房地产信托融资——理论与实践的契合

内容提要：本文从房地产信托融资的理论、现实运作模式出发，对房地产信托融资方式进行详尽的说明，对于企业决定是否从事信托融资具有指导意义。本文作者还对房地产信托融资的创新提出了自己的独特见解，对于信托企业亦有参考价值。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

　　根据国外的经验，由于房地产开发项目投资巨大、建设周期漫长，国际房地产业的发展和运作，实质上是房地产金融的操作。房地产业真正的竞争来自房地产金融手段的创新和未来新型的房地产金融资本市场竞争。从我国目前的现有情况来看，房地产企业的资金来源为银行贷款、自筹资金和销售回款，通常自筹资金（包括股权融资、发行股票融资）只占项目的极少部分，销售回款在时间上与项目投资不匹配，因此，房地产项目开发和运转资金，乃至房地产消费贷款资金均来自银行。2002年以来全国房地产投资增长速度达30%以上，商业银行房地产贷款的增幅达25%以上，截至2003年4月底，房地产贷款余额达1.836万亿，占贷款总余额的17.6%，其中个人住房贷款占贷款总额比例达8.9%。而在央行对房地产贷款的大抽查中，有近25%的贷款属违规贷款，暴露的风险问题十分严重。出于风险控制的考虑，央行于2003年6月13日下发了《关于房地产贷款管理若干问题的通知》，即著名的121号文。121号文从房地产企业开发贷款、建筑企业流动资金贷款、消费者按揭贷款等方面，控制了房地产企业的银行融资，使大部分房地产企业陷入到了资金链条断裂的边缘。

　　严峻的形势迫使房地产企业寻求新的融资方式。信托计划作为一种灵活的融资方式，受到了广泛的关注。但由于信托公司经历了第五次整顿之后2，对产品创新等有着一些审慎的考虑，在121号文后的第三季度中，信托公司共发布信托产品51个，其中房地产类只占其中20％左右，并没有明显的增加3。但是，2003第四季度时，房地产信托产品出现了“井喷”，投向房地产领域的信托产品达37个计35.0亿元，数量、金额分别比第三季度增加22个、22.9亿元，占本季度的比重为42.5％、40.4％。

　　房地产的资金运作周期，是适合采用信托、基金、债券等为主的２－５年期的融资方式。但我国目前房地产业的金融工具十分欠缺，外汇融资、企业债券等受到严格限制，产业基金无法可依更无可能。但是，信托可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等，可以在不同层次、不同品位上，为房地产业服务。从信托公司的投资运作角度来看，房地产信托业务相对其他信托业务，是一项市场运作比较成熟、成本较低，同时需求市场旺盛的业务，也能够设计出适合投资者需求的个性化金融产品。

　　根据发达国家的经验以及目前的情况，信托计划将成为房地产融资的又一个生力军。因为在诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现一揽子组合融资解决方案，可望成为房地产融资的主流模式样板。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

一、 信托融资的基本定义与特征

　　按照传统的学说，信托是一种基于信任而委托的关系，因此，在本质上，信托是一种委托关系。而在法律意义上，信托表外财产与信托公司财产是不发生关系的，因此即使信托公司破产，投资人的信托财产也不会受影响，因此，信托更具有安全性。这种委托关系，决定了信托投资公司的资金来源更具有广泛性，在信托资金的使用方面更具有灵活性。

　　信托投资公司的业务可以涉及资本市场、货币市场、产业投资市场、风险投资等不同领域，被列为第四金融。因此，信托在组合多种金融工具方面具有独特的优势，其一可以引入海外基金，其二可以充当国内的产业投资信托基金，其三可以以固定回报的方式以股权投资方式进入项目公司，其四可以在适当的时候将项目公司包装上市，其五可以完成项目前期建设，使项目符合银行贷款条件。巧妙利用信托串接各种房地产融资工具成为组合融资一揽子解决方案核心机密。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

