我国本土REITs的实施方案:运作模式与政策建议

房地产业是推动我国经济增长的支柱产业，同时它还是一种资金密集型的行业，因此房地产金融问题是影响我国经济健康有序发展的重大战略问题。当前房地产金融在我国金融总量中所占的比例越来越高。根据央行2006年第一季度货币政策执行报告，3月末房地产贷款余额达3.2万亿元，占全部人民币贷款余额的15.7%；其中房地产开发贷款余额为1.2万亿元，占房地产贷款余额的37.8%；个人住房贷款余额为1.9万亿元，比年初增加462亿元，同比少增296亿元——个人住房贷款增长放缓。在中国，由于占银行负债大头的短期存款与长期房地产贷款之间存在严重期限错配，因而房地产贷款的金融风险被放大。当前，房地产投资过快增长和房地产价格的大幅度上涨，已经发展成为影响国民经济平稳较快增长的不健康因素。

中国房地产金融必须走向直接融资之路，而REITs被则公认为是最佳选择之一，它是汇集投资者资金用于房地产投资、管理的集合资金投资制度。通过设立REITs为房地产行业提供银行外的融资渠道，可以促进我国房地产企业经营管理机制的转变和房地产市场的稳步健康发展，起到稳定房地产和房地产金融市场的作用，有利于房地产业和整个国民经济的协调发展；能够从存量和增量上，解决房地产贷款过度集中于我国银行系统所带来的风险隐患问题，使得原来基本由银行单独承担的行业集中风险，变为商业银行、开放商、投资者共同分担；还可以发展新的风险较低的金融产品，满足投资者的需求，完善当前我国证券市场的产品风险结构。REITs在欧美的发展比较成熟，但在内地，到目前还没有一支真正的REITs发行上市。(www.666law.com)

（一）REITs设立形式

在信托框架下,REITs应采取契约型基金方式设立。契约型基金是基于契约原理而组织起来的代理投资行为，由信托公司作为受托人,以设立信托的方式, 通过签订基金契约发行REITs受益凭证募集资金，并籍以规范各方当事人行为。

（二）REITs运营方式

REITs应按照封闭式证券投资基金的方式进行运营，在其存续期内,投资者只可转让持有的股份,而不可以赎回。但为了能使其不失时机地吸纳优质物业，按照国际惯例,REITs成立一段时期之后,还应赋予其根据市场情况可以灵活地选择时机和规模进行增发的功能。也就是说，实质上REITs应采取半封闭的运作方式。

（三）REITs当事人

在REITs运作过程中，涉及诸多参与方，主要当事人包括委托人、受托人、投资管理人、物业管理人、托管人、受益人。

1．委托人。委托人是指在REITs募集时，将其合法拥有的资金交给受托人，成为REITs的投资者。

2．受托人。受托人即信托公司，是信托资产的持有人；负责新凭证的发行、受益凭证持有人的登记、REITs的收益分配；定期对REITs的执行情况进行信息披露；定期召集受益人大会，选定、委任或者更换投资管理人，并监督投资管理人按照信托文件的约定和受益人大会决议管理信托财产投资组合等事务。

3．投资管理人。负责代表信托公司管理REITs所持有的资产，其职能与基金经理人类似，在REITs运作中的地位最为重要。它在受托人的指导、监督下和授权范围内管理和运用信托财产，并按照受托人授权和信托文件的约定，对信托财产进行具体的投资组合和物业管理。投资管理人一般从REITs开始时就介入其运作，然后负责管理和经营房地产或其相关资产，力求最高回报。

4．物业管理人。受托人可以委托物业管理人管理REITs所持有的物业。REITs的物业管理人可以外包给房地产管理公司（当所收购的物业不同时，可聘请不同的房地产公司作为物业管理人），由其负责房地产直接管理方面的所有事务，包括房地产的实体管理、处理房地产租赁合同及发票等事务。

