金融期货期权案例分析－－企业如何通过金融期货期权市场规避风险

　　近年来，在全球期货期权市场上套保失败的典型案例，基本上都是遭遇多头基金逼空而大败的。

　　2004年至2005年，中国企业境外期货期权交易就连续两次被国外做多基金逼仓：我们还可以再追述到10年前的巴林银行倒闭事件，和中国的株冶事件……这些都是因为在当事方卖出看涨期权后，导致被多头基金逼仓。

　　因此，我们有必要从金融期货期权交易制度上和期货投资者的交易策略上，认真分析总结失败的经验教训，以便在将来的期货交易操作中少犯类似的错误，真正做到为国民经济保驾护航。

　　做空资金如何进入期货期权市场

　　1、国内套保企业在国外期货期权经纪公司开户时，要向该公司提供最近几年的资产情况和财务报表;该公司会根据国内套保企业提供的报表，向套保企业开出占其注册资金的3%～5%的授信额，作为期货期权的交易保证金。例如：中航油新加坡上市公司注册资金在6.5亿美元，最初就得到了500万美元的授信额，也就是说中航油新加坡上市公司，不用出一分钱的保证金就能在境外期货期权经纪公司做期货期权交易(这就是套保企业麻痹的开始，因为不占用企业的流动资金)。

　　其最大的风险，是实际上在用整个企业的资产为期货期权市场做信用交易。因为期货期权交易是保证金交易，如果500万授信额放大10倍的话，就是以5000万在做交易。在期货期权市场上亏损10%，就等于实际亏掉了5000万美元的资产。

　　其实，真正的陷阱还不在于期货市场上做空，卖出看涨期权才是最厉害的“紧箍咒”。

　　2、卖出看涨期权的做空陷阱：

　　由于从期货期权的设计上看，买进看涨期权的投资者付出权利金，得到主动行使期货合约的权利;卖出看涨期权的投资者得到权利金，但要被动执行并履行期货合约的义务。

　　就是说，一旦在看涨期权上卖出，就等于在期货供货合同上签了字，就一定要在规定的时间转为期货部位再执行交割。例如：刘其兵在6月份LME期铜期权市场上，在3300美元的价格卖出看涨期权20万吨并得到了权利金，就等于要在12月份履行期货合同，在LME期铜转为期货部位，再交割电解铜;但是12月LME期铜价格已涨到4450美元。实际亏损已达1100美元/吨，20万吨就累计亏损2亿美元。

　　3、供求关系判断的失衡导致错误的套保组合：

　　由于欧式期权不能提前履行期货合同，对于国内做境外套保的企业来讲，原则上是不应该卖出看涨期权(怕没有履行期货合同的能力)，但做多看涨期权就好操作一些。

　　(1)买进看涨期权付出很少的权利金，就等于得到主动行使期货合约的权利;如果刘其兵在6月份LME期铜期权市场上，不是在3300美元的价格卖出看涨期权20万吨并得到了权利金，而是买进相同数量的看涨期权并付出很少的权利金，就可能挣2亿美元。

　　(2)如果LME期货价格在12月份跌破3300美元，大不了放弃看涨期权的权利;最多损失一部分权利金。

　　所以说，国内套保企业在境外参与期货期权交易的正确套保组合应该是：买进看涨期权，而不是卖出看涨期权。

　　寻找避免被逼空的解决方案

　　以上那些在期货期权市场被逼空的企业有一个共同的特点：就是在做期货前，企业经营运行良好，资本注册金都在6亿美元以上;在金融业有较好的银行信用(因为国外做多基金只逼空有实力和资信良好的套保企业)。例如：株冶是大型国有企业，中航油是境外上市公司，国储是国家储备局，巴林银行有100多年的经营历史。

　　它们为什么都在期货期权市场上惨败呢?

