国有股权转让的理性分析

本文分析了国有股权与国有股权转让,认为国有股权持有者—国家这一特殊财产主体身负的社会责任和义务使国有股权转让比一般的商业资本股权转让具有更多、更复杂的问题和障碍。因此,“净资产底线”的转让价格与“协议转让”方式有其合理的一面。为此,建立一个规范的运行机制比研究制定繁杂的实施细则可能效果要好得多。

　　对国有企业实施战略性改组,使国有资本投资结构优化,充分体现国有资本在社会主义市场经济条件下的功能,就要改变国有股权在国有企业个体中的静止状态,使其在遵守法律、法规和国家产业政策的前提下,按照市场规律在不同行业、产业、企业之间自由流动。党的十六届三中全会明确指出:“完善国有资本有进有退、合理流动的机制。”这意味着国有资本将会加快流动和实现市场化,对国有企业也将按照市场经济的要求实行优胜劣汰。可以预见,国有股权转让的数量会大幅度增加,受让方企业的性质会呈现多样化。从当前的实际情况看,我国1200多家上市公司中近80%是国有控股,国有资产总权益的1/3和总利润的1/4集中在上市公司,所以高密度的国有股权转让必将对股市和整个国民经济产生重大的影响。而现在备受社会关注的是,国有股权在转让操作过程中能否保证公正、公平和规范性,实现理性而平稳的产权过渡。因此,在这一背景下研究国有股权转让有着积极的现实意义。

　　一、正确认识国有股权:国有股权区别于一般股权的特性
　　根据我国的《公司法》,股权的内容包括股利分配请求权、剩余财产分配请求权、股份转让权、表决权、新股认购优先权、知情权、建议权、质询权、董事监事卸任请求权等等。从法律上说,国有股权与一般股权没有什么不同,国有股权与其他股权在法律上完全平等,都是依据公司法和公司章程进行运作。但是由于国有股权的持有者是国家,其意志贯穿于国有股权的行使过程中,这就导致国有股权具有不同于其他股权的特性:国家作为财产主体,不可能像其他财产主体(自然人)那样,是一个以盈利最大化为唯一目标的纯粹的市场主体。这是因为国家就其本质而言是公共权力机构,充当财产主体是有其特殊的原因和特定的领域与范围。所以,当国家以财产主体的身份出现时,其作为公共权力机构的意志就会渗透于其经济活动中,而法律和制度也无法将这种意志加以排除。
作为公共权力机构,国家追求的目标可能在不同的时期会有不同的侧重点,但始终会把全社会的共同目标放在第一位;而作为一般财产主体,则以财产最大增值为唯一目标。当国家这一特殊财产主体从事市场经济活动时,除非这两种目标暂时完全一致,否则二者就存在着冲突。一旦两种目标发生冲突,国家势必会将全社会的利益放在首位,甚至不惜牺牲自身的财产增值目标来确保实现全社会的共同目标。从另一个方面来说,如果国有股权持有者只是以盈利为目标,那么从根本上说,国有股权就无存在的必要。当前有一种观点认为,在国有企业改革中,国家从国有企业所有者到股东的转换是解决政资分开与政企分开的根本出路。也有学者认为,“国有股权定性不准确”,“混淆了股权和所有权的属性和权利范围”,“我国目前关于‘国有股权’和与之相对应的企业法人的‘法人财产权’的定位正是长期以来国有国营、政企不分、国有股权转让随意性的认识论基础。”其实不然,国家作为国有企业所有者与其作为股东的法律地位的改变并不能改变国家这一财产主体的意志,充其量只是改变了国家表达并贯彻其意志的方式。明确了国有股权与一般股权的本质区别,就很容易理解为什么国有企业上市以后并没有真正改变其治理结构。这在某种程度上意味着在国有企业中无法形成促进经济效率提高的机制,并最终导致在一般竞争性产业或市场中,多数国有企业的财务利润基本上是在零的上下波动。国家不仅不能从这些国有企业那里得到收益或利润,而且还要承担企业的亏损及债务风险。从经济学的角度看,所有者无利可图甚至是负支出的理性反应是退出该领域。但是,国家这一特殊财产主体不可能像一般股权那样退出,因为它身负的责任和义务使国有股权转让远比一般股权转让存在更多更复杂的问题和障碍。
