国际股票承销与超额配售选择权

　　在现代证券法制实践中，狭义的股票发行是指发行人(通过承销人)以招股说明书向投资者发出售股要约;投资者(通过承销人)向发行人传送认购承诺?;发行人或承销人依据一定的规则确定有效认股;以及发行人与认股人之间交付股款和交割股份的全过程。股票发行与承销的过程始自招股说明书的签署与披露，它意味着发行准备过程的终结。根据国际股票发行实践，自招股说明书及其附属文件基本定稿至上市地证券交易所或监管部门批准该招股说明书披露之间，通常存在某种“冷却期(Cooling-off Period)”;在此期间，股票发行的国际协调人或主承销人须将承销方式与份额分配、路演准备、市场调查、承销文件的准备进行完毕。置言之，在股票发售的“冷却期”，有关股票发行的招募文件和基本法律文件应当处于确定和可签署状态，而此期间仍留有不确定因素而又必须解决的事项主要为发行定价、有效认购之确定和超额配售选择权问题。

　　㈠发行定价与路演(Road show)

　　股票发行价格是发行人公司将股票要约出售于特定或非特定投资者时所采用的价格，它是股票承销协议和股票承销条件中最基本和最重要的内容。概括地说，股票发行价格的确定关系到发行人与承销人的基本利益和股票上市后的表现;发行价格过低，将难以最大限度地满足发行人的资金需求，损害其原有股东的利益，增加发行成本，而发行价格过高，又将增大承销人的发行责任和风险，抑制投资人的投资欲望，影响股票上市后的流动性。为合理解决股票发行定价问题，国际股票融资通常综合使用市盈率定价技术、路演预定价方法和以市场调查为基础的协议方式来确定股票发行价格;其过程较之债券发行定价要远为复杂。

　　从理论上说，决定股票发行价格的因素主要包括发行人的利润及其增长率、证券市场状况、发行人所处行业、发行数量或流通市值、地区或国家因素等。市盈率定价法是指以发行人预测的发行后每股年税后利润为基础，根据综合因素确定发行市盈率，并以每股年税后利润与发行市盈率之乘积来确定发行价格的方法。预测和确定发行人公司的每股年税后利润通常采用两种方法，一为全面摊薄法，即以经过国际会计师审核的当年预测全部税后利润(包括原有营业预测、新增营业预测和金融增值)除以股票发行后的总股份，直接得出每股年税后利润;另一为加权平均法，即根据国际会计师审核的未来盈利预测计算出新股发行后的每股月税后利润，再以之乘以12个月，以此得出每股年税后利润。根据国际股票融资实践，因股票发行时间不同，资金实际到位的先后对发行人的经营业绩影响较大，而每股年税后利润的计算方法又与新股东如何享受当年的税后利润有关①，故确定每股年税后利润应根据不同情况和市场接受程度选择不同的方法。市盈率又称“本益比(P/E)”，它是指股票市场价格与每股年税后利润的比率，表明了股票投资人收回其投资的年限。发行市盈率的确定通常须考虑发行人经营业绩的成长性、证券市场状况、发行人所处行业和其他一系列因素，在股票发行准备阶段，发行市盈率的约定通常仅为一近似值。由上可见，通过市盈率法确定股票发行价格时，首先应根据国际会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股净利润;其次可根据市场因素、行业因素和公司因素确定发行市盈率;最后依发行市盈率与每股净利润之乘积决定发行价。除市盈率定价方法之外，对于房地产公司和以现金流量为卖点的公司来说，通常还采取净现值贴现技术和现金流量贴现技术来确定股票发行价，以合理反映发行股份的公平市值。[page]

　　在国际股票发行中，发行人与主承销人对于发行市盈率的确定往往意见相佐。为了合理地解决这一问题，在采取公开募股加国际配售发行方式的条件下，国际协调人通常在正式发行前安排在国际配售地进行私募推介，行业中称之为“路演(Road Show)”。路演通常由国际协调人和发行人在各国际配售地以推介会的方式巡回进行;依国际配售地法律的要求，路演的对象通常为机构投资人，国际协调人(主承销)和发行人可以向该等机构投资人传送信息备忘录或信息备忘录草案，还可以依法使用声像推介资料;路演结束前，承销人通常向潜在的认股人发送认股预定单，征询在不同定价区间其认购的股份数额，在认股人将预定单按期填写传回后，拟发行股份在不同定价区间的认购数额即已明确，在市场“热销”或超额认购的情况下，承销人的风险事实上已基本消除，由此为合理确定股票发行价提供了可靠的根据。由上可见，各国证券法中对于股票私募配售的灵活规定和宽松规则为路演提供了法律基础，并且为降低股票国际发行的风险与合理定价提供了良好的法律环境。

　　除上述基本方法外，国际协调人、主承销人甚至副主承销人在最终确定股票发行价格前通常还须通过其专业调研人员对市场状况和拟发行股份的市场接受程度进行专业性调查和研究预测，并撰写出专门的市场调研报告，此项专业性调研结论通常被主承销人用作与发行人进行承销协议或发行价格最后谈判的依据。尽管在安排全球路演的条件下，市场认股状况已经明朗化，市场风险已经基本消除，但专业性国际调研员的的市场调研往往仍是不可少的，其调研结论不仅对于修正股票发行价格具有意义，而且对于保障股票上市后的市场表现有着重要意义，国际金融中介人市场调研结论的准确性往往反映着其金融技术的水准。