5．受益人。REITs受益人指信托受益凭证的持有人和受让人。依法享有定期获得基金收益分配;监督REITs运作情况;按契约的规定查询或获取公开的REITs业务及财务状况资料;出席或委派代表出席受益人大会行使表决权等权力,同时承担相关运作风险。

6．托管人。托管人指接受REITs托管的商业银行，依法持有并保管基金财产、获取基金托管费、监督REITs的投资运作、监督投资管理人等权利，同时负有遵守基金合同、以诚实信用、勤勉尽责的原则安全保管信托基金财产等义务。

（四）REITs的结构设置

根据境外的做法，为鼓励和促进REITs的成长和发展，政府往往给予其免缴公司所得税的优惠待遇，但在结构设置方面对REITs却有一些法定要求，这些要求被业内称作是取得REIT免税资格的一系列“测试”。

股权结构。股东或受益人不少于100 人（TrustLaws.Net提示：“百人原则”）；在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REITs股份不超过 50%（TrustLaws.Net提示：“五人原则”）。此两项原则旨在保证REITs股权的分散性，从而保护散户的利益。

资产结构。房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的 75% 以上；除了政府证券之外，REITs持有单个发行人的证券不得超过总资产的 5% ，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%；所融资金至少35%投资于房地产，在发行截止日后的24个月内应达成此要求；总资产的70%（包括上述35%）必须投资于房地产或者与房地产相关的资产；资产的30%可投资于政府公债及上市公司债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其它现金等价物；必须根据自身类型与规模、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点以及房地产投资额度方面进行分散化投资。

收入结构。股利、利息、房地产租金,股票、证券和房地产处置收益等必须占到总收入的 95% 以上;房地产租金,房地产或房地产抵押担保债务孳生利息,房地产处置收益,从其他REITs投资中所得收益等必须占到总收入的 75% 以上。

收益分配。每年90% 以上的应税收入必须作为投资收益分配给REITs的受益人。该分配原则可以限制REITs对其现金流的自由支配权，旨在缓解代理问题，避免REITs截留大量留存收益用于自身发展，迫使其进行债务融资或股权融资，以增强市场对其进行监督。[page]

对于境外REITs的上述诸结构特征,本土 REITs应借鉴其结构设计方面的原理和原则。但在所规定的具体比例方面，应根据境内情况，灵活掌握，不必照搬照抄。

（五）受益人大会制度

借鉴境内外基金的运作模式，为保障投资者的合法权益，REITs应引入受益人大会制度，基金受益人大会由基金受益人或基金受益人合法的授权代表共同组成。REITs各方当事人应按照信托文件的约定，充分发挥受益人大会的作用，规范信托基金财产的管理和运作，建立严密的风险内控制度。

（六）REITs发行与上市

在发行时，REITs既可采用私募方式，也可采用公募方式。但从境内目前的实际情况来看，REITs的发行应先从私募着手。这是因为根据境外经验，REITs要获得较好的发展，必须得到政府各方面政策的扶持，但由于REITs在境内是一种新型金融产品，相关政策的出台会涉及到很多部门，如人民银行、银监会、证监会、保监会、税务部门、财政部门、外汇管理部门等，因此必然是一个漫长的等待过程。虽然公募的REITs是发展的趋势和方向，但在当前无法可依的情况下，REITs还是应先从私募入手，边发展，边完善。私募的REITs在经过一定时期（比如两年）的运作后，业绩良好者可以申请上市流通。

（七）信息披露

REITs的年度报告应包括房地产详细资料、房地产交易以及借款细节、经营性支出和税收支出、对自身绩效的评估等。公开上市发行说明书必须披露REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。如果拟投资于单个房地产项目或者房地产投资高度集中时，还必须披露这一事实和因投资集中所导致的风险。

所披露信息应保证其真实性、准确性和完整性。已上市的REITs应当聘请合格的会计事务所、律师事务所、资产评估机构对所披露的信息出具审计报告、法律意见书和评估报告。信息披露应至少每年度一次，遇特殊重大事件时，还应及时向投资人披露有关情况。

