。\"双向信托\"是笔者为了区别资金集合信托而为的权宜之称，它是就房地产资产信托型REIT而言的，是指信托机构既接受房地产权利人的房地产信托，又接受投资者的资金信托，然后将资金运用于房地产方面的开发和经营，从而可以达到委托人都受益的效果。这在我国《信托法》能找到一点法律依据，该法第28条规定：\"受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外\"。在这里，\"交易\"可以做广义解释，即包括\"管理\"和\"经营\"。
通过以上房地产投资信托的特性分析，我们应当从以下方面完善我国信托法律：
1．关于集合信托方面。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）
可以采取双重信托的方式，就是由从事投资银行公司业务的公司通过发起、设立并委托受托人发行信托凭证而将集合起来的资金进行信托，受托人以自己的名义按信托契约进行管理、运用和处分，使投资受益人获得信托收益的行为。
这样可以在不违背《信托法》规定的前提下，使得受益人的权益得到保护。或者也可以采取房地产投资基金的形式，参照证券投资基金的运作模式，由基金管理公司发起设立，商业银行进行托管，这样也可以避免与《信托法》冲突，而且《信托投资管理办法》规定，信托投资公司可以设立基金管理公司，这有利于房地产投资基金的专业化运作。目前存在障碍的是，原本传的沸沸扬扬的《投资基金法》已经变成了《证券投资基金法》，这就使房地产投资基金的成立失去了坚实的法律依据。因此，这方面的立法应该呼吁。
2．房地产投资信托中的信托机构问题。
它是否属于由信托投资公司专营？这关系到房地产信托的资质问题。台湾学者认为：\"\'不动产信托\'，系指土地或建筑物所有权人（即委托人），以该不动产之所有权或他项权利，移转或设定予足以信赖且有管理、企划及执行能力之信托银行、信托公司或专业人士（即受托人），使其为受益人或未特定目的，管理或处分该不动产，以避免不动产所有权人因疏于管理，缺乏资金或未具专业知识而遭占用、延缓开发、低度利用等缺失，俾促进不动产之完全、充分、合理、有效之开发与利用，到物尽其用，地尽其利的理想。问题在于，得以作为不动产信托受托人之专业人士，固以信托银行、信托公司为常见，但若以不动产开发、利用、管理之专业知识而言，信托银行、信托公司却未必是最合宜的受托人人选，一般与不动产开发、建筑、管理、利用等相关业务有关的公司法人，反而因信托业法规定之限制，不能成为不动产信托之受托人，使不动产信托制度可能达成的功能、效益与目标，受到相当程度的打折。以信托业法限制公司法人为信托关系之受托人资格，既非信托本旨所在，则考量信托法所定之信托定义及立法所欲产生效益下，应回归信托本旨，就个别具体实践决定受托人资格（或限制条件），始方允恰。\"（提示：本文已由信托法律网重新编辑）[page]
我国台湾地区\"法务部\"1988法八七律字第○○七六六九号函释：\"得否以依法不能取得某特定财产之人为该财产权之受托人问题，信托法中并无明文规定。鉴于信托为一种以财产权为中心之法律关系，其成立必委托人将其财产权移转或为其它处分予受托人，故若委托人欲信托之财产为受托人依法不能取得之财产权，自无由成立信托。又信托既以移转或处分信托财产权为前提，则对于移转或处分时须受相关法令限制之财产权，其限制条件或期限未解除或届满前，亦无从成立信托……\"。按照这种解释思路，房地产投资信托中的信托机构应取得信托营业许可，而信托公司欲办理不动产信托，也应首先取得建筑、勘察、设计、监理等资质。这种方式值得我们借鉴。另外，笔者认为，现行的法律对信托投资公司的注册资本要求太高（《信托投资公司管理办法》规定最低注册资本为3亿元），这样既不利于REIT的推广，也不利于招安目前社会上普遍存在的私募基金，因此可以适当考虑降低信托机构的注册资本。
3．在完善信托综合性立法的同时，也应当加强信托的类别立法。如前述，房地产投资信托虽然属于信托，但毕竟有自己的特点，如果完全套用《信托法》，反而可能束缚房地产投资信托的发展，因此，一方面，《信托法》在总体上规范信托的同时，也应当考虑各种信托的特点，作些除外规定；另一方面则可以制定类别信托法，如房地产投资信托法的形式，来具体规范房地产投资信托的运作，这方面，日本的信托立法能给我们借鉴，日本的信托业除了有《信托法》、《信托业法》、《兼营法》等这些基本的法律，还根据不同信托业务种类而制定了信托特别法，如《贷款信托法》、《证券投资信托法》及《抵押公司债券信托法》等，健全的法律制度使日本的信托业经营有了准确的法律依据和切实的保障，从而对规范业内经营、使其稳步、健康、有序发展奠定了基础。我们在完善房地产投资信托立法中可以作为参考。（提示：本文已由信托法律网重新编辑）
三．证券法律要求
房地产投资信托中，信托机构对投资者（即受益人）发行的是一种信托受益凭证，信托受益凭证属于什么性质？根据国外立法，信托受益凭证被认定为证券。如美国《证券法》通过列举的方式将利益证明和投资合同界定为证券，不过这些列举太过模糊，因此美国的法院在解决纠纷过程中形成了具体的认定规则，在投资合同的认定中，最高法院提出了一个包括四个要素在内的检验方法，即后来的所谓\"荷威（Howey）检验\"，其四个要素是指：（1）用钱财去投资；（2）投资于普通企业；（3）利润期望；（4）完全是他人努力。根据这个检验方法，美国将房地产投资信托中的信托受益凭证归于投资合同的范畴，从而必须受到证券法律的监管。 （提示：本文已由信托法律网重新编辑）
