房地产公司上市之路

　　王德勇：很高兴有这个机会和大家交流，我是来自于西南证券的，主要从事房地产的按照和一些公司的上市，西南证券在上市这块全国排队是第三的公司，我想今天主要和大家介绍一下房地产公司上市的运作情况，具体的流程和一些政策。

　　我想从房地产整个行业带说，他资金流的话无非是这么一个模式，有这个资金的提供者，有资金的使用者，这中间是通过一些中介机构和一些金融工具来实现这种资金的供给和需求的对接，其实无论是资金的需求者和提供者都是非常大的，全球看，行业的资金来源和资金需求量都是最大的一个行业，为此房地产金融也就相当的发达，因为供需数额是很大的，就导致中介机构很多，在中国这两方面都是非常欠缺的，无论是资金的提供者，还是中介机构，目前主要是商业银行，信托机构也才刚刚开始，其他大量REITS，产业基金，一些上市，这些都是目前非常的缺少的。

　　应该说，在121号文件，以及一些土地政策上，03年是制定新政，一方面是资金来源受到了很大的限制，资金的需求，土地政策一改变，开发商对土地需求也增加了，开发商的资金链就受到的影响。从目前来看，原来通过银行能够拿到资金，现在在121号文件下拿不到了，现在通过信托基本上可以做拿得到，只是说成本要提高。

　　另外是产业基金，产业基金可能是未来房地产资金来源非常重的一块，从美国看，有100多个，美国光上市的就有100多个REITS，在美国房地产这个行业的资金来源中，特别是权益这块，占的比例是37.7%，是非常重要的来源，另外还有外资，如果大家有这种灵敏度的话，对这个外资流入到房地产中的规模是以千亿为单位计算的。

　　再一个是上市，上市可能是需要企业的规模，在管理各方面要求是比较高的。虽然说121文使行业紧张，但是从统计数看，房地产行业的资金并没有外流，大家可以看这个图，这是房地产行业的资金来源，增长率的一个图，进入03年以后，资金的增长率不但没有下降，而且上升了，前几年是30—35%，现在已经是45%了，年增长率快了十个点。从数额看，03年资金来源是1万亿，整个资金来源是超过投资的。

　　我想重点讲一下这块，房地产与资本市场的对接，从房地产企业来出发的话，生存发展中就面临着两个问题，第一是首先做好一个项目，就需要准确的市场定位，前期的调研，市场细分，就需要一些很专业的知识，第二个问题就是永远做好项目，房地产风险很大，有一个项目做的失败了，可能前期做的很多的积累就完了，所以需要永远做好，那么就不只是单个项目的问题，就需要企业的管理战略，企业的资本战略，所以我觉得，这两年来我参加的这种会很多，原来都是一谈就谈项目怎么定位，怎么策划，这两年更多的是在业务发展战略、企业战略和资本战略上的话题，这个很高兴，因为标志着这个产业在逐渐成熟，也标志着开发商在成长。[page]

　　要说我是从99年开始给企业做业务的发展战略，因为我是从来没有涉及到项目层面上，这两年的资本战略也非常多，其实一个企业，这里也可以这么说，作为房地产公司，我个人的观点有三个层次，第一个就是项目公司，第二个是一种公司型的公司，第三个层次是产业型的公司，在中国目前90%的企业是项目型的公司，在上市公司里，也是绝大多数是项目型的公司，80%以上，在整个行业里，一些公司型的公司，应该说目前有一批，但是比例很低的，在朝上产业型公司，中国没有一家是产业型的，当然有一两家目前正在向这个方向过渡，大家可以理解，产业型公司是追踪产业的结构，他的资产业务布局与产业是密切相关的，大家如果注意的话，现在产业格局正在发生重大的变化，比如最直接的一点就是说，一个点说，就是原来的话，中国开发房地产是以住宅开发为主，政府也主要体现这块，但是为什么会这样，因为他可以向银行贷款，以比较少的资金完成一个项目，销售的周期比较长，但是这个情况也在发生了变化，现在资金短，资金需求量这个格局已经没有了。另外中国有一些跨区域开发的开发商，这样他肯定是有弱势的，在每个地区都不具有优势，这样只能靠扩大规模做大收益，在121号文以前是行得通的，现在已经不行了，像万科，在深圳以前买一块地，现在买土地也就是两个项目，现在每年做的项目有40多个，在现在这种情况下，不可能再运作原来的模式，像这种公司，他的公司的战略是与行业的格局密切相关的公司，就可以说是一种产业型的公司，但是中国目前还没有完全出现。