（八）退出机制

由于采取封闭式基金的方式运作，REITs投资者可在上市后通过出售股份实现退出，或者在信托到期终止后，经受益人大会协商采取发行新的REITs的方法按照协议价格或者公平市场价格收购原REITs持有的物业，从而实现原投资者的资金退出。

（九）REITs监管

设立和运作REITs的工作将严格遵守有关法律法规的规定，接受人民银行、银监会、证监会等有关部门的监督管理。

（十）REITs规模

REITs是一个至少应包括四个物业的资产包，房地产又是资本密集型的耐用消费品和投资品，首次募集基金的规模应该在10亿元至20亿元之间。因为金额较大，所以在发行时应引进战略投资者。

（十一）REITs的盈利模式

REITs购买、持有和管理房地产及相关资产的收入，在扣除有关费用之后，应全部作为股利支付给受益人。在符合法定分红条件的前提下，每年至少分红一次；受益人可以选择现金分红或红利再投资；默认的分红方式为分红再投资。对投资者来说，主要收益来源于REITs分红、资本增值和扩送类似红股的基金单位。

REITs的运作管理费用包括资产管理费、物业管理费、托管费、基金交易费、信息披露费、过户代理费、销售服务费、律师费、会计费、受益人大会费等，其提取可参照当前国内封闭式证券投资基金的运作费用的标准执行。

（十二）REITs的业务运作

REITs的业务运作主要包括三个问题：如何选择物业；如何购买物业；如何构建和调整REITs的投资组合。

1．物业的选择

面对房地产市场上众多的商业物业，在进行购买和持有时有一个如何选优的问题。一个优质的商业物业项目可以本着如下的“择业”标准进行认定和判断：

应属于国内经贸发达、文化繁荣地区的商业物业，最好位于北京、上海、广州等一线城市；以写字楼、商场、酒店和公寓为主；成熟的物业，已建成并且产生稳定租赁收入的物业；产权明晰，不能分散；注重物业的地段及所在地区的消费市场状况；注重建筑和装修的质量；注重物业的内在价值；评估后要符合投资者的回报率要求；物业业主存在对资金套现的需求。

2．物业的购买

收购物业产权

第一种，信托公司自己独立收购。如果是采取私募方式，受募集能力所限，REITs规模以3-5个亿为佳。在投资组合的构建上，以选取4-6个中小型物业为宜，将其做成资产包，发行信托受益凭证。

第二种，合伙收购。与境内、外机构投资者（如基金公司、投资公司等）合资，各按一定比例收购物业的产权。例如15亿元的资金规模，对方出资80%，境内信托公司出资20%，这种情况下就有较强的能力收购一些优质的大型物业项目，将之放入投资组合中。注意，根据中国现行外汇管制制度，只有在已经找到合适大型物业的情况下，才能与境外机构投资者合资收购。

第三种，收购开发商或业主的部分股权。在物业业主或开发商急需一定额度的资金，但对于自己的物业仍想继续持有而不愿一次性卖断时，信托公司可以依其所需额度为限，收购其相应的股权。此种情况下，应要求以整个物业作抵押，届时对方实行股权回购，因为物业的增值空间比较大，所以业主必然愿意回购。

收购物业一定时期内的经营权或收租权

对于有些项目，开发商拥有物业产权，并且其经营也不错，当其要开发别的项目而急需资金时，可以买断其一定时期内物业的经营权或收租权。若购买的是经营权，可以再委托专门的物业管理公司去管理；若购买的是收租权，应使用原有的物业管理公司。为防止物业管理公司的舞弊行为，经过与物业业主的协商可以自己聘用新物业管理公司，或者对原物业公司采取一些必要的舞弊防范措施。