　　㈡有效认股之确定

　　无论是在股票公开发行中，还是在股票国际私募中，抑或是在公开发售加国际配售的情况下，承销人都必须在发行前确定股票发行认购方式，以解决可能出现的股票超额认购或股票认购不足之矛盾。在股票认购不足的情况下，承销人将依照承销协议面临余额包销的风险，这显然是承销人所要尽力避免的局面。但在股票超额认购的情况下(这显然是承销人通常追求的效果)，承销人和发行人则必须依一定的规则解决有效认股之确定的问题;也就是说，在发行人向投资者发出招股要约后，投资者通过何种方式做出认股承诺或申请?承销人或承销人以何种方式确定和分派有效认股?对这些问题的不同解决将形成不同的股票发行方式。

　　在目前的国际股票融资实践中，通常采取无限量申购和按比例配售的方式确定有效认股。依照此种股票发行方式，承销人在股票招募期间向潜在投资人发送股票认购申请表(作为招股说明书的主要附录文件)，申请表上通常要求填写认股数额、应缴股款、申购人名称住所、缴款支票、最低认购限额等事项;投资人在填写和签署股票认购申请表后，应在规定期限内将其交付承销人，并依此负有承诺购股责任和缴款的信用责任，此认购过程直至承销终结日时停止;从法律上说，股票认购人依其认股申请有责任向承销人指定的收款银行全额缴纳认股款，但在通常情况下，收款中介银行往往愿意向认股人提供一定比例的有担保信用贷款;在承销终结日后起算的法定期间内，承销人应当根据公开、公平与公正的原则和拟发行股票额与认股总额的比例(认购率)确定每一认股人的有效认股数额， 即所谓按比例配售; 在超额认购的情况下，每一认股人将根据超额认购倍数下的配售率得到其所认购总额中相应比例的有效认购股数;最后，发行人及承销人将根据配售规则向所有认股人依有效认股数额派发股份，并制作股东名册送登记注册部门备案。应当说明的是，根据招股文件和股票认购申请表的约定，认股人仅应对有效认股部分负担最终的缴纳股款责任，但在发行人已授权主承销人可以行使超额配售选择权的条件下，接受超额配售认购的认股人(通常为私募认股人或机构投资人)还须根据其认购的超额配售股份预先缴纳该部分认股款;在主承销人根据市场状况不行使超额配售选择权的情况下，该部分认股款将返还认股人，而在主承销人行使超额配售选择权的情况下，该部分认股款将依超额配售的实际状况转付于发行人，并由其交割股份。

　　总的来说，国际股票发行承销与我国的A种股票发行承销具有一定的区别。首先，基于国际证券市场较为稳定的供求关系和发行地区的广泛性，国际股票的发行方式通常较为灵活和简单，其热销程度和矛盾不同于国内证券市场。其次，国际股票发行最终确定其具体数额受到一系列特殊规则和惯例的限制，通常须在股票上市后的一定期间后才能最终确定，因而各国公司注册机构依据法律亦容许发行人在股票发行和上市后的规定期间内将其实募股份报请备案。最后，根据多数国家的公司法、证券法或其他相关法律，股票投资人可以将其股票名义权利登记在证券经纪人、金融中介人或其他受托人名下(俗称为“街名”)，而其权利则受到公司法、信托法和特别法规的保护; 我国目前有关境外募股和上市的特别法对此问题也做了不同于《公司法》的豁免性规定。[page]

　　㈢超额配售选择权(Green Shoes)

　　超额配售选择权又称为“绿鞋特许权”(Green Shoe Privilege)，它是由股票发行人以合法授权文件授予主承销人在新发行股票上市后的规定期间内，可以根据二级市场的状况，以同次发行条件向私募认股人再额外配售一定比例股票的权利。超额配售选择权既是国际证券市场中的融资惯例，又为许多国家的证券法规则所确认，这一制度对于解决股票发行中的热销矛盾，对于稳定股票上市后的市场价格都具有重要的意义。我国的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和《关于股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》均对超额配售选择权做了原则性规定?。

　　根据我国有关的法规要求和国际股票融资惯例，超额配售选择权的设立和行使须遵循以下基本规则：⑴发行人公司确定超额配售选择权和授权主承销人行使超额配售选择权须事先取得股东大会特别决议的批准或授权，行使超额配售选择权本质上是公司增发股份的行为，故其授权程序应等同于股东大会批准新发行股份的程序。⑵根据有关国家的法制要求，发行人公司须通过股票承销协议授权主承销人和国际协调人可根据证券市场状况自行决定是否行使超额配售选择权、超额配售选择权的最高限额、主承销人与国际协调人的分配比例等事项。⑶根据相关国家的法律要求，授予超额配售选择权和行使超额配售选择权还须向发行人所在国政府主管部门和股票上市地监管部门办理要求的审批手续或注册备案手续，取得一切应有的批准、许可或同意。在我国，此类审批目前由中国证监会统一行使。⑷根据不同国家的证券法要求，超额配售选择权的数额不应超过法律规定的比例;我国目前有关的法规规定，中国的股份公司在发行境外上市外资股或境内上市外资股时，经证券监管部门批准后可以在股票包销协议中约定预留的超额配售选择权，其预留部分不得超过该次拟募售外资股数额的15%。⑸根据不同国家的证券法要求，主承销人和国际协调人行使超额配售选择权还受到法定期间的限制，这通常是自股票上市之日起的30日内，我国现行法规对此尚无规定，实践中通常依据国际融资惯例。

　　超额配售选择权的最主要作用在于稳定股票上市后的二级市场价格。根据路演预定单和认股人申请表的安排，主承销人和国际协调人实际上已经将未来拟行使的超额配售选择权预分配于全体承诺认购的机构投资人，并且其认购超额配售股份的股款在承销期限终结后仍被锁定于收款银行;如果新发行股份在上市后跌破一级市场发行价，主承销人和国际协调人将根据超额配股认购人的支持在二级市场进行买盘，以此避免二级市场的过度下跌，所购股份将在有效期内再配售于原认股人。[page]