二、 房地产信托融资的现实运作模式

　　从现有的操作模式来看，使用信托方式为房地产融资主要采取如下三种方式：

　　第一种方式是传统的贷款方式。这种方式和传统商业银行贷款一样，如北京CBD土地开发整理项目，北京经济适用房项目三环新城。这种方式的具体操作方式可分为以下操作步骤：

　　第一步，房地产公司就项目融资与信托投资公司达成一致；[page]

　　第二步，就信托产品的设计与发行获得有关政府主管部门的审批；

　　第三步，面向广大投资者公开发行信托凭证；

　　第四步，信托公司将发行信托凭证所募集的资金以信用贷款的方式投入至房产项目；

　　第五步，信托公司回收资金。

　　这种模式的优点是，管理比较简单，收益比较稳定，其主要问题是，由于信托公司对信用贷款本身有较大的风险，而总体上看信托公司对房地产项目的评估能力还不如银行，因此，使信托公司面临着较大的风险，将严格对项目的基本素质的要求。

　　另外，这种模式受到二百份、每份不低于五万元的限制，资金的募集范围与数量均受到了制约。

　　第二种模式是信托公司以股权的形式向房地产企业注入资金。这种方式是信托公司在集合资金后，以增资的方式，向房地产企业注资，持有房地产企业部分股权，房地产企业承诺两年后以溢价方式将股权回购，这种方式实质是阶段性股权融资的方式。这种方式发挥了信托的特色，是银行所不能做的（因为银行不能进行实业投资）。

　　在这方面最早做的是重庆国投，例如其所运作的世纪星城项目。这种方式的一般运作模式是：

　　第一步，信托投资公司以发行信托产品的方式从资金持有人处获得资金。

　　第二步，信托投资公司以股权投资的方式向房地产公司注入资金。

　　第三步，信托投资公司获得房地产公司的股权，但该等股权的性质类似于优先股，即对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权（可能具有建议权、知情权、否决权等其他有限的权利）。

　　第四步，信托投资公司将其所持有的股权委托原有的股东管理，同时，与原股东或关联方（最好是关联方）签署股权回购协议。为了确保回购协议的履行，双方可能需要有一些担保条件（例如，重庆国投的世纪星城项目是使用开发商所持有的全部股权作质押；杭州工商信托所运作的浙江水泥项目，是由第三方提供担保）。

　　第五步，房地产公司运营开发项目，获得现金流。

　　第六步，关联方（或原股东）从房地产公司处获得相应的资金，回购股权，信托融资过程结束。

　　这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。121号文件规定，房地产企业自有资金（所有者权益）必须达到30%，银行才能给予贷款。一般来说房地产企业的所有者权益都非常小4，很难达到30%的要求。信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股的概念，只要求在阶段时间内取得一个合理回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。

　　第三种模式是交易方式的信托产品。例如，北国投推出的法国欧尚天津第一店信托计划，这是中国房地产市场上第一个推出的类似房地产投资基金的项目。这个产品是通过发行信托投资计划，募集近1亿元资金，在天津中环地区投资一个综合性商业物业并与法国欧尚公司签下40年租约，北国投通过信托资金将这一商铺买下来，每年的租金回报约1200万元，扣除税费和折旧，这一信托计划给投资人的回报能达到6%，信托公司收取一固定的管理费用。

　　但这种产品最大的缺陷是流动性不好，甚至连柜台交易也没有。从美国市场来看，与这个信托产品相近的RITS产品，在美国金融市场的20年平均收益率要高于其它金融产品，因此，如果能够解决流通问题，特别是上市流通问题，则是一种很有发展前途的信托产品。

　　从实际运作来看，2002年7月18日至2003年8月31日共发行了信托计划166个，主要运用方式为贷款、股权投资或受益权、证券投资三种。按所发行的信托计划个数来计算，贷款占56%、股权投资或受益权占16.3%、证券投资占16.3%，三者的合计占88.6%，其中贷款运用方式占较大的份额。按所发行的信托计划规模来计算，贷款占49.2%、股权投资或受益权占26.3%、证券投资占15.3%，三者的合计占90.8%，其中贷款运用方式占较大的份额。[page]