3．REITs投资组合的构建与调整

发行REITs对开发商的物业规模要求较高，一般要求是一揽子物业，至少应有4-5个物业组合，如果只有一两个物业就很难发行。在构建时，应注重物业类型的搭配（如零售业和写字楼），不要只购买单一类型的物业，防止单一类型物业的过度竞争给REITs运作造成负面影响。境外REITs在上市时，监管当局重点关注的也往往是其打包物业收益的安全稳定性问题。此外,还应注意物业地段上的分散性。例如,在北京可分别选取位于西单商圈、丽都商圈、奥运商圈、国贸商圈等地的物业,避免单一商圈的萧条造成REITs投资回报的降低。这是因为任何一个城市中商圈的繁华度都会随着时间的推移而发生变迁。比如,在上世纪八十年代至九十年代中期,王府井大街曾是北京最繁华的地带,但是从九十年代末开始西单商圈崛起,逐渐代替了王府井。[page]

在REITs存续期内，可以对其投资组合进行调整，这里有两种情形：（1）原有组合中某个收购其一定时期内收租权或经营权的物业已经到期，届时需要以新续旧；（2）增加新的收益率更高的物业。在第二种情形中，调整的前提是：新物业的收益率要明显高于原有REITs投资组合中各物业的收益率。在增发时，新基金单位与原基金单位享有共同的权利。对投资组合作调整时，要经受益人大会2/3以上与会者通过。(www.trustlaws.net)

在REITs组建方面，主要是确定REITs各方参与人，对其职责进行明确分工，定岗定位。

1．受托人方面。信托公司应组建房地产金融部，该部门既可由专门人员组成，也可由其他部门人员兼职。房金部负责组织推动REITs的启动和运作，制定和落实试点方案，开展相关业务（包括遴选项目，特别是在采取直接式契约型REITs的情况下），统筹与REITs各参与方的联系，协调解决试点中出现的问题，确保试点方案的成功实施。

2．投资管理人方面。投资管理人主要由基金经理和房地产投资顾问两名或多名成员组成。借鉴日本契约型REITs的实践经验，投资管理人有两种选择：（1）间接式。投资管理人可聘请国内某基金管理公司担任。根据新加坡的经验，投资管理人还应聘任一位拥有5年以上房地产投资或咨询经验的顾问。该顾问可以同时负责房地产营销和管理工作，但是不能评估其推荐购买或出售的房地产。对于交易金额超过净有形资产5%的关联交易，必须聘任独立的房地产专家，向受益人指出该项交易是否符合一般商业交易规则。在间接式投资管理人选择中，基金经理应由基金管理公司人员出任，房地产投资顾问既可以从房地产公司聘任，也可以从信托公司的信托部门中遴选；（2）直接式。此种情况下，基金经理可由信托公司房金部成员担任，房地产投资顾问从信托公司的信托部门中遴选。

间接式契约型REITs与直接式契约型REITs的区别在于，前者比后者多了一种委托代理关系，从而也就增加了一项资产管理运作费用。因此，在采取直接式管理的REITs中，信托公司可以多赚取一项资产管理运作费用收入。基于此种考虑，对于有条件的信托公司，建议尽量采取直接式管理的模式为好。

除了管理费用上的好处外，采用直接式管理基于境内REITs管理人才稀缺的现实选择。REITs管理团队既需要懂得基金运作业务，更需要通晓房地产市场的理论与实务。而境内基金公司的管理人员，不懂得房地产业务，房地产公司的管理人员又不懂得基金运作。在此情况下，要将两个领域中的人员有机地统一在一个团队当中，付出的成本（时间成本、资金成本，道德风险、组建失败风险）会很高，远没有就地取材来得省时、省力，省钱。尽管境外REITs较多采取组建专业的投资公司进行经营，但基于境内当前的现实情况，在投资管理人的选择上，还是来一点具有本土特色的REITs更为务实。另外，采取直接式管理的话，还能够培养和锻炼境内第一批精通REITs各项业务的复合型人才梯队。还有，当REITs的投资组合建立起来之后，一般不需要频繁调整。由于REITs在发行完毕后，很少有实质性的业务工作，只要物业选得好，只需等着房价上涨，给投资者分红就行了。基于此，如果对投资管理人采取完全外包的话，就等于是把一大笔资产管理费白白地给了别人。