二、理性分析国有股权转让
1.国有股权转让的内涵及边界
所谓国有股权转让,是指在遵守法律、法规和国家产业政策的前提下,使国有股权按照市场规律在不同行业、产业、企业之间自由流动。国有股权转让的本质是国有股权与所有权、债权、股权的置换。目的是改进现有企业的股权结构,改造其经营机制,增强其活力;同时将退出的国有资本投入到真正能发挥国民经济主导作用的关键领域和命脉行业,以调整国民经济运作状况,增强经济活力,推动国民经济健康发展。目前国有股权转让一般发生在国有股权主体之间及国有股权主体与法人股权主体之间,实际上国有股权仍主要在国有单位之间流动;股权转让的方式一般为股权与货币所有权的置换;转让途径为协议转让。笔者认为,国有股权在一般竞争性行业中往往不具有竞争优势,所以,在一般竞争性行业中,国有股权都应在公开公平公正的原则下尽可能地转让出去,将所得资金投入到需要国家加大投入的支柱产业,实行国有资本战略重组;同时,鼓励非国有资本大量进入一般竞争性行业,使其通过市场竞争来合理配置资源。
目前国有股权转让一般发生在国有股权主体之间及国有股权主体与法人股权主体之间,实际上国有股权仍主要在国有单位之间流动;股权转让的方式一般为股权与货币所有权的置换;转让途径为协议转让。笔者认为,国有股权在一般竞争性行业中往往不具有竞争优势,所以,在一般竞争性行业中,国有股权都应在公开公平公正的原则下尽可能地转让出去,将所得资金投入到需要国家加大投入的支柱产业,实行国有资本战略重组;同时,鼓励非国有资本大量进入一般竞争性行业,使其通过市场竞争来合理配置资源。
2.“净资产底线”转让价格与“协议转让”方式
在经济利益此消彼长的格局中,国有股权的转让价格直接关系到出让方的国有资产能否保值、增值,以及受让方投资成本的高低,所以股权转让价格一直是国有股权转让中的焦点问题。问题的关键是需要找到一个能够被转让两方共同接受的价格均衡点。到目前为止,国有股权转让如何定价尚没有专门的文件规定,仅在原国资局1997年所发文件(国资企发[1997]32号)中规定了国有股权转让价格的底线:“股份公司国有股股东行使股权时,转让价格不得低于每股净资产值”。事实上,近年来国有股权向非国有法人企业转让时,交易价格不得低于每股的净资产值,这只是审批中的一个原则规定,因此这种交易价格一直备受市场争议。社会上流行的说法是参照净资产进行定价的方式往往扭曲了企业的实际价值。其依据是:以历史成本所反映的净资产价值无法反映资产的价值变动;具有经济价值的营销渠道、知识产权等无形资产未能反映在会计账目上;研发成本反映在财务账上而研发成果却没有得到相应的体现等等,从而导致财务上每股的净资产与实际每股的净资产的偏离。结论是以净资产为底线确定的转让价格缺乏理论上的合理性。对于“协议转让方式”的争议同样如此。许多学者、业内人士认为,这种转让方式在法律法规尚存在诸多模糊空白的情况下进行操作,人为不确定因素必然大大增加,而且在制度上也存在寻租的可能,所以,当前对国有股权公开竞价转让的呼声很高。[page]
笔者认为,此看法考虑问题不够全面。其一,如果国有资本本质上属于全社会,那么其转让则必然要以公众的利益为归依。所以,国有股权转让价格只有体现有利于上市公司及当地社会经济的稳定和长期良性发展,才符合国有股权持有者———国家的职责和利益。政府之所以坚持“净资产底线”至今不肯松动,就是担心国有股权转让的各参与者有可能为获得一己私利而以牺牲全民、国家利益为代价,在净资产上大做文章。国有股权所有者的社会责任和义务,必然使国有股权所有者更看重企业持续发展以及对当地税收、就业、债务偿还责任转移以及关联效益等外部收益的长期影响,具有与非政府主导的商业资本业务股权出售不一样的利益偏好。