　　从未来的发展来看，信托投资产品的多样化是信托产品的生命力所在，也是房地产信托融资的一个重要发展方向。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

三、 房地产信托融资的创新

　　信托介入到房地产的融资过程中，从目前情况来看，因为受到政策等多方面的限制，需要进行更进一步的创新。

　　第一个需要创新的地方在于信托资金的来源问题。从理论上看，信托产品集合的是大量民间资金，因此，在资金的募集上有着充足的发展空间。但从目前的政策限制来看，受“接受受托人的资金信托合同总份数不得超过200份（含200份），每份信托合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）”的限制5，大大地制约了信托资金的募集，尤其是制约了信托机构吸纳个人资金的能力，因而使集合资金信托计划的发展受到了根本的限制。因此，信托机构需要开阔思路，开辟新的信托集合渠道。

　　第二个需要创新的地方在于信托资金的流动性。如果将信托资金的来源定位于机构投资者，则一个重要的创新是解决信托产品的流动性问题。例如，如果资金来源于企业，则需要使企业能够将资金的使用与所获得的利益相匹配。因此，一方面，需要使企业能够获得购买信托产品的收益，另一方面，也需要使企业能够有灵活的资金运用机制。从中国的发展来看，需要一个金融资产证券化的良好环境。

　　第三个需要创新的地方在于信托产品的风险与收益相对称。目前的信托产品强调风险，因此，采取稳健的投资手段，其收益也不高，不能推出一些符合市场需要的新品种。一些伞形信托产品力图在此方面做出创新，但没有本质上的突破。

　　第四个需要创新的地方在于信托资金用途的创新。例如，大量的信托产品专注于房地产项目而不是房地产企业。在对于房地产企业缺乏良好的监控措施的情况下，如果忽视对于企业的监控而强调对于项目的考察，可能会导致负面的后果。一个重要的方法是将拟投资的企业固定下来，然后进行定期的考察，一方面能够减少对于企业的考察成本，另一方面能够降低风险。

　　第五个需要创新的地方在于需要一种灵活的基金式运作模式。这种灵活的方式包括资金来源的灵活性、资金运用的灵活性、项目评估的灵活性。灵活性可能是信托相对于其他金融机构或金融产品的最大的优势。

　　从已有的一些信托产品来看，信托公司在产品的创新方面还是下了一些功夫。例如，杭州工商信托设计的湖盐线海盐段公路改建工程集合资金信托计划是一种类似伞型基金的信托产品。该信托产品将通行的贷款提前偿还和投资者对投资的不同期限和收益偏好结合起来，下设三类不同期限和预计收益率的信托，供投资者选择，丰富了信托产品，增加了信托产品的吸引力。而北国投所设计的“苹果社区优先购买权信托计划”将房地产销售与融资结合起来，具有一定的新意。其操作模式是：由北国投按照苹果社区的合伙人价格(每建筑平方米6000元起)向社会发行苹果社区优先购买权信托计划，发行对象全部为个人，每人限购1份，机构不得购买。购买人根据苹果社区具体楼号房号购买该信托产品后(其价格相当于该套房屋的总价，后调整为房屋总价的20%)，即拥有该套房产的优先购买权和转让权，在苹果社区取得销售许可证后1个月内，购买者可以用该优先购买权信托购买本套房产，也可将苹果合伙人信托转让他人。苹果社区“合伙人价格”仅为苹果社区优先购买权信托购买者享有。社区优先购买权信托购买者可以随时退出，一旦购买者向信托发行人北京国投提出退出苹果社区优先购买权信托，北京国投即无条件接受由今典集团回购该笔信托，退还购买者的本金和该本金在此期间的所有银行利息。信托资金全部由银行监存，不交今典集团使用，同时，在实际操作时，按揭银行将提前介入，按照银行按揭贷款的审贷条件与信托公司共同完成对借款人还款能力的审核，降低信托资金的风险。这在信托产品的风险控制设计上采取了商业银行的惯常做法并引入了信托的灵活性。上海国际信托投资有限公司近日推出北外滩上海泓邦国际大厦项目资金信托计划。该信托计划的发行，是信托融资解决方案介入烂尾楼处理的首次尝试。

