我国房地产信托的融资模式与创新导向

2003－2005年房地产信托业务异军突起，2003年9月央行出台121号文件，严格控制对方地产行业的银行贷款规模，导致大部分房地产开发商资金链突然绷紧，甚至个别项目难以为继，多渠道解决房地产项目开发融资的问题被十分紧迫的提上日程。在此期间，信托公司凭着敏锐的市场嗅觉，及时把握市场机遇，通过创新设计，强势介入房地产开发领域，在及时解决了房地产开发商资金短缺燃眉之急的同时，探索和创建出房地产信托业务的一片新天地。据资料统计，2004、2005两年全年各家信托公司共发行推出各类房地产信托产品204个，占全年发共计金额254.16余亿元，超过全年发行总规模的30％。

纵观2005年信托产品的投资方向，虽然横跨三大市场，十几个行业，所涉及的领域极为宽泛。但基础设施、房地产、金融领域三大投向，占去了七分天下。2005年信托资金投向前三位分别为：

首位：投资于基础设施建设的信托产品117个，实际投入信托资金144.87亿元(包括投资于交通领域的信托产品21个，实际投入信托资金38.22亿元；)，分别占全年信托产品总数的24.13%和29.83%；

第二位：投资于房地产的信托产品115个，实际投入信托资金144.24亿元，分别占全年信托产品总数的24.11%和%29.69%；

第三位：投资于金融市场的信托产品106个(包括银行信贷资产转让信托和证券投资信托)，实际成立的信托产品105个，投入信托资金54.19亿元，分别占全年信托产品总数的22.22%和11.15%%。

信托资金投向

产品数量(个)

发行规模(万元)

平均规模(万元)

基础设施(含交通)

117

1544310

13199

房地产

115

1434130

12542

金融

106

553400

5112

工商企业

81

903690

10834

教育

21

68900

3255

能源

15

338000

21954

不定

6

46400

8810

医疗卫生

6

22200

3702

农林牧副

5

56500

11386

环保

3

19500

6748

其他

2

3400

1700

合计

477

4990430

10184

2005年中国银监会下发“46号”文件和“212号”文件，无庸讳言，对信托公司开展房地产信托业务不同程度产生一些影响。已有传媒报道，个别房地产信托计划已中途停止发行，已经筹集到的项目信托资金，大部分已经返还给投资者。在相关信托公司给投资者的书面解释中，明确表示此次发行中止的原因在于监管层的政策变化。而2005年10月份全国房地产信托产品发行规模的大滑坡也再次印证了这一影响。

在银监会46号文件中，直接与房地产信托业务相关的应是第一条有关规定：“凡向国家产业政策限制的行业、企业的投融资活动应严格遵守有关规定，不得违规对上述行业进行投融资。对使用信托财产向热点行业投融资的，要向委托人明示国家政策，进行特别信息披露，严格各项风险管理措施。”解读上述规定意图应是三个层面上的含义：

其一，合规性要求。具体到房地产信托，应指信托公司在运用信托资金或自有资金进行房地产项目投融资时，由于房地产行业已属相关政策限制的行业，因此，开展该类业务的投融资应遵守相关规定，其中央行121号文件规定则首当其冲。房地产信托产品中明显带有违规要件的应为项目启动期的“过桥融资”贷款和主体完工前的间接债权融资信托(按揭贷款信托)。因为在央行121号文中，分别有要求开发企业利用自有资金拿到“四证”以及“封顶”按揭的明确规定。

其二，公开性要求。房地产行业已被明确列入投资过热行业，因此信托公司在推出该类信托计划时，应同步推出全面、真实、完整的信息披露方案，对项目可能存在的市场风险、政策风险、经营风险以及各种不可预见的风险予以充分揭示，并制定切实可行的风险防范体系、风险管理制度和风险控制措施。

其三，非禁止性。在上述两个基本条件满足的前提下，46号文并未禁止信托公司开展房地产信托业务和投融资业务，换言之，信托公司只要真正做到合规经营，公开透明，严控风险，仍可正常开展上述领域的相关业务。此点对地方监管部门而言尤应引起重视，否则就会出现政策执行中的偏差，导致信托公司无法合规正常开展相关业务。

而解读212号文件中涉及房地产信托业务的内容实质上与央行121号文件的基本要求并无二至。如果信托公司以信托贷款的方式对集合信托资金加以运用的话，除对开发商的自有资金比例要求略高之外，还增加了需具备二级开发资质的规定，五证俱全的条件则与121号文件相一致。

对信托公司而言，是否开展房地产信托业务以及业务规模的大小，应以市场化原则作为唯一的依据，即应基于风险性和收益性判断。而如何开展房地产信托业务则必须综合考虑合规性因素。信托的魅力就在于其可以利用制度优势和综合优势将市场性和合规性二者巧妙而又紧密的揉合在一起。

如果将房地产资金信托简单分类的话，可按负债关系划分为债务型信托和权益型信托。 (信托法律网/www.trustlaws.net编辑)[page]