　　1、期货市场价格波动是期货市场资金多空力量博弈的结果;如果多头找不到空头资金做对手，那么这个市场就不会有价格趋势的变化，只会有价格的区间振荡。

　　2、期货市场做空的资金是由三大因素造成的。

　　(1)供求关系的变化;

　　(2)国外期货经纪公司对国内套保企业的授信额问题;

　　(3)期货期权的做空机制。

　　在期货期权市场要想不再被逼空，就必须利用好以上三大因素：

　　1、了解期货期权的内在运行特点，健全监管体系。

　　2002年以来全球在中国经济持续增长的推动下，结束了1996年以后的低迷;出现恢复性增长。原材料价格和能源价格爆涨。NYME原油期货就从2003年的24美元涨到了70美元/桶;LME期铜从2003年的1600美元涨到现在的4450美元。

　　国内的套保企业为了规避高位价格可能带来的价格波动风险，开始参与境外期货期权交易。想利用期货期权市场的做空机制锁定价格风险，但是由于不了解期货期权的内在运行特点，导致风险监管不力;被逼空惨败是理所当然的。

　　2、尽快开通国内期货经纪公司的境外代理业务。

　　没有国内期货经纪公司在境外的代理，就不能在资金源头上控制国内套保企业的风险。2004年中航油新加坡上市公司，在全球通过10多家国外期货期权公司代理其境外期货期权业务;2005年国储就有8家国外期货期权公司给其授信额，作为期货期权交易保证金。因此，国内金融监管部门不能及时对在境外做套保的国内企业进性风险监控。[page]

　　如果是通过国内期货经纪公司代理其境外期货期权业务，虽然可能要多付一些咨询费和交易手续费给国内期货经纪公司，但可以达到以下效果：

　　国内套保企业在境外的资金头寸情况及企业情况，不会一览无余地暴露在国外多头基金眼里;能得到国内期货经纪公司的期货期权方面的专业化支持;同时，国内期货经纪公司不会无限制地给予其授信额，作为期货期权交易保证金。这样，有利于通过国内期货经纪公司监控其交易风险。

　　3、制定正确的期货期权套保策略：在境外买进看涨期权;在国内期货市场做空期货。

　　在境外期货期权市场上，买进看涨期权付出少量的权利金来订购所需商品期货。如果到期价格涨了：一是可以通过转换成期货部位后，对冲平仓获得利润;二是如果国内确实有需求，价格又合理，就期转现。运回国内做现货来消化或作为战略库存。

　　如果买进看涨期权到期时，期货价格跌了，最多损失些权利金，风险也好控制，不会重蹈被多头基金逼空的覆辙。

　　由于我国经济持续增长的需求，对铜、棉花、大豆、原油等商品的进口依存度较高，我们完全可以通过在境外期货期权市场上买进看涨期权，来订购所需商品，而不是等到库存用尽的时候，再进行大批量的集中采购。总之，不能逆市而为，在境外期货期权市场上卖出看涨期权。

　　近几年来，中国期货事业迅猛发展，市场理念发生了很大的变化，国家监管机构对于国内期货的监管日益完善。与此同时，在急速发展的全球商品衍生产品的投资领域，“中国因素”越来越大地影响着世界商品价格的波动，中国人也开始大规模地参与国际商品和衍生品市场的交易。我们在更多地介入全球商品市场的同时，也暴露出一些问题，非常值得我们反思。以下，就是几桩国际上炒作“中国因素”，导致国内企业受损的典型案例。

　　尤其值得警惕的是，在这些炒作事件中，对冲基金的主力兴风作浪的市场，隐约闪现着一些外国政府的身影。事实上，从来不存在所谓“纯粹”的市场，这也意味着在定价权之争的努力中，中国政府应承担更多责任。

　　大豆风波

　　2004年，CBOT大豆暴涨暴跌，引发中国大豆进口商和加工商巨赔和违约事件。应该说大豆原本并不是一个重要的商品，对于国民经济的影响是非常有限的。多少年以前，大豆在中国被认为并不是主粮，国家除了军队系统有些储备以外，各级粮食储备部门并不储备大豆。但是伴随着中国经济的发展，人们对于油脂和肉食的需求不断扩大，导致中国对于大豆由出口国变成了进口国，而且进口额度越来越大，从90年代中期的几百万吨，到现在的2500万吨以上，而中国现在每年要消费的大豆大约在4000万吨以上。[page]

　　但是就在2002年以后，中国和世界粮食形势发生了很大的逆转，粮食生产连续遭遇天灾的影响，于是粮食由过剩转向短缺。而中国经济的迅猛发展又导致人民生活的普遍改善，于是对于大豆的需求出现了极度旺盛的局面。从2003年夏季以后，伴随美国大豆等主要粮食歉收，CBOT大豆走出了一波凌厉的涨势。大豆期价从2003年7月底的500美分/蒲式耳的低点，一路涨至2004年4月份前后的1000美分以上。本来，这一切都是顺理成章的，但是最让人无法想象的是，在CBOT大豆冲上1000美分，达到1064美分的高点以后，大豆价格开始反转，一路下行，最后到年底的时候，又跌至500美分。

