房地产证券化3.2:房地产贷款证券化的法律风险分析
收益总是与风险相伴的，天下没有免费的午餐。房地产贷款证券化尽管存在着许多积极作用，但也存在着一些风险，因此有必要指出来。本文的着笔之处是法律风险，不过从全面介绍的角度，有必要对非法律风险也一道论述。
一．非法律风险
1．资产质量风险。
基础资产的质量，直接影响到证券化产品的信用风险。投资者购买资产支撑的证券之前，必须考虑资产支撑证券的信用风险。这是对所有资产进行证券化最直观，也是最原始的风险。因为证券化产品的收益支付归根到底来自基础资产的收益，所以，基础资产的质量如果出了问题，证券化产品的收益就无以产生。房地产贷款证券化中，以抵押贷款为例，如果借款人的信用级别比较低，就容易造成延迟还款或无力还款，构成信用风险。再如房地产信托中，如果将投资者的资金集合起来投资于房地产，那一旦房地产价格大跌，这也将影响到投资者的投资收益。
2．欺诈的风险。
在金融市场中，欺诈的可能性存在于每个融资交易活动中。在房地产贷款证券化的每个环节上，欺诈都可能发生。服务商、承销商、会计师和律师等与资产证券化相关的中介机构，都存在欺诈的可能性。至于交易中涉及的法律意见书、会计师的无保留意见书、担保书等，都不足以消除欺诈的可能性。在这个风险中，发行人本身也可能欺诈投资者，而成为风险的一部分。欺诈发生的可能性与交易的复杂程度相关，简单的交易，欺诈发生的可能性较小。但随着融资活动参与者数量和复杂性的增加，欺诈发生的可能性也在增加。不管投资者怎样努力来消除风险，因欺诈而导致的损失都是很难避免的。
3．对专家依赖的风险。
在房地产贷款证券化的过程中，投资者普遍依赖于代理人、会计师、评估师和其他专家提供的无保留意见书或证书、甚至定义的交易标准等。聘用这些专家的目的是减少潜伏在交易中的风险，然而，这些专家的意见也可能成为一种独立的风险，这是因为：首先，如果一个无保留意见书被撤回，或一个需要的会计师意见证明未能按时递交，整个交易可能趋于流产，或更遭的是，整个交易可能基于未披露的材料基础上进行。其次，当交易的一特定条款是按专家们现行标准制定时，投资者就面临着专家所定的标准在交易存续期内可能存在不可预见的方式变化的风险。如在抵押支撑债券中，它经常允许按照评级机构的标准替换抵押品，在这一情况下，评级机构的行为就有可能使抵押品水平发生变化，而且可能会使抵押品可接受的形式发生变化，这样，允许进行投资者不希望的抵押品的替换是不公平的。最后，几乎所有的资产证券化均含有\"允许投资的条款\"，按照专家的最小信用等级标准，它总是不能被定义为合格的投资。
4．等级下降的风险。
在房地产贷款证券化中，等级下降的风险较违约风险发生的可能性更大。因为证券化交易与构成交易的基础中包含许多复杂的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，整个发行的等级就会陷入危险境地。交易越复杂，房地产贷款证券化中等级下降的潜在因素就越多。当等级下降严重或证券化交易完全被取消时，就会对市场产生巨大的影响。
5．金融工程风险。
房地产贷款证券化代表着一个履约、技术和结构技巧均衡的顶峰。如果这些因素中的任何一个环节出现故障，整个交易就会中断。这样一个中断风险通常被称为\"金融工程风险\"。投资者面临的金融工程风险主要来源于三个方面：参与者不能按协议进行交易；执行所有交易的设备出现故障；交易结构受到干扰。
6．财产或意外事故风险。[page]
房地产贷款证券化交易中的实物抵押品常常面临传统的财产或意外事故风险。首先，虽然为防止财产毁损或其他风险，可对抵押品进行保险，但是事实说明财产意外事故险的收入往往很难获得。其次，保险险别对抵押品的某些风险是不适用的。再次，保险险别对一些类型的抵押品风险的适用是非常有限的。最后，一种潜在的风险是，当发生抵押品的所有权被证明是不充分的情况时，不足以向财产行使追索权的风险。
7．早偿风险。
固定利率的住宅抵押贷款、住宅权益贷款等，都是每月按计划偿付的。每月计划偿付额包括计划偿还的本金和支付的利息，该偿付额在整个偿还期内是固定不变的，如果借款人偿付的资金超过了每月计划偿付额，超出部分将比原偿还计划更快地被用来清偿以此为支撑所发行证券的未偿余额，这就构成了早偿。早偿可能给投资者的收益预期造成影响。目前，法律界一直在讨论借款人提前还贷应当承担违约责任，笔者认为，就房地产贷款证券化而言，由于早偿影响到第三方即投资者的利益，因此应当规定借款人的违约责任。
8．利率风险。
