"新股发行体制改革研讨会"在沪举行

　　全面认识并深化新股发行体制改革

　　中国证券业协会、上交所、深交所于上周五在上海召开了“新股发行体制改革研讨会”。在新股发行体制改革取得阶段性成果的同时，市场引发了发行市盈率较高、资金超募、新股发行节奏加快对市场走势的影响等问题的广泛讨论。在此背景下，监管部门会同市场各方充分探讨相关热点问题，形成对新股发行工作的理性认识，思考并展望新股发行体制改革的方向。

　　与会人员包括上海市副市长屠光绍、证监会主席助理朱从玖、中国证券业协会会长黄湘平、上交所耿亮理事长、张育军总经理、深交所宋丽萍总经理等，以及各保荐机构、询价机构、市场专家及散户投资者代表等。

　　上海市屠光绍副市长在会中表示，在上海国际金融中心建设过程中，资本市场的引领和带动作用日益突出，新股发行体制在资本市场中占有重要地位，新股发行、资本市场与国民经济发展三者具有相互影响、相互促进的作用。

　　朱从玖主席助理发表了主题演讲。他首先强调了资本市场助力应对金融危机的重要作用。他说，2009年全年A股市场融资总额为4460亿元，而银行贷款总额达到了9.6万亿。企业通过资本市场筹集资本有助于降低银行信贷风险，有助于化解金融体系的风险。

　　其次，他表示，新股发行体制改革要结合中国国情，逐步推进。在这个过程中，出现了一些新的情况。包括发行市盈率偏高;主承销商的投资价值报告如何进一步提高客观性和公信力;询价机构的报价整体偏高等。这些问题需要理性认识和认真研究。

　　最后，他强调，发达市场通行的做法与中国国情相结合不是容易的事情，需要各方共同努力，科学把握资本市场一般规律，要与市场需求结合在一起。相关机构要自律、诚信、尽责，主承销商要更多的考虑投资者利益，更多的考虑长期利益，更到的考虑市场信誉;询价机构要加强自律管理，提高研究能力、定价能力与公信力，在报价过程中要尽量表达自己的真实意愿。

　　坚持市场化改革方向，进一步完善询价与定价机制

　　与会代表普遍肯定了去年6月份启动的新股发行体制取得了良好效果。国泰君安陈耿说，与2006～2008年新股发行上市情况相比，新股发行体制改革取得了成效显著。具体表现在：改革加强了询价对象约束机制，提高了报价真实性，体现了市场价格发现功能;新股上市首日涨幅大幅下降;缓解了改革前“资金为王”申购状况;网上中签率明显上升，中小投资者中签股数占比大幅提升;新股发行动态市盈率也接近于市场平均估值水平。[page]

　　散户投资者代表毛智伟也肯定了目前的询价制度。与散户投资者相比，他承认机构投资者报价相对更加理性。就发行市盈率较高这一突出问题，他说，新股发行价不管高低，都会有人持反对意见。只要抓好上市公司信息披露监管，确保募集资金用在上市公司主营业务上，做好违规处罚监管工作，新股定价高低应该交给市场解决。就目前出现的一些问题，他建议，新股发行体制改革应坚持市场化的方向，与股改相同，开弓没有回头箭，坚持下去，新股发行工作就一定能做好。

　　中金公司首席经济学家、研究部主管邱劲博士分析了主承销商投资价值报告的现状及总体质量。他站在撰写者的角度分析了报告的客观性与影响力。他说，在保荐机构承销股票的过程中，不仅发行人是保荐机构的客户，二级市场的机构投资者也是公司的重要客户。同时，保荐机构还要兼顾投行的长期市场声誉。这种客观内在约束机制和法规约束提高了投价报告的客观性和公正性。在进一步完善投价报告制度方面，他建议完善询价机构的投价报告的评分体系，进一步发挥询价机构在定价过程中的作用。

　　就如何改善询价机制，清华大学廖理教授、人寿资产管理公司副总经理王军辉、中信证券资本市场部负责人孙毅等均表示，可考虑进一步优化询价对象结构，提高网下发行比例，使网下机构投资者在定价过程中发挥更加关键的作用。

　　坚持市场化改革方向，高市盈率发行与资金超募现象有望得到缓解

　　对高市盈率发行与资金超募问题，与会代表普遍认为，这主要是有原因市场环境较好、市场平均估值较高所造成的。是市场化发行的正常现象，随着市场估值水平正常化，高市盈率发行与资金超募现象可以得到缓解。