　　因此，从这些地方来说，我觉得房地产行业也确实需要资本市场，这就不详细说了。

　　从房地产上市公司的数量来看，这是每一年上市的公司数量情况，目前总共有80家，03年没有列上，03年没有直接上市的，但是有一些借壳的公司还是不少。目前有80家的上市公司，上市公司的融资数量，这么多年来，十多年来融资总共才300多亿，应该说占整个行业的资金来源比例很低的，03年整个资金来源是是1万多亿，所以是很低的。这个于资本市场上的弱势地位是有关系的，另外和房地产公司不规范也有关系。

　　作为一家房地产企业来说，他会不会上市，他要衡量利弊的，上市的话，可以大同股权融资渠道，扩大企业知名度，规范企业运行，改善企业经营机制。他还有很多的弊端了，比如说上市以后也要把利润共享，稀释股权，严格信息披露，规范运作。我是这么感觉，所有的项目型公司都可以不用考虑上市，上市绝对是弊大于利的，上市以后，项目公司你只能融一次资，对所有这些东西是应用不上的，仅仅是上市公司，大同股票公司渠道是打不通的，只能是融一次，扩大企业知名度，因为是项目公司意义也不大，可能对知名度还是负面的影响，规范企业运作的意义也不大，所有这些都是要花成本的，对于项目公司来说，我觉得是不划算的，只有公司型的公司，或者是产业型的公司上市才是好的，而且对这些公司来说，上市是必然的，如果不是必须要上市，也要想的其他的股权融资渠道，一定要打通股权的融资渠道，这个方式可以是上市，也可以是其他的形式。[page]

　　对于房地产企业的上市，政策上的规定也比较多，一方面本身是政策性比较强的企业，在90年代初的时候，整个房地产行业是比较火，资本市场是非常欢迎的，也是资本市场最好的股票，到95年的时候，93年国家出台了对房地产行业限制性的规定，资本市场有一个滞后，95年才开始明文规定不再考虑房地产企业的上市，98年出台了一个关于培育住宅产业，启动住宅消费市场，这个政策配套了很多的房改、金融等一系列的政策，在这个时候，资本市场同样也为这个政策的配套，也就是开始放开，敞开了大门，01年开始对这些限制性的规定全部取消，从那以后，上市的有七家，在统计中有六家公司，发生的规模比较小，融资额不高，政策上对房地产公司上市依然采取谨慎的态度，我个人评价，我认为，至少有一半以上的公司是用不着上市的，或者上市是错误的选择，从这个角度来看，这些公司上市是得不偿失的。

　　所以并不是所有的公司上市都是好的，上市不上市确实需要公司做比较细致的分析。从上市的这些条件来看，我给大家简单介绍一下，国内人民币普通股就指的通常意义上的上市，这些股票应该说发行条件一般有这么一些基本原则，在这些基本原则下产生一些主要的条件，这些基本原则第一个是要有清晰的业务发展战略，合理配制存量资源，你要上市首先要有一个明确的战略，这个战略是什么含义呢，你要上市，你首先要有投资者购买你的股票，你要让投资者购买你的股票，公司就要说服这些投资者，让投资者相信这个公司是能盈利的，而且能有比较好的回报，如何说服呢，就是靠你的业务发展战略，这个战略可能包括我公司的业务的定位，比如说我以什么为主的业务，市场的细分，最简单的例子，我以高档什么住宅项目为主，或者以城郊区的小城镇化的建设为主，他可以有这样的业务方向，但是业务方向下要配套很多的资源，因为企业的财务、专业技术、人员、营销，包括材料采购，产供销应用到房地产行业里，这些都是要配套的，不同的目标一定是配套不同的企业资源，这样就形成了发展战略目标，只有把这个东西说的非常的清楚，非常有道理，才能够说服投资者，因此上市是对房地产公司是一个要求，也是一个机会，就是上市必须要做的一个东西，另外业务要突出，拥有核心竞争力，同时要避免同业竞争，减少和规范关联交易。一个公司上市会存在很多关联方，包括他的大股东，还有大股东下属的一些其他企业，你这个公司要上市，和关联方之间是不能存在同业竞争的。另外还要有产权关系清晰，业务、资产、人员、机构五独立，另外要建立法人治理结构，这些是完备的，是规范原作的。[page]