所以,各方利益平衡是国有股权转让定价中的一个很重要的原则。其二,应该清醒地看到实际情况的复杂性和单一市场手段的局限性。国内证券市场的分割,导致了流通股与非流通股的持股成本存在巨大差异,从而为介入非流通国有股的行为带来了极强的“逐利”效应;也不排除一定数量的受让方看中的是此间巨大的增值空间,其目的是等待两股并轨后实现流通增值。所以,单从价格上去考虑是否造成国有资产流失是不可信也不可靠的,反而妨碍了有真实意愿和能够提升公司价值者的介入。仅依据价格高低确定受让方,极有可能出现投机者以高价竞得上市公司控股权后又通过掏空上市公司资产来牟取回报。
由于股权定价的复杂性、模糊性和不确定性,国家目前对国有股权转让只能以一些原则性的规定加以规范,而不能颁布实施细则,而且单个公司之间差异很大,实际情况又千差万别,具体实施细则无法详尽所有可能,必然缺乏灵活性、适应性。硬性规定实施细则的后果,要么是不具有操作性而形同虚设,要么在制度上存在寻租的可能,
这反而更容易造成国有资产流失。因此,政府部门设置“净资产底价”、“协议转让方式”有其合理的一面。
三、结论及建议
坦率地讲,现在很多既有案例确实存在暗箱操作,虽然国有股权的转让需要经过一整套的评估和审批程序,但是聘任谁做中介评估机构,该机构是否具有独立性,其按什么估价模式进行评估定价等,都是一种可以操作的变数。而单个公司国有股权持股主体的差异颇大,控制权格局和利益格局的情况迥异;再加上国家基于各方利益平衡的考虑,使其对国有股权的转让价格和转让方式很难作出硬性规定。笔者认为,对国有股权的转让价格和转让方式,完全没有必要去做硬性的规定,应该允许政策变数的存在,以充分发挥政策的灵活性和适应性。一旦将政策变数变成定数,国有股权转让就难以进行下去。如何解决这一问题,实现国家既能履行其社会管理职能又能有效遏制国有资产流失,同时还能兼顾“三公”原则呢?笔者认为,解决问题的根本出路只有一条,就是要在国有股权转让的过程中建立一个规范的运行机制。
综合一些业内人士的看法,笔者以为,一个相对规范的运行机制至少应包括这样几方面的内容:(1)创建面向市场的开放式参与格局。如建立专门的市场机构发布公开信息,以充分吸引参与竞价的受让主体;(2)建立充分、对称的信息披露机制;(3)组建能代表国家和社会公众利益的项目评价决策机构。政府应引进多方独立专家进行民主决策以确定受让对象,避免长官意志的“一言堂”;(4)建立独立、公正的估价、定价机构和科学的定价体系。还可以参照国际惯例,买卖双方都聘请不受双方利益影响的独立财务顾问,各自出具独立的财务顾问报告,按规范的公开竞价机制谈判定价;(5)制定运作规范化的操作程序;(6)国家、社会和舆论进行监督。如对相关的财务顾问机构进行资格审定和定期考核,等等。
另外,可以借鉴股票发行审核机制,在具有最后审批权的决策层建立独立性较强的审核委员会,以增强国有股权转让的权威公正性。随着运行机制的逐步完善,国有股权转让可实现转让价格的“净资产底线”向“净资产价格为基准”的原则过渡。若实现以净资产作为定价参照标准,合理定价区间就取决于上市公司自身的价值和上市公司持股主体的价值。此外,在对公司价值进行充分评估的基础上,要综合考虑公司的盈利能力、发展前景以及各方利益的平衡,使得转让价格的确定在实现市场化、科学化的同时,有利于社会的长远目标。
有人可能会担心这样运作会影响国有股权转让的成本和效率。对此,笔者认为,由于国有股权大规模转让与一般企业间股权转让有本质的不同,所以坚持公平原则无疑是第一位的,只有在此基础上才能兼顾效率原则。据可靠消息,酝酿已久的《上市公司国有股转让暂行办法》即将出台,其重点就在于规范各类协议转让,我们对此寄予厚望。