　　广发证券总裁李建勇具体分析了资金超募的原因。其一是对市场化定价及实际筹资额估计不足;其二，08年下半年至09年上半年的IPO暂停导致企业原有募集资金项目可能已不适应目前企业发展需要;其三、市场行情较好，导致市场估值较高。

　　对此，他认为，资金超募并不等于圈钱，而是市场化定价的正常现象。但他同时建议，可以进一步提高券商的估值能力、准备备选项目;缩短发行审核周期，加快发行节奏等。

　　武汉科技大学金融研究所董登新所长认为，“新股必须低价发行”和“熊市必须暂停IPO”是阻碍新股发行体制市场化的两大绊脚石。改革前“新股不败”的现象是不正常的，高市盈率发行提高了随机破发的可能性，只要坚持市场化的方向不变，投资者很快就会正视一级市场发行风险，新股不再“不败”，那么市场化改革目标也就实现了。[page]

　　对于存量发行是否可以有效解决资金超募“问题”，瑞银证券的董事总经理、投行部负责人赵驹分析了国际资本市场存量发行的各种方式，综合国内的市场环境后，认为，通过IPO存量发行解决超募尚需进一步讨论。这主要是因为，目前IPO超募主要是由于市场估值水平高造成的，随着市场估值逐步合理化，超募现象也能得到一定缓解，加之IPO存量发行本身在法律及政策上可能存在一定的限制。

　　就解除股份限售是否更加有利于新股定价，交银施罗德基金公司总裁莫泰山认为，发行前股份，尤其是控股股东和实际控制人持有股份，设置限售期对保持企业稳定经营是有必要的。对网下配售股份进行适度的限售约束，也有助于约束询价机构的报价行为，具体锁定的期限，他建议可以适度缩短。

　　中国北车和上海佳豪分别作为主板和创业板公司代表，就资金超募与企业资金管理问题也发表了看法。

　　中国北车董事长崔殿国表示，企业的长期发展需要资金持续不断的支持。但实际资金需求才是募资之本，还要重点考虑公司的资本结构、资金使用效率和资产管理能力。这些工作做好了才能促进企业的稳定发展，真正的为股东带来收益。

　　上海佳豪董事长刘楠表示，上市公司根据有关规定，规范募集资金尤其是超募资金的使用和管理，对提高上市公司募集资金的安全性和使用效率十分重要，对于保护投资者的权益和上市公司的利益的具有重要作用。

　　新股发行与市场走势没有长期相关关系

　　会上第三组代表就新股扩容、资金供给与市场走势相关问题展开讨论并对新股发行制度改革的方向进行了思考和展望。

　　华夏基金副总经理、投资总监王亚伟表示，在新股扩容和市场走势的关系上，市场走势是因、新股扩容是果。即，市场走势好的时候，IPO发行规模较大，市场走弱是，IPO发行量反之缩减。而并不是说新股扩容导致了市场下跌。对新股发行工作方面，他建议，应积极推进优质企业发行上市，为股市不断注入新鲜血液;在扩容节奏、定价机制等方面坚持市场化的改革方向;以及大力发展机构投资者。

　　燕京华侨大学校长华生在评价新股发行体制改革时提出，市场化改革方向正确，但要配套才能取得市场各方面广泛认同。例如，发行节奏的市场化、再融资发行进一步市场化以及完善退市制度，杜绝壳资源的人为反复重组，鼓励有实质产业提升作用的并购重组。

　　新股发行工作具有战略意义

　　会议最后一个阶段，兴业基金杨东总经理与华泰联合证券盛希泰总裁均强调了新股发行工作的战略地位。杨东指出，我国金融市场发展严重滞后于实体经济发展，资本市场对于经济发展的推动作用还远远没有得以发挥。而建设强大的资本市场最基本的是要有足够的广度、深度，有较强的融资功能，有良好的资源配置能力。这些功能的实现都离不开大量新股上发行上市。加快新股上市使市场供求更加趋于平衡，估值更加趋于合理，投资者可以用更便宜的价格投资，对投资者的长期利益是有利的。[page]

　　盛希泰也表示，我国目前直接融资比重很小，银行承担了整个经济体的信用风险。基于此点，党的十七大报告提出了“优化资本结构，多渠道提高直接融资比重”战略方针。而新股发行无疑将为市场注入新鲜血液，改善市场行业结构，充分发挥资本市场服务经济的功能，促进经济结构调整和经济发展方式转变。