证券化品种作为固定收益证券的一种，具有和其他固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。对固定利率证券化产品来说，因为证券利率和市场利率不同，所以当市场利率变化时，证券价格也随之变化。因此，人们因此设计出浮动利率证券化产品来减小由于利率变动带来的风险。
9．再投资风险。
一般情况下，证券产生的现金流在利息支付期还未到来之前可以进行再投资，但很显然，再投资也可能由于投资策略等因素产生损失的可能。
10．流动性风险。
投资者用现金购买房地产证券产品，只有到约定的到期日才能收回全部投资和收益，这就意味着，除非进行证券转让，投资者的投资处于非流动性状态。
二．法律风险
房地产贷款证券化的法律风险是指，由于法律的废、改、立对房地产贷款证券化产生的负面影响。具体包括：
1．相关文件重新解释或失效的风险。
失效风险是一种由法律意见书指明，并通常由陈述书、保证书及赔偿证书支持的法律风险。当文件与某些法律条文发生不符时，法院会重新解释文件内容或宣布文件失效。如果一张房地产支撑的证券被宣布失效，那么发行人就不再对证券持有人有进行支付的义务。例如，1940年美国的《投资公司法》中有关资产证券化的免责条款规定，如果该发行人后来被宣布为该法规定的投资公司，则该发行人的全部证券就会被认为全部失效。
除了证券失效，失效风险还有另一种情况，即合同失效。如果一份重要的交易文件被宣布无效，那么交易机制就停止运作，而且发行人也不必拥有对它的证券进行清偿所必须的资金。在著名的华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）案例中，包含有\"无论任一项目是否完成，可经营或正在经营，都对债券进行还本付息\"这一内容的支付合同就宣布无效。据地方金融杂志报道，令各地的债券持有人和债券分析家们吃惊的是，最高法院最后裁决支付合同无效，而且对债券也不进行支付。这样对持有人大约22.5亿美元WPPSS证券的投资者的支付就被取消了，只有属于第三方信用提高（采取担保方式）的债券持有人才继续获得对证券的支付。
2．法律缺漏引起的法律风险。[page]
法律的产生不是偶然的，它是为调整社会关系和自然关系（主要是社会关系）而产生的。按照历史唯物主义的观点，法律作为一种思想意识，是随着社会实践的产生而产生，随其变化而变化的；思想意识反过来又可以指导社会实践的顺利开展，而且具有一定的\"预见性\"。所以，这也就有了法学界的\"超前立法\"的概念。
是\"超前立法\"好，还是\"实践立法\"好呢？学术界还存在争议，支持后者观点的学者认为，如果先用条条框框将新生事物圈起来，可能会影响新生事物的成长；而且时易事宜，客观情况总是不断变化的，原来的条文不可能将来所要发生的情况。而对\"超前立法\"表示赞同的学者则认为，客观情况的发展总是有一定的规律性，立法者能够对其进行准确的预测；而且如果立法都必须先参照实践，那就意味着只有在实践产生问题时，才可能出台新的法律条文，这种\"事后诸葛亮\"的做法很可能造成的是社会财富的巨大浪费。
就房地产贷款证券化而言，笔者比较赞同\"超前立法\"的观点。首先，房地产贷款证券化是一个涉及面很广的新生事物，而且用于证券化的基础资产在价值上也是非常巨大的，如果法律不能加以预先规制的话，那一旦发生问题，其造成的社会影响非常之大。其次，我国属于\"后发国家\"，这就使我们可以学习\"先发国家\"的先进经验。在房地产贷款证券化方面，美国在20世纪六十年就率先推出，到现在已经走了40多年的历程，其间有过教训，也有许多成功的经验，特别是在衍生产品的设计和法律制度方面，这都能成为我们立法参考的因素，另外，其他\"先发国家\"的立法经验也可以给我们借鉴。最后，一些国家成功的\"超前立法\"能给我们一些启示，如韩国在推出其资产证券化（包括房地产贷款证券化）之前就颁布了《资产证券化法案》，这使得其证券化运作非常规范，至今还没出现大的问题。
但我国目前的实际情况是，房地产贷款证券化呼之欲出，但许多相关的法律条文却空无一物。例如，作为房地产贷款证券化重要一环的SPV（特殊目的机构）至今还没有法律界定；再如，一般债权能否作为担保对象，在我国《担保法》上根本找不出依据，这使得房地产抵押贷款为担保的证券难以发行。另外，在税法、会计准则、合同法等方面的立法缺漏都成了我国当前推行房地产贷款证券化的障碍。试想，如果在法律没有详加规定的情况下，硬性推出房地产贷款证券化，其法律风险可见一斑。
3．法律的不确定性和法律条款变化的风险。
每个国家的法律条款都可能在债券期限内发生变化，这种变化是无法预测的，其带来的损失或收益的大小也是无法估计。法律函件和法律意见书的存在本来是为了消除交易外部的风险因素，但它们自身也有可能在交易期内成为风险的来源。这些风险主要来自以下几个方面。