相比较而言，我国法律在证券认定方面过于保守，现行《证券法》调整的证券只限于股票、债券和国务院依法认定的其他证券。目前证券市场上出现的也就是股票和债券两种，国务院并没有认定其他的证券形式，这显然制约了证券衍生产品的创新。更要命的是，信托投资公司发行的信托受益凭证已被明文禁止进入\"证券\"的范畴，法律依据是《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条（二）：信托投资公司不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务信托。但从目前我国信托投资公司推出的信托新产品来看，却很难将其同证券区别开来：其一，尽管采取的是\"一对一\"签订信托合同的方式，但是很多信托投资公司仍然从暗中进行营销宣传，俨然一种\"一对多\"的发行态势；其二，尽管《信托投资公司资金信托管理暂行办法》禁止承诺承诺，信托合同中也只是做了收益预期，但是必须考察我国的特定环境，我国是一个行政主导型的证券市场，纯粹的市场化运作尚缺，具体反映在这些信托新产品或者后面有着政府的支持，或者信托投资公司声明亏损时的处理办法，这都变相地成为了一种承诺收益，演变为债券的性质；其三，尽管《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定信托投资公司接受的信托合同不得超过200份，但实践中信托投资公司往往通过总项目下分若干个子项目的形式绕过这个门槛。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的立法本意原是通过信托投资公司\"一对一\"的协商，达到保护委托人的利益，但事与愿违，信托合同被当作证券来发行，而且还免去了证券法律的规制，这在减去信托机构相当义务（如证券信息披露）的同时，加大了证券欺诈行为产生的可能性，不利于委托人的保护。
笔者认为，完全可以把信托合同纳为证券，通过证券法律来规范信托投资公司发行信托合同的行为，这与立法本意是一致的。在具体规制方面，可以分公募形式和私募形式，前者是向不特定的公众发行，后者则向特定人发行。按照美国法律，公募要严格执行证券法律规定的义务；而私募，由于对象多是拥有信息、资金或专业优势的投资机构，因此证券法律豁免了它的注册登记义务，在信息披露方面也给予了适当减少。我国证券法律只规定了公募形式，这种形式过于单一，不利于一些简单融资的降低成本，所以应当引入私募的形式。这种分类在现今的信托合同能够发挥作用，例如我们可以参照信托合同的份数、投资者的基本状况、发行者有无作营销宣传等等，划分出公募和私募，从而对应证券法律中的相关规定。鉴于我国还没有私募规定的现状，笔者大胆提出一个权宜之计：信托合同的公募适用证券法律；私募则适用《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，因为该办法中的许多规定（如信息披露、营销禁止、份数规定等等）已经很接近私募规定了。但在产生违法的情况下，都应当适用证券法律的规定，因为它的规定比较详细，有操作性，而且与国际上的做法接轨。（提示：本文已由信托法律网重新编辑） [page]
四．其他法律要求
公司法方面。由于信托投资公司是一种特殊的公司，现行《信托投资公司管理办法》已经对其作了规定，但信托投资公司毕竟还有和一般公司一样的东西，例如在公司治理结构方面，可以引入独立董事制度，因为投资者在交付信托财产之后，信托投资管理公司负责全权管理，委托人可能出于\"搭便车\"的考虑，疏于监督，或者由于专业所限，难以进行有效监督，因此有必要通过独立董事从中立的角度进行判断。我国《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》对上市公司建立独立董事制度作了规定，尽管信托类上市公司在我国还属于少数，但从有效治理方面来说，它肯定会逐渐向纵深推广。
税收法律制度方面。按照国外的成熟经验，信托机构一般不必缴纳公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税， 而且信托机构的营业税等税种在一些情况下能够享受优惠，这无疑有利于降低房地产投资信托的成本，对于有志发展REIT的我国来说，很有借鉴意义。 （提示：本文已由信托法律网重新编辑）
1.季红、吴素萍著：《开拓以房地产方式进行房地产经营的新途径》，载于《改革》2000年第1期。
2.参见《中华人民共和国信托法》第2条。
3.消极信托是指委托人并未委托受托人就标的财产进行积极的管理或处分之信托，标的财产之积极管理或处分实际上仍由委托自行为之的管理信托。
4.参见信托网《\"集合\"资金信托，还是\"集合资金\"信托》。
5.[台]林永汀：《不动产信托之受托人资格问题探讨》，见于http://www.iarchi.com.tw。
6.参见美国1960年内地税法典第856-859条。