　　而以关注前沿领域为口号的北京市京伦律师事务所正联合有关信托公司，拟发起设计房地产共同信托基金产品，以创建更灵活的信托产品。

　　这个基金的原理在于：充分利用房地产企业在开发过程中的资金节奏，使资金能够在一个小的范围中循环起来，大量降低了信息披露的成本与资金风险。

　　基本的操作步骤为：(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

　　第一，寻找一些对此方案有兴趣的中小型房地产企业，然后，以信托的方式（例如，发行信托产品）从这些房地产企业中募集一部分资金。[page]

第二，这些企业可以根据其委托信托公司管理的资金数量（购买信托产品的数量），获得一定量的短期资金融通额度。但所实际融得的资金数量取决于其项目的素质。

　 第三，信托公司成立一个专业的评估小组，评价企业需要融资的项目。

　　第四，向房地产企业提供开发资金或其他短期融资。

　　第五，在房地产企业无法按期偿还其所借资金时，则可强制拍卖或强制转让其所持有的信托产品。同时，还可保留对于担保财产的追索权。这样，在安全性方面解决了信托过程中的资金安全问题。

　　这个方案的优点在于，以短期资金融通或其他资金提供方式解决了信托产品的流动问题。同时，采取同业资金募集的方式，解决了资金来源问题。

　　相对于以优先股方式（或相当于优先股方式）向房地产开发企业融资的方式而言，这种方式有着更多的灵活性（例如，可以针对项目进行融资），而且，充分利用了信托的资金募集功能。相对于借贷方式提供资金的融资模式而言，这种方式减少了交易费用，并解决了信托产品的流动性问题。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

四、 房地产信托融资的展望

　　目前，银行业由于受到政策管制（贷款风险的强制管理、利率的强制限制），不能在产品创新上有太多的作为，因此，这是信托产品创新的一个重要基础与机遇。

　　所有的金融创新都是将某种产品的风险与收益进行重新组合。信托的性质决定了其不能从事风险过高的项目。从事房地产信托融资的未来取决于信托企业的产品发展。目前来看，这种融资方式受到了如下限制：

　　第一是融资的数额受到限制。国内重新注册的信托公司仅仅52家，而房地产开发企业则多达3万家，1：600的比例令大多数房地产企业面对信托融资只能是望梅止渴。

　　第二是信托公司的信息披露并不透明，这导致投资者投资具有盲目性，很多购买房地产信托的投资者都认为购买信托与在银行存款或购买国债没有什么区别，而且收益更好。而信托产品的流动性很差，缺少转让平台，也存在较大的流动性风险。因此，只要出现一个信托产品不能兑付，有可能导致信托业受到致使的打击。

　　第三是风险控制的问题。房地产信托的风险主要来自于项目本身的风险，对于开发商来讲，如果融资对象是银行，那么遇到资金困难时还可能申请追加贷款以保证项目顺利销售后还本付息，但融资对象如果是信托投资机构和分散的投资者，开发商不可能得到追加融资，一旦陷入困境，很容易产生恶性循环。目前的信托计划均使用了一定的风险控制手段，如控股和担保、回购、保险等，但这些方式并不能完全控制风险。

　　第四是政策的风险。1月8日银监会召开的小型信托业座谈会，对房地产信托融资中的问题进行了提醒，据传为了规范房地产信托的操作模式，防范金融风险，银监会正打算出台相关指引方针。而目前政策最不明晰的一点就是信托能不能为四证不全的房地产项目贷款。如果不能，则使信托融资方式与银行贷款方式相比没有任何竞争力。

　　总体而言，从未来的发展看，中国的房地产信托融资将有很大的发展空间。(本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)