(一)房地产开发贷款融资模式。

即债权型融资方式，这是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托融资模式。据不完全统计，2005年全年信托产品中，共有贷款类信托产品297个，资金规模[注释]为349.11亿元，分别占全年总数的62.26%和71.86%；贷款到房地产领域的信托产品73个，贷款信托资金为92.93亿元，分别占全部贷款类信托产品的24.58%和%25.63，在全部房地产信托中占比分别为63.48%和64.75%。

虽然债权型信托贷款融资模式有操作简单、运行成本较低等特点，但技术含量低，以前主要在一些结合部做“擦边”性的业务，“46号”文件和“212号”文件出台后该类业务已成 “雷区”。如在合规领域开展此类业务又与商业银行具有强烈的重合性，显然与商业银行等金融机构此类业务相比较具有明显的局限性，在激烈的市场竞争中，不占任何优势，加之该类信托基本属于点对点式的项目融资性质，信托公司的预期收益与实际承担的潜在风险极不对称，因此，今后应逐渐减少该类模式的比重。

(二)房地产股权投资信托

该类信托是权益型信托投资方式之一，指信托投资公司通过发行集合资金信托产品，将所募集的信托资金直接投资于某房地产企业或房地产项目，形成实质性股权投资，并以一定方式直接或间接参与投资产企业或房地产项目的经营与管理，并将在房地产企业中根据所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得的经营所得，作为委托人信托投资的信托收益。从2004－2005两年全国信托公司发行的房地产信托产品来看，采用该类信托投资模式的的产品比较少见，特别是将信托资金采用该类方式的就更不多见。其主要原因是权益型投资需要实质性的承担较大的市场经营风险，同时，该类产品的退出机制也存在一定障碍，往往与目前多数集合资金产品的短期化趋势难以匹配。故目前信托公司如需采用该类模式时多运用自有资金进行投资。

(三)股权回购型信托(信托法律网/www.trustlaws.net编辑)

该类信托表面看属于权益性股权投资信托，但实质上是一种结构性信托融资安排。信托投资公司在将信托资金以股权投资方式进行投资之前，实现与资金需求方签署一个股权回购协议，信托公司与房地产开发企业双方约定，在规定期间内(通常是在房地产信托计划终止时)，由信托资金的使用方或者其关联公司及其指定的其他第三方，承诺按照一定的溢价比例，全额将信托公司以信托资金投资持有的股权全部回购，进而确保委托人信托财产的归还和信托收益的实现。

该类模式的特征是，虽然信托公司已股权投资方势投资与房地产企业，但仅是名义股东，并不实质性参与和介入房地产开发企业的日常经营和管理。而是以签署回购协议的方式，在保证信托公司以信托资金阶段性持股的同时，最终实现信托财产的退出和信托受益的来源。该类模式一方面可以较好的监控开发企业的资金使用情况，保证信托资金运用的安全性；另一方面，还能够提高企业的融资能力。因为根据212号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%，而这35%必须是所有者权益，一般项目公司很难达到35%的要求。而通过向信托投资公司增资扩股，则能够达到这一要求。当然，该类模式信托产品的由于承担风险相对较小，所以收益水平也相对较低。

(四) “夹层”信托融资模式

“夹层”(mezzaninefinancing)指介于股权与优先债权之间的投资形式。从资金费用角度来分析，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来分析，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。在我国的房地产信托业务中最初表现为混合融资，即以权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。实际上，夹层融资信托”也就是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的信托融资投资形式。

福建联华信托2205年推出的“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分，成为我国首个夹层融资信托产品。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。外来资金的投资加上自有资金的进入构成了夹层融资信托模式。该模式大量采用了基金要素进行设计，是我国房地产信托发展的主要方向之一。

(五) 财产收益权信托融资模式

该类信托模式几乎等同于资产证券化产品。不同之处是缺乏标准化，没有在证券市场公开发行和交易流通。与前几种模式都具有较为明显的资金信托性质不同，该类产品更多的具有财产信托的特点。该类模式的信托，是将存量的持有性物业或出租性物业作为信托财产，将该类物业自身日常产生的租金收入或经营收入等稳定的现金流作为前提，发行财产收益权转让信托，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应对价实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。然后，将募集的信托资金交由该类物业所有人，按照信托合同约定的信托目的或投资方向加以运用。将固化、积压、沉淀的资产盘活、变现，因此具有极为强烈资产证券化功能，也是我国迄今房地产信托所有模式中，最接近国外发行的房地产信托基金(REITs)的一种信托产品。

上述分析表明，信托公司在严格遵守国家有关政策规定的前提下，综合运用信托的制度优势和资金优势，以市场化选择为导向，规范开展房地产信托仍存在较为广阔的空间。其专属优势主要体现在：

(一)可控性。

上述几种房地产信托模式，都具有一个鲜明的共同特征，即信托公司通过集合信托资金的运用，均对资金使用主体在财产权或财产支配权甚至经营管理权方面形成绝对控制的格局。其作用在于，一方面确保信托资金用途不被改变，对信托资金运用的安全性、合理性进行全程监控；另一方面，信托公司可以直接对项目运行中可能出现的市场风险、操作风险以及道德风险进行防范和管理，以确保信托财产的完整和委托人的利益。这一模式和特点与传统的债务型信托业务所经常出现有悖常理的亏损，或开发商盈利而信托公司赔钱的情况形成鲜明的反差。[page]