基于上述种种理由，在投资管理人选择上，采取直接式管理更好一些。为稳妥起见，在直接式管理模式下选择物业时，可以聘用一个专业的房地产评估机构对之评估，然后按项目给其评估费就行了。例如，在选取物业后可聘请戴德梁行对之进行评估，戴德梁行是唯一取得建设部“一级房地产价格评估资格”的国际顾问公司。

3．物业管理人。可聘请专门的物业管理公司。

4．托管银行。由信托公司指定专门的商业银行。

如前所述,当前在我国推行REITs具有多种功效。有鉴于此,为催生出新的房地产金融市场，推动金融创新,确保首批试点运作成功,政府应对之“扶上马，送一程”,在政策制定上给予必要的扶持和优惠。对REITs的政策要有别于,并应宽于对信托公司的政策。

1．税费优惠。由于REITs的分红比例较高，税收承担能力较低，因此应免征企业所得税。REITs的散户投资者也应获得税收减免的优惠；境外投资者的利税可减半（否则REITs的投资收益率难以达到境外资金的要求）。物业产权（或一定时期内的收租权）过户到REITs时在物业层面上应免税；REITs在境内持有物业后，物业的租金收益免税；即使课税，也应在分配收益之后进行。　

2．私募条件下，REITs的发行不受200份限制，因为REIT s是一种基金品种，而非单纯的信托产品。私募的REITs在运作两年之后，业绩良好者应允许其上市流通。

3．无论是公募还是私募，均应允许含商业银行、保险公司、基金公司、政府基金（养老基金、社保基金、公积金）在内的所有企业或法人机构进入。

4．允许符合条件的权益型REITs在交易所上市、抵押型REITs在银行间市场上市；也允许同属于一家信托公司的权益型REITs和抵押型REITs到同一个市场（信托法律网-提示：交易所或银行间市场）上市或流通。

5．允许REITs负债经营。例如，银行借款、发行债券或商业票据等，但其融资比例不能超过总资产的50%。

6．近期，各项政策法规不能及时出台之际，应鼓励私募发行REITs；待条件成熟，并且正式法规出台后，REITs均以公募发行。

7．对于封闭式的REITs，在成立两年后，应允许其增发。(www.trustlaws.net)

另外，由于REITs在中国本土属于一种金融创新业务，涉及国务院的诸多职能部门，为避免政出多门，国务院应成立一个专门REITs工作委员会（或领导小组）。该组织应由国务院主管经济金融工作的负责人牵头，成员由各相关部门主管领导组成，负责REITs法律法规和政策的制定以及各有关部门相关事务的协调，并对各相关职能部门的权责进行明确分工和职能定位。

（课题组成员：王少华、安奎、许均华、杨建林、孙冰冰）

1. Investing in REITs. [page]

2. “Private REITs Another Option in Real Estate”, The Wall Street Journal , February 23, 2004.

3. Jack H. McCall. 2001. “A Primer on Real Estate Investment Trusts: the Legal Basics of REITs.” University of Tennessee College of Law.

4．陈淑贤等：《房地产投资信托：结构、绩效与投资机会》（中文版），经济科学出版社，2004年5月。

5．吴晓灵：“房地产融资可探索私募基金”，《国际金融报》， 2005年11月。

6．“房地产信托投资基金：适应我国房地产业发展”，《金融时报》， 2005年9月

7．“本土信托与国际REITs”，《中国科技财富 》，2005年9月

8．“房产专家建议：房地产投资信托基金亟待政策培育”，《中华工商时报》，2005年10月

9．李安民：“他山之山需要借鉴 全球REITs具有十个共同点”，《证券时报》， 2006年3月。