　　另外作这些基本原则下有这么一些条件。就是三年要盈利，净资产收益率每年不低于10%，在过去三年内没有这种重大的违法违规行为，还有就是公司累计对外投资额不超过净资产的50%，这个是属于公司法规了，如果不是投资公司的话，你投资的比例不能超过公司净资产的50%的，一旦超过就只能是投资公司，这个对所有的公司都是适用的。另外在发行前一年末，负债在总资产中不高于70%，这个对房地产企业是难度比较大的。下面的就不再详细展开了，我可以把几个重要的点说一下。

　　第一个负债率不能高于70%，第二，在过去三年内每年的净资产收益率不能低于10%，第三，净资产不能低于五千万。这些条件都是比较苛刻的，也是房地产公司上市比较难的原因。

　　另外是公司战略，绝大多数企业都没有自己明确的战略，确实是做一个项目成功了，挣了一笔钱，以后怎么长期发展下去，他很难保证每个项目都成功，要保证就必须有这种战略，但是现在普遍是缺乏这个。

　　再一个是规范经营，再一个是经营方面的风险，比如说利润操作这方面，因为时间比较紧张，就不再展开了。

　　这是一个B股的条件，现在基本是停滞的，就不再介绍这个了。

　　再有是香港主板上市的，去年首创上市了，目前也有大概七八家是国内的开发商在香港主板上市的，这个要求盈利要五千万港元，最低市值是1亿港元，除了市场规模要求比大陆高以外，其他条件都比大陆条件宽松，但是香港主板上市也并不是比大陆容易，香港面临的投资者是国际性的投资者，他需要的是企业要说服投资者，你要有更明确的战略，去年很多公司上市不成功，就是因为泡沫的问题没有解决，大陆存在泡沫，你怎么看，这个公司就不能说我大陆没有泡沫，我未来是好的，他无法解释这个问题，这样就投资者就没有信心了，这样发行的价格就很低，这样公司就不愿意发行，首创虽然说成功了，但是也是失败的成功，或者是包含失败的成功，他卖的股票的价格是低的。

　　香港创办板上市，这个合房地产关联度也是很小的，美国纳斯达克上市的条件。

　　我想下面和大家介绍一下上市的比较。

　　国内主板A股，香港主板和借壳，三种都是可行的，但是各有各的不同，对于公司的要求来看，国内上市是最高的，香港主板是比较容易的，但是这个借壳上市是比较复杂，因为要涉及到很多的东西，包括资产重组、员工安置，现有资产问题等等，从融资数量上看，国内主板融资数量是最多的，这个融资数量多少是与你的发行价格有关系了，你是十块，还是五块，如果发行价格高就融得多，这个看国内是最高的，相当于香港的2倍。至于借壳来说，最初阶段需要现金投入的，如果要运作的好的话，这个现金是可以收回的，存在着白白获得一家上市公司的可能性，甚至赚钱。[page]

　　如果在大陆上市话，对知名度影响比较大，在香港主板的话，知名度在国内比较小，但是对国外不一样。

　　对于借壳上市，他的好处是能够躲过审批，不管从国内还是香港上市，他都面临着比较严格的审批，但是这个借壳是可以不用审批的，只要自己会操作就可以。

　　对于这种可提选择的上市方案，有两大类，一类就是设立股份公司，就是IPO，一种是借壳上市。

　　我给大家解释一下概念，第一种是有限公司整体改制为股份公司，就是以现有的公司不做任何剥离，直接改制为股份公司。另外是以现有资产发起股份公司，通过现有资产的剥离、整合发起设立股份公司直接上市。当然这几种形式都各有各的利弊。时间的关系不展开了。