　　我们的加工商和进口商高价定购的大豆没有给他们带来利润，而是带来了巨大的风险，最后变成了巨额的亏损。在这种情况下，中国油脂企业的抗风险能力的薄弱环节显现出来，于是中国人开始大量违约，在国际上造成了非常不好的影响。甚至个别油脂企业至今都没有摆脱这种阴影的影响，由于国外的企业拒绝与违约企业合作，于是现在一些企业要进口大豆，还要拐弯抹角地以其他企业的名义进口。

　　总结这一事件，我们事后分析，应该有这么几个方面的情况值得我们注意到，国际炒家首先是利用中国需求增长的情况，疯狂拉高大豆价格，而后在大豆期价虚高，抑制了有效需求的时候，又转手放空，导致中国人损失惨重，通过几年辛辛苦苦赢得并累积起来的一点大豆加工费，如数交还给了国际游资。

　　当然，企业也要加强风险意识，积极和理智地参与套期保值。2004年大豆暴涨暴跌的时候，我们的一些油脂企业，无论是进口现货和做期货，都是一味地买入。这样当价格下跌的时候，出现了双倍的亏损。实际上，应该是在国际买入大豆现货供压榨使用，另外应该在大连期货交易所卖出保值。这样，无论价格如何运行，利润已经锁定。我们的企业应该加强对于市场的研究，在大豆和豆粕价格大涨的时候，其实市场已经发生了很大的变化，由于肉类价格没有大幅攀升，导致养殖业无法使用高价豆粕，需求严重萎缩，于是豆粕库存急剧增加，最后导致市场崩盘，这是明显的羊群效益现象。

　　中航油事件

　　国际原油市场这两年来，也是走出了一波大牛市的行情，油价在短短几年的过程中，从不到20美元/桶的价格，涨至去年底的70美元的价格。而中航油的陈久霖却在35美元附近，大量抛空，最后油价阶段性地上涨至55美元后，中航油事件败露。

　　理论上中国是原油的进口国，如果是按照常理买入保值，又赶上了大牛市，肯定不会有什么大亏损，很有可能要大赚一笔，结果情况恰恰相反。陈久霖捅出了一个天大的窟窿。这是怎么回事呢?从事后揭露出来的情况来看，陈久霖是卖出了期权，获得了权力金，以期权权力金作为保证金，同时使用的外方给予的信贷额度进行交易，实际形成了一个巨大的空头头寸，这样当原油价格大幅上涨的时候，陈久霖的中航油就出现了一个大窟窿。[page]

　　事件发生后，国内舆论普遍认为是国有资产流失，国家中央产权缺失造成了亏损。当然，由于没有人监控陈久霖，于是他就按照自己的想法大干特干起来，由于金融衍生品的杠杆原理，国家没有投入太大的资金，而陈久霖利用卖出看涨期权的权力金以及外方给予的信用额度，造成了巨额的亏损。而到最后，由于国家考虑到石油产业的国际化趋势，只能吞下这个苦果。

　　当然，当时也有人说，陈久霖是被国际炒家盯上了，等于是被别人害了，但是这种说法并不成立。中航油事件发生后，原油期价回调后，继续大幅上涨，最后涨到了70美元/桶。显然，陈久霖对于原油行情的判断是完全错误的，而正是这种错误的判断导致巨大的损失，这是主要原因。

　　但是我们总结中航油事件，我们也发现，当中航油错误地持有大量空头头寸的时候，实际上这也已被国际基金早早发现，国际基金抓住了我们的致命错误，拉高原油价格，逼迫我们在高位斩仓。实际上通过历史交易的分析，我们发现，中航油在原油价格达到50美元/桶以上的高位被迫斩仓后，原油价格回落至40美元附近，也就是说我们平白无故地多交了10美元的学费。

　　通过这一事件，应该说，陈久霖并没有按照正常的套期保值手段运作，他应该是买入保值，即便是买的价高了，也可以拉回国内，利用现在石油的垄断地位，进行消化。而陈久霖自己却决定去投机，做了卖出投机，这样，我们就没有办法了，我们总不能把大连油田的原油拉出去交割，我们国内还不够用呢!其次，陈久霖的所有交易，没有任何人对他实施监控，导致交易放大，最终失控。

