保障房的房地产投资信托基金(REITs)试点角逐市场化

　　继本报8月初报道天津廉租房REITs进展之后，1个月以来，有关另一个REITs试点城市——上海的最新进展也不断传出。

　　8月初，上海市市长韩正在上海市经济适用住房、公共租赁住房工作推进会上强调，要在全市形成合力加快推进经济适用住房、公共租赁住房工作，使得保障房的建设和融资问题引人关注。

　　在此之后，8月18日，上海市浦东新区金融服务局局长施海宁公开透露，浦东新区的房地产投资信托基金REITs方案也过会央行，并且已经上报国务院。目前，国务院要求央行在当前市场形势下，上海将就REITs能否试点以及怎样支持保障性住房建设补充材料。施海宁介绍，REITs的资产池并没有太大的变化，资金则将优先用于浦东的公租房、廉租房、人才公寓等的建设。

　　“上海最近很可能瞄向的是公租房REITs，而不是廉租房。”8月26日，一位上海金融界知情人士对本报记者透露，而稍早之前，这位消息人士曾作为顾问参与了部分上海保障房REITs的讨论工作。

　　从天津廉租房REITs过关央行，到其他试点地区将保障房纳入REITs方案的视野，国内REITs正走向泛保障房化的道路。然而，区别于常见的商业物业、工业物业为资产池的权益类REITs，这类在银行间交易的投向保障性用房的REITs如何获得市场的认可，则需要在市场化手段与非市场用途之间把握好分寸。

　　扩至公租房

　　事实上，国内在REITs推出的道路上，打包保障性住房资产并不新鲜。

　　据建银精瑞资产管理有限公司董事长李晓东介绍，早在2005年，REITs在房地产行业出现之时，其当时所就职的联华国际信托投资有限公司就曾有将廉租房纳入金融产品中的想法。

　　更为业内所知的是，中国房地产开发集团前董事长孟晓苏也早在众多场合，介绍廉租房REITs在中国的可行性。

　　据其介绍，2008年12月，他曾给住建部提出详细建议。住建部将此建议报至国务院，国内发行REITs在原则上得到通过。“当时就是想用REITs来持有政府的房子。但是，住建部报给央行，央行转弯做商业地产去了。”孟晓苏之前接受本报记者采访时表示。

　　而在北京、天津以及上海等地被列为央行REITs试点之后，天津市政府就成立了REITs专项工作组，充分利用滨海新区金融改革创新的政策优势，在REITs产品设计思路、资产甄选、与相关部委沟通等方面开展了大量的试点准备工作。但是，着力于廉租房的天津在当时并不被看好。在风险性小的同时，廉租房产品的低收益往往不被市场看好。

　　然而，随着房地产市场环境以及决策层思路的变化，REITs所面临的市场层面尴尬正在被政府的强力推动所消解。甚至，政府近来在保障房领域的发力，还加强了市场对这类产品推出的预期。这其中，以企业主动参与为代表，以保障房的新品种——公租房纳入方案为标志。

　　“在天津的廉租版本中，作为廉租房业主的不仅有政府，还有企业。而上报给国务院的方案中，这两类业主都有一些方案设计。”曾参与过天津REITs试点审核的某专家对记者透露。而在上海，尚未形成规模的公租房也很有可能纳入补充方案之中。

　　“廉租房保障量少，缺口大，租金收取困难大，有一定的风险。上海自身特点更适合做公共租赁房的REITs，而不是廉租房REITs。公租房的租金水平相对于廉租房高很多，在现有的条件下，是保障房中更为适合REITs的一种。”李晓东对记者表示。

　　角逐市场化

　　然而，保障房一旦被打包到REITs中，必然要面临市场化的挑战。业内人士多数认为，保障房REITs的产品能否成行关键的问题就在于能够通过结构化的设计使得其收益获得市场认可，“也就是政府如何使用REITs这一市场化工具作为杠杆从市场上为保障房建设争取更多的社会资本。”

　　“目前，资产价格普遍偏高的情况下，商业与工业物业打包成REITs获得市场的青睐都比较困难，而租金收益不高的保障房这一问题尤为严重。”李晓东对记者表示。

　　而据绿野资本集团大中国区董事局主席郑晓军介绍，在美国、加拿大等REITs成熟的市场，由于廉租房收益不好，“基本没有单纯投资于廉租房的REITs”。

　　“在国外，抵押型的REITs，也就是目前国内最早可能推出的银行间版本的REITs并不占主流。”熟悉美国、加拿大REITs市场的郑晓军对本报记者介绍，主流的REITs虽然有投资于保障房的，但是其多为所投资的租赁房领域的一种，并不是全部。

　　“一般而言，都是先发一个REITs，再去收购物业，或者营建租赁房。收购保障性住房的肯定找租金最高的来收购。而营建租赁房，即使租给保障性人群，租金也并不低，因为租金里有政府的补贴。”郑晓军举例说，“比如说我租给你1500美元，你只能交200美元，则剩下的1300美元是政府给的租金补贴。”

　　与此同时，在政府支持的前提下，对于保障房而言，包括商业和工业物业REITs推出时所面临的其他阻碍——包括资产估值、税收优惠设置以及推出时机，也将不再是问题。

　　“所谓REITs资产估值的问题，在保障房领域就不存在，因为对于这类资产的估值是非市场化的，是取决于政府定位的。比如说，有的保障房位置很好，但是租金是不能按照同一地段的商业住房来收取的，在税收等方面也是同样的道理。”李晓东补充道。

