证券交易所组织形式的变革——动因及影响分析

　　摘要：随着20世纪90年代以来各国所掀起的证券交易所组织形式的大变革浪潮，全球交易所的竞争进入了白热化阶段，那么这一改革的动因是什么?它将会导致哪些影响?本文从分析证券交易所组织形式变革的表现形式入手将这一过程分为内部组织形式和外部市场结构的变革，继而剖析了引起这一变化的各种因素，包括技术进步和外部环境等，最后根据其动因和世界证券交易所变化发展的规律对其影响进行了预测和分析，指明了证券交易所未来改革和发展的趋势。

　　关键词：证券交易所　公司化改革　购并与整合

　　Changes in the Organization form of Securities Exchanges: Analysis for the Causes and the Refluence

　　Abstract: With the trend of organization form reform for securities exchanges in many countries from the 1990s,competition among the world’s exchanges rises to a hot –fever level.What is the motivation of this reform and its results or refluence?The paper will divide the process into two parts including the reform of internal and external market structure by analyzing the display forms.Then we would find the causes for this change,that is,technological progress and external environment etc. At last,the paper will make some prediction and analysis for the impacts,according to the motivation and the development rule of the world’s securities exchanges.At the same time,the paper will tell us about the trend of reform and development in the future.

　　Key words: securities exchanges,demutualization, merger&acquisition and consolidation

　　一、证券交易所组织形式的新变化

　　证券交易所，顾名思义就是指各种有价证券(主要指股票和债券)挂牌上市以及进行交易买卖的固定场所，它是现代市场经济体系中的一种特殊的经济组织形式，是证券交易市场的组织者和一线监管者。由于证券交易所在现代世界经济系统中特殊和日益重要的地位和作用，它的发展历程尤其是其组织结构形式的变化一直受到市场参与人士和学术界的密切关注。20世纪90年代以来，全球的交易所正经历着一个组织形式的巨大变革和重组的热潮，全球交易所的格局也面临着重新洗牌的趋势。主要表现在：

　　(一) 交易所的公司制改革

　　在业外人士的眼里，证券交易所只是为追求盈利的证券交易提供一个固定的[page]

　　场所，而其自身并不以获取利润为导向和原始动机，有点类似于慈善性质的机构。从专业的角度来说，这只是传统的会员制交易所。然而，自上个世纪90年代以来，在全球各大交易所之间掀起了一股公司化的浪潮，实现了组织结构上由传统的会员制到公司制的转变。所谓公司化改革，就是将证券交易所由原来的不以营利为目的、由会员控制的互助组织转变为以追求利润最大化为首要目标，其所有权不再单单局限于会员，而且包括其他投资者的公司法人实体。毫无疑问，这将对证券市场的运行和上市公司的监管产生深远的影响。

　　(二) 交易所间的购并与联合

　　相对于证券交易所公司化改革局限于交易所内部而言，交易所的购并与联合更多是从交易所外部来考虑的，这应该属于产业组织的范畴。传统的国际证券市场体系是高度分割的，各个交易所按照交易产品划分为买卖现货的证券交易所、买卖商品期货的期货交易所以及买卖证券衍生品德金融衍生品交易所;同时交易过程被划分为交易、结算、托管等不同的运作环节，并由交易所、清算公司和存管结算公司等不同的机构提供相关服务。然而，从20世纪90年代后期开始，全球各个交易所之间的购并与联合风起云涌。

　　此次交易所的购并风潮以时间为界，可分为两个阶段：在2000年以前，交易所的整合主要是在一国(地区)内部纵向进行的。一方面，在横向层面上进行现货交易所和衍生品交易所之间的整合，通过整合不同的交易产品和交易环境，吸引更多的投资者，以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进、共同发展的局面，如澳大利亚证交所与悉尼期货交易所的合并以及香港联交所与香港期交所的合并等;另一方面，在纵向层面上进行交易所和存管结算公司之间的整合，从而提供更综合的交易流程和投资价值链，并降低整个市场的交易成本和运行风险，如伦敦国际金融交易所与伦敦清算所的合并以及德国期货交易所和德国清算公司的合并等。而在2000年以后，这种整合的趋势开始跨越国界，交易所之间的跨国并购在全球证券市场全面展开。

　　(三)交易所上市。

　　实际上交易所的上市，是交易所最彻底的公司制改革的一个延伸。这里予以单列，是因为交易所上市，将公司化改革推向了一种最优阶段，通过上市使交易所向更规范的公司法人迈进了一大步。交易所一般都选择在自己的市场上市，如澳大利亚股票交易所于1998年10月、香港联合交易所于2000年6月和新加坡交易所于2000年12月分别在各自市场上市。也有少数选择借壳上市，如2006年3月8日纽约证券交易所(NYSE)兼并上市公司Archipelago从而成立新的纽约证券交易所等。全球各大证券交易所的纷纷上市无疑将进一步加剧交易所之间的激烈竞争，给证券市场的监管也带来一定的挑战。[page]

　　二、交易所组织形式变革的背景

　　尽管证券交易所的公司化改革及上市与交易所之间的购并和结盟具有明显的不同，前者是从交易所内部进行的对组织结构和性质的根本性变革，主要是内部治理结构的改造，而后者则主要是从外部角度来说，本质上是产业组织范畴的变化。然而，无论是公司化改造和交易所之间的购并与结盟，都与上世纪90年代的特殊背景密切相关。www.lwwzx.com 论文网

　　1.技术的进步。而进入20世纪90年代以后，信息技术的飞速发展使空间和时间的间隔逐渐消失。从交易所自身

　　来说，着电子信息、通讯和数字处理技术的突飞猛进，股票交易从场地交易市场转向电子交易市场，交易越来越自动化和非中介化。例如，在过去的十年内出现了一系列另类交易系统，尤其是电子交易平台ECNs的出现，迅速占领了大量的市场份额。据美国证券市场委员会2000年6月的报告显示，当时ECNs已占纳斯达克市场证券交易额的约30%和美元交易量的40%。而在1993年，ECNs只占该市场证券交易中13%的份额。技术进步所带来的交易的自动化摧毁了交易所的自然垄断基础，使交易所会员制的互惠治理的好处大大降低。不以营利为目的的会员制交易所缺乏资源利用最新的技术，从而促使其实施公司化改造，采用电子交易技术从而获得更多的操作自由。因此，技术进步所带来的交易自动化无疑推动了证券交易所的公司化改革进程。

　　另外，信息技术的进步弱淡化了交易执行过程中交易所实体的地域概念，空间的间隔越来越不重要。互联网技术的应用和普及使得证券交易的清算和结算能实现更好的统一，大大便利了交易所之间的购并和整合。

　　2.各国政府对证券交易管制的放松和市场自由化的浪潮。20世纪80年代初期，当时英美两国政府都实施自由放任的经济思想，越来越重视加强市场力量对经济的自发调节作用，减少国家对经济的干预和管制。这一浪潮对证券市场的影响巨大，导致了英国伦敦的金融大地震(Big Bang)和一系列的金融自由化改革措施的出台。这些自由宽松的政策无疑为证交所的改革向公司化和全球化注入了强心剂，从政策层面上为各国证券交易所组织形式的变革提供了更大的自由度。