　　中航油事件还反映出国家监管部门根本无法监控到陈久霖他们的行为，由于国内期货公司无法做国际期货，于是乎国内期货从业者还没有觉察到任何信息的时候，中航油事件就再次让期货背了黑锅，而作为中国期货业的监管者--中国证监会，更是有苦难言。问题就在于，期货风险是层层监管的，如果中航油是在国内一家期货公司从事国际原油期货，那么，这家期货公司为了自身的利益，必然对于它的保证金有所监管和控制，而监管机构也能及时发现风险隐患。

　　还有一个问题必须注意，虽然国人对于中航油的空头头寸一无所知，但是外国人却是非常清楚，中航油通过国外的期货公司进行交易，而被这些期货公司与国际基金或是国际金融寡头，甚至外国政府都有着千丝万缕的联系，这等于说我们完全暴露在别人的眼皮底下，稍有失误，便别人抓住短处，穷追猛打，如果长此以往，我们的胜率就太低了。

　　国储铜事件[page]

　　2005年底，国储抛铜事件再次引发市场争论。从现在获得的情况来看，国储在伦敦抛出了约13万吨铜，价格估计在3400美元/吨附近，尽管国储号称有100万吨左右的铜库存，但是据说这些铜由于品牌问题，没有办法到伦敦交割，导致国际炒家不断拉高期价，逼国储斩仓出局。

　　国储在伦敦被套前后，曾在国内召开过相关专家的研讨，但是研讨会没有得出什么实质的决定。而在国储被套后，国储在国内举办过四次拍卖会，力图稳定铜价的上涨势头。但是由于国际基金大幅拉抬国际铜价，储备在国内的抛售活动，并没有起到效果。铜的价格在国储抛铜时间后，一路上升，在今年春节前后竟然达到了5100美元/吨的天价。

　　关于储备抛售储备铜的事件，到底是产生了亏损还是盈利呢?当然，如果3400美元/吨没有抛售，到了5100美元/吨再抛售，当然是更划算。那么，显然可以简单推论说，储备抛铜十分愚蠢。但是我们显然知道，即便是储备在3400美元/吨，抛出铜，并没有任何亏损，那些铜当年都是在2000美元/吨以下收储的，即便是有高位在国际上买入的铜，也大概不会超过3000美元/吨的水准，实际上在过去的几十年来，铜价几乎最高点就在3000美元/吨，而且停留时间很短。如果从这个方面来说，储备抛出储备铜，显然是盈利的，并不愚蠢，即便是不够聪明，但也是很规矩的。

　　另外，我们必须搞清楚国家储备的任务是什么?所谓储备，无外乎是一个如同水库的作用，根据市场情况进行吞吐，水多的时候，海纳百川，而水少的时候，及时释放库存，缓解民生。我们无法想象，天下大旱的时候，水库的水是满满的，如果拒绝放水，显然就没有起到水库的作用;另外的后果是，一旦大水再次降临，水库的水必然冲垮堤坝，造成更大的损失。同样的道理，如果说在前两年铜价在1800美元/吨很低，国储如果储备了100万吨铜，而现在铜价高涨至4500元/吨，那么，显然国储抛售部分铜储备就如同开闸放水，对于现在和未来都是有益的。我们必须看到，短期国储的行为可能引起很大的争议，但是从长远的角度来看，国储的行为不见得有什么不妥。

　　当然，我们发现在国储抛铜事件中，国储储备的铜不是LME指定的品牌，于是无法顺利交割，这又被国际炒家抓住了短处，他们疯狂拉抬期价，试图逼迫我们出局。当然，国储后来采取了一定的交易措施，向远月移了仓，但是依然付出了100～200美元/吨的升水的惨重代价。

　　我们必须提及当前一个突出的问题，那就是国际炒家已经开始在国际市场上有针对性地围猎中国人。由于近年来中国经济发展的特点，我们逐步变成了世界加工中心，导致我们对于原材料的需求大大提高，而国际炒家正是看到了这一点，提出了“买中国”的概念，而最近这种概念逐步演化成“逼中国”的概念，即所谓知道你要买，抬高价格，然后逼你买，不买不行!不但有色金属是这样，大豆是这样，原油也是这样，铁矿石更是这样![page]

　　从宏观层面看，我们要掌握大宗战略商品的定价话语权，以维护国家经济安全;而从微观企业看，如果进出口商、生产消费企业能在国内的商品期货市场通过期货交易实现“中国因素”主导定价，则不仅会将保值成本留在国内，还能转移企业面临的各种风险。

　　具体到操作，企业应该怎样做呢?