　　“比如公租房，一是政府在供地等环节支撑力度非常重要，二是政府对于公租房的规范建设也很重要。”李晓东表示，“比如说，哪些人群适合住到REITs下面的保障房里就很有学问。如果保障的范围太宽，可能租金就太低，而如果保障的范围过窄，就可能出现空置，租金不能持续的现象。”

　　不难看出，中央以及各地政府对保障房的角色定位及保障房政策的连续性，将成为中国保障房REITs破题的关键。

　　李晓东：保障房REITs中政府不可缺位

　　曾为联华信托总裁、现为建银精瑞资产管理有限公司董事长的李晓东可谓是REITs领域的活跃人物。就目前中国式REITs的泛保障化，本报记者对其进行了专访。

　　中国房地产报：中国版REITs的推出经历了很多的转变，特别是目前的泛保障化，您认为出现这种转变的原因是什么?

　　李晓东：转变的原因在于政府层面保障房建设的财力不足。

　　今年，中央政府提出要建580万套保障性住房和旧城改造住房，中央对此的拨款是600亿元，平均每套房约为1万元，远远无法覆盖成本，剩下的钱需要地方政府来筹措。 [page]

　　资金需求应该是促成方案转向的一个重要因素。作为金融产品重要的推动者，政府的上述因素在REITs还未成型时期就自然有了很大的影响。

　　中国房地产报：在银行间市场交易的保障房REITs，它的投资回报率在多少时才能得到机构投资者的认可？

　　李晓东：由于购买者是包括银行、保险公司以及社保基金在内的机构投资者，这一类的产品若要有市场吸引力，目前其回报至少应该高出10年期国债利率1.5%～2%，在租金收益上还要扣除管理费等各种费用。对比10年期国债和企业债而言，目前10年期的国债收益率为3.28%(无需缴税)，而一般企业债收益率在5%以上(含税)。也就是说这类产品年回报应该能达到5%甚至更高，才能获得机构投资者的青睐。

　　中国房地产报：那么就目前的廉租房收益而言，其比较低的回报能否满足机构投资者对REITs的预期收益率呢？

　　李晓东：目前确实存在这样的状况，单纯依靠租金收益很难覆盖投资回报率。

　　我认为，任何一种保障房在打包做市场化金融产品的时候，都需要注意，政府是不应该完全抽身的。无论是租金补贴，还是回报率的控制，政府都应该在其中有所贡献，否则这种非市场化的产品做到市场化的推出是不可能的。

　　中国房地产报：您曾经提到，国内的REITs已经错过了推出的最佳时机。那么，目前各地筹备的保障房REITs是否也有同样的问题？

　　李晓东：当时我认为，国内推出REITs的最好时机应该是在2008年下半年——也即房地产市场最为低迷的时候。而目前，REITs正遭遇租金回报率低的尴尬，而这一尴尬还将持续一定时间。

　　但是保障房版本的REITs，我认为并不存在这个问题。区别于以商业物业或者工业物业为主的REITs，保障房REITs推出的关键是设计，在于政府如何在其中发挥作用使产品具有一定吸引力。换句话说，政府在保障房REITs中是起决定作用的，也就不存在所谓推出时机的问题。

　　镜鉴 保障房REITs的国外版本

　　在中国式保障房版本REITs萌发之时，业内不妨将视野拉到国外比较成熟的REITs市场，吸收成熟市场的经验。

　　区别于目前国内银行间市场交易的保障房REITs，国外投向保障房的REITs则为交易所间的REITs。一般而言，多数是在上市后，根据市场的情况，适时投资保障房。这其中，以美国排名第三的公寓REITs公司——公寓投资管理公司公寓投资管理公司（下称“AIMCO”）最为典型。

　　据了解，AIMCO成立于 1975 年，1994年7月上市，总部设在科罗拉多州丹佛市，是美国最大的公寓社区持有人和运营商。

　　AIMCO主要有两大业务板块——房地产运营和投资管理。房地产业务部门主要负责公寓持有、运营和再开发运营和再开发，而投资管理业务部门则负责投资组合管理、资产配置、并购、处置以及其他相关交易。

　　据了解，AIMCO投资于各种形式的公寓住宅。这其中，既有普通公寓，也涉足保障性住房领域。值得一提的是，AIMCO之所以从事租赁型的保障性住房业务，与美国政府的相关政策不无关系。

　　据了解，1986年，美国政府推出的低收入住房返税政策规定(即Low-income Housing Tax Credit，LTHTC）：任何公司或者REITs，如果投资于符合一定建设标准的住房，政府将在10年内返还占整个工程造价4%的税费，减免额在10年内分期返还。这一利好政策曾经极大刺激住宅 REITs对廉租房业务的投入。而根据美国当地媒体的统计，享受LIHTC的政策优惠后，保障性住房的REITs收益率能达到7.5%以上。

　　当然，由于AIMCO为市场化的公司，其对保障性住房的投入也会随着市场的波动发生变化。比如，在2007年～2008年，美国经济低迷之际，AIMCO就应对市场趋势，采取了收缩战略。公司当时出售了30处廉租房物业，套现1540 万美元。