首先，很多结构融资是凭借关键的法律函件发行的，这些法律函件在关于实际的法律和法规方面与法律意见书相比，缺乏确定性。其次，随着法律的发展，新旧立法可能发生冲突，构成法律风险。法律意见书在出具的时候通常不能排除法律或法规变化的可能或影响。即使法律没有变动，一份恰当地反映典型例证的正确的法律意见书也常不能预见到对法规解释的变动。最后，每个结构融资在某种程度上都依赖于法律意见书。法律意见书的撤回对债券持有人有一个不利的影响，并引起关于债券持有人的权利争议。
法律的不确定性和法律条款变化带来的风险在亚洲证券市场应该更受注意，因为在这些刚刚开始进行证券化交易的国家中，相应的法律法规还不健全，因此证券化交易面临法律条款变化的风险较大，这也是亚洲国家在国际市场上发行证券化产品的主要障碍之一。中国的证券化市场才刚刚起步，尤其要注意这一点。
4．法律冲突引起的法律风险。
法律冲突是指，对于同一个调整对象，不同的法律存在着不同的规定，而且这些规定存在着冲突。法律冲突根据不同的标准可以有不同的分类，但主要有国际法律冲突、区际法律冲突、时际法律冲突等。 国际法律冲突是指不同的国家对涉及本国的同一调整对象有不同的规定；区际法律冲突则发生在一个国家的内部，特别是各个州具有地方立法权的联邦制国家，这种的情况更为多见，我国省一级也有立法权，也存在区际法律冲突的可能。时际法律冲突是指不同时候颁布的法律对同一调整对象有不同的规定，这种法律冲突的主要解决手段就是遵循\"层级高的法优于层级低的法\"，如果属于同一层级，则后法一般应当在条文中说明前法的规定被废除，当然在实践中，大家也默示了\"后法优于前法\"的规则，所以也有不进行说明的情况。[page]
法律冲突容易引发房地产贷款证券化的法律风险。因为按照正统的资产证券化理论所说，出于安全因素考虑，用于证券化的\"资产池\"必须散布于不同的地区、不同的行业，防止\"同一个篮子装鸡蛋\"的风险，所以在房地产贷款证券化过程中，就可能出现在房地产贷款的主体散布在不同地区或者房地产项目位于不同地方的情况，而在相关法律关系中，它们适用的法律可能存在着冲突，这影响了房地产贷款证券化的统一立法适用。另外，还存在着中介机构为外国机构的情况，如SPV、信用增级机构或者证券商等为外国法人，那一旦发生法律冲突，那将适用哪国法律？
我国仅有的几个资产证券化案例中，大部分涉及到外国机构，如1996年珠海高速公路收费项目的证券化、2000年深圳中集集团的出口应收账款的证券化，其基础资产的受让者均是外国机构，而且证券持有人也是外国投资者。这就要求我国出于主权和保护本国主体需要，加强该方面的立法；另一方面，为了尽量避免法律冲突带来的法律风险，我们也必须参考先进国家的立法经验和国际立法潮流，争取使我国的立法标准与国际惯例相接轨，这对于房地产贷款证券化的顺利实施，是必要的。
5．法律不严密造成的道德风险。
法律和道德是约束人们行为的规则标准。法律的作用在于\"禁恶\"，道德的作用在于\"扬善\"，从这一层面来说，道德的标准要高于法律。但是道德是从内心、抽象的角度来约束人们，它缺乏稳固的强制力，所谓的处罚也不过是谴责而已。所以在原始社会只有道德的基础上，法律开始萌芽，发展到今天，它已经社会运行不可或缺的稳固器。
但是，我们也必须看到，由于法律自身固有的缺点，如滞后性、不周延性等，它给了一些不法分子以可乘之机，即所谓的道德风险。另外，在房地产贷款证券化中，一些国家规定了严格的审核手续，这也可能产生道德风险，即投资者太过依赖政府的行为，从而对房地产贷款证券化的风险缺乏足够认识，出现盲目投资的现象。
道德风险是目前人们讨论得比较多的话题，\"安然事件\"及其之后的一系列上市公司作假行为，都是对传统美国法律的一种挑战，它再次告诉我们，单纯依靠自律来约束上市公司、中介机构的行为是远远不够的；而法律也永不可能是周延的，它必须不断地进行调整，这样才能适应新形式的需要。在这样的理解下，道德风险在我国房地产贷款证券化的推行中必须引起投资者的足够重视。
主要参考文献:
1．王开国等编著：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年12月第1版，第140页。
2．何小锋等著：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年4月第1版，第185页。
3．丁伟主编：《国际私法》，法律出版社1994年5月版，第25页。