(二)收益性。

权益型的信托收益是按其所占股权的比例分配经营利润，因此对房地产行业而言，其平均利润率是远远超过其他行业的，这就意味着信托公司可以根据信托资金在所投资项目或企业总股本中的绝对控股或相对控股比例，通过参与利润分配，获得信托收益。如果信托合同条款设计合理的话，在确保委托人优先收益的前提下，信托公司自身的盈利水平也会明显提高。需要指出的是，虽然收益水平大幅提高，但其所承担的风险在现阶段与债务型信托相比却没有增加。

(三)组合性。

信托公司完全可以运用自身手段灵活，工具多样的优势，将权益型与债务型信托、经营型与非经营型权益信托、直接债务型和间接债务型信托等灵活运用，立体组合，真正使房地产信托成为合规经营，风险可控，收益良好的重要信托业务之一。(信托法律网/www.trustlaws.net编辑)

纵览当前房地产开发的融资渠道 ，主要包括:商业银行贷款、主板上市发行股票、海外上市募集资金、引进国外基金、发行企业债券、企业合作开发、民间私募基金、租赁融资以及信托融资。而其中多数融资渠道分别由与政策瓶颈、周期过长、谈判成本过高、审批标准较严格、运行模式不规范、法律风险较高等诸多原因，缺乏可操作性，常有远水近渴之感。

而信托以其合法合规、政策灵活、手段多样、工具众多、规模适中、制度优势和量身打造的特点，使房地产信托逐渐成为开发商重要的融资方式。为了能抢占市场机会、加快项目开发进程，开发商也愿意给信托投资者以较高回报，以获得足够的开发资金，建立起稳定、多元的融资渠道。如前文已述我国较为常见的房地产信托融资模式在当前特定时期发挥了极为重要和独特的作用，但基本还属于较为初始的项目融资范畴，从长远来看，既难以满足我国房地产行业快速发展的融资需求；也无法形成信托公司持续性的核心盈利模式。

令人振奋的是 2005年以来，一些信托公司也在积极尝试基金化的房地产信托产品，通过对现行房地产信托业务的不断完善和创新，以产业投资基金基本要素为核心；以基金产品设计原理为基础；以基金管理和运行模式为特征的，具有中国特色的基金化房地产信托产品将初露端倪，并将逐渐成为今后我国信托市场的主导产品。基金化房地产信托产品不仅要通过合理创新解决规模瓶颈和流动性约束，而且还将在以下方面实现创新突破:

(一)由简单信托计划转型为标准化产品系列

传统的房地产信托产品均为“点对点”式的针对每一个具体的房地产开发项目。而基金化信托产品模式，应重点设计和塑造标准化信托产品系列，信托公司的市场形象和市场信誉应逐步转化为产品导向型，要打造适应投资者需求的信托产品品牌，使基金化的信托产品逐渐具备标准化、品牌化，如福建联华信托推出的“联信.保利”系列产品。从而提高运作效率，降低营销成本，拓宽市场范围，实现规模效益。

(二)由特定项目融资转型为基金模式运作

传统的房地产信托产品结构中项目融资的模式极为普遍，其融资流程与信托公司的本源职能截然相悖，完全是受托理财的“逆流程”。而基金化信托产品的运行模式应是在确定基本投资方向和投资策略以后，发行标准化的信托产品，形成一个较具规模的信托资金池，再按照资金受托人、资金托管人、投资管理人等基金要素和原理进行专业化管理与运用。根据不同投资者不同的投资偏好与风险偏好，确定不同投资标的，满足不同的投资需求，最终形成 “受人之托 ，代人理财”规范的投融资流程。

(三) 由单一投向转型为组合投资

由于传统的房地产信托产品多为项目融资型，而基金化房地产信托产品，则可以运用基金产品的设计原理和要素 ，对市场和项目进行细分，通过在一级土地开发和二级商品房开发之间、在商业地产和住宅地产之间、在高端房地产产品和经济适用房产品之间科学合理的进行投资组合，最大程度的分散投资风险，保证投资收益。例如，既可以投资开发项目，也可以投资成熟物业；既可以投资商品房住宅项目，也可以投资商业地产；既可以运用债权型融资，也可以运用股权投资；既可以投资产权买断型物业，也可以投资持有型、出租型物业；既可以投资在发达中心城市，也可以投资在二线内地城市。通过组合投资，在防范和规避各类市场风险的同时，也避免了政策风险。

(四)由预期保底转型为市场选择

对基金化房地产信托产品而言，显然再以所谓预期受益的方式变相承诺保底，就十分缺少可操作性了，信托公司所要重点开展的工作，应该是制定恰当投资策略，设计合理的交易结构和风险保证措施，真实、全面、诚信的披露投资领域的相关信息，然后接受投资者市场化的判断和选择。

[注释] 这里的资金规模指信托计划实际成立后的资金规模，下同。