　　另外对借壳来说，现在是最常用的一种，现在这几年直接上市的很少，借壳反倒非常多，这几年有30多家，北京有十家左右，借壳的话，关键是要找到一个合适的壳资源，这个与目前的业务和上市的战略匹配，这个借壳的话，时间会比较短，半年一年就运作成功，借壳是比较复杂，当时澳元借壳之前我还帮助他运作过另外的一个借壳的公司，当时时间比较长，做的比较细，他当时希望比较快，两个月就谈完了，结果就出了问题了。

　　另外借壳的复杂性还体现在法律上，这个是与借壳相关的法律。

　　对于直接上市的IPO的步骤，就是设立股份公司，进行改制，辅导、推荐与批准，推介、发行、上市。

　　应该说从整个上市来看，可以看时间上是比较长的，就算一天不耽误，从开始做这个事情，一直到股份公司设立，需要67个工作日，从一开始到上报材料需要460个工作日，这样就需要两年多的时间，从正式工作的那一天算起，一天都不耽误的话。

　　这是上市需要的一些申请文件，在这简单的列一下。

　　最后给大家介绍一下现在已经上市的房地产企业的一些情况，主要是说一下问题，第一个是整体素质是比较差的，这个差表现在两个方面，第一个是资产差，资产差就是历史遗留问题严重，90年代初上市的比较多，当时都是比较大的企业，一上市融了一大批的钱，最后导致了很多烂尾楼，负债率也比较高，管理层的专业素质比较差，房地产开发商多数是建筑行业，或者是房管系统，农民企业家也有很多，在这种情况下，对房地产来说，在中国也是新兴的行业，这个行业里比较专业的人士认识都不是特别的到位，因此对开发商来说对房地产行业也不是特别的精通。

　　再一个对市场趋势的把握不够，上市公司80多家，比较好的一些我都去过，也很他们聊，有一家公司是11个董事，我跟他9个聊，他就认为市场还将低迷下去，如果在99年的时候还不认为这个行业要复苏的话，他的战略就没有任何的新开工项目，他动作是很慢的，2000年一下复苏了，就没有房子卖了，他对市场的判断是错误的，业务一定是不能随着行业的增长而增长的，这样必然会把公司拖入无底的深渊。[page]

　　其实房地产行业是专业化很强的行业，衡量一个专业化程度高低，用他的分工程度，如果一个行业分工越细，表明专业化越强，因为需要不同的人员来完成不同的工作，这点来看，房地产行业是分工非常明细的，反过来看，房地产行业的从业人员专业化是比不上其他的产业。

　　另外上市公司的业绩比较差，但融资能力不足，这里列出来一些指标，从各个方面，房地产公司都是低于整个市场的平均水平比较大的比例的。

　　再一个业界的波动性非常大，目前主要是项目公司，他的业绩是随着项目走的，而且这个收入确认上又比较特殊，这样就导致了整个项目开发周期中，业绩只体现了最后几年，开始是负的，最后业绩会非常的好，从这个图里，他的业绩是大幅度波动的，资本市场对融资的要求是有连续性的，你要再融资，平均的收益率不能低于10%，这个是房地产公司的一个弊端，这个也是房地产上市公司以项目型公司为主所导致的，如果以公司型公司为主，甚至是产业型公司的话不会出现那么多的波动。

　　因此这些问题，对房地产公司要上市，就有这么一个启示，核心目的是努力的保持融资和再融资的能力，包括良好的业绩，这个业绩是通过这种提高专业化的运作水平，有企业完善的这种业务发展战略，有这种资本市场的发展战略，通过这样一系列的东西保证，这是企业的上层建筑，而不是具体的项目怎么操作，怎么去策划，而是公司层面上的一些东西，专业化的水平，管理战略，业务战略，资本战略的这样一些东西，另外还要保持业绩的稳定，比如收入的确认原则方法上，在部分财务指标的安排上，包括月结帐款，包括很多内容了。在这里都可以通过这些财务指标的安排，来达到业绩稳定的目标。

　　另外就是保持持续的发展能力，这里主要是有合理的业务模式。