　　思想风暴

　　当前，很多企业将其自身陷入“悲惨式增长”原因归咎于不可控的原材料价格上涨，很多上市公司年报中也提到的原材料价格上涨造成的业绩下滑，我们认为这实质上是“企业经营不善”的一种借口，因为企业完全可以通过金融市场管理这些风险。

　　我国企业在加工制造能力方面已经处于世界先进水平，但自主知识产权和金融方面却与发达国家差距甚远，特别是金融领域。企业通过金融领域转移管理风险的意识较差，如果不从思想上重视企业面临的各种风险，我国企业也面临如日本的“金融败战”一样的问题。企业通过参与期货市场等金融衍生品市场，运用套期保值手段，利用期货市场反映远期价格的功能，锁定原材料成本或者是销售利润，达到管理风险的目的，并更好地专注企业所擅长的加工制造业。

　　在思想意识上的不重视或者是有误区、对期货存在认识上的偏差，对我们很多企业的教训很深。我国大庆某全国知名民营轮胎厂，通过采购天然橡胶生产轮胎，近年汽车价格不断下滑，轮胎价格也持续下降，而上游天胶价格却由于生产的季节性、供应的不稳定性价格波动很大，这使得该企业理应有通过期货市场买入套期保值转移天胶价格波动风险的需求，但该民营企业家一方面思想上认为期货风险大，另一方面认为该厂采购量大，供货商一般会低于市场价几百元每吨供货。该民营企业家严格来说，最多是实业家、产业家，不能称之为企业家，他犯的致命错误就是，企业面对原材料价格变动风险，不利用金融市场管理，而漠然视之，其实这才是赌*。另一方面，供货商可以优惠几百元供货，但价格的变动远远大于几百元的水平，也可以称之为“占小便宜吃大亏”。该企业的直接后果是在2005年一季度橡胶价格在13000附近时没有参与期货市场，天胶价格后来一路上涨，至2006年初接近20000元/吨，企业经营陷入了很大的困境。

　　风险评估

　　在思想上重视企业面临的风险后，就要了解本企业当前面临的主要风险，比如是原材料采购的风险，还是产品销售的风险;是进出口汇率的变动风险还是持有的货币资金利率变动的风险。了解企业面对的风险，作出参与哪些金融市场、哪些品种以及买卖方向的判断，并据此做出套期保值计划。计划的制定应以本企业现货实际需求为依据，套期保值是对风险的转移与规避，目的不是为了盈利。从保值的本意上讲，保值就是将风险的敞口部分封上，只要企业对市场有敞口，就有必要保值，面对哪些风险就规避哪些风险。[page]

　　意在长远

　　企业如果长期有计划地进行套期保值操作，并严格遵循既定的方针和原则，其长期的整体销售业绩(或采购价格)是可以高于(或低于)同行或市场平均价的水平。不能单看某一次保值的操作结果，不一定就能获得最好的效果。也就是说，不一定每次保值都能获得满意的结果。但长期做下来是会有显著效果的。同时要正确认识保值过程中期货市场的亏损，期货市场中的保值交易并不能保证企业在期货交易的估算中都是盈利。其原理是利用期现两个市场套期保值，以一个市场盈利弥补另一个市场亏损。企业进入期市的目的是保住认为合理的价格(即目标价格)，管理原材料价格风险，期货市场的亏损刚好说明了现货市场的盈利，或者是期货市场的盈利用于弥补现货市场高价采购的亏损。在这方面，企业的决策者尤其要认识清楚，期现两个市场要结合起来分析。

　　健全内控

　　我国企业通过金融衍生品市场进行全面风险管理，风险监控制度非常重要。我国企业要加倍谨慎地加强对风险的防范，交易从业人员应主动把握市场消息，充分意识到市场中潜在的风险，对从业人员进行相应培训;从制度层面形成化解风险的体制，使之在实践上证明行之有效，并坚决贯彻执行;建立独立的风险管理部门，使得风险管理日常化、制度化。同时减少人治，降低人为错误，形成科学有效的管理模式。企业在开展期货套期保值业务时，应该通过专业机构建立严格有效的风险管理制度，利用事前、事中及事后的风险控制措施，预防、发现和化解信用风险、市场风险、操作风险和法律风险。