加大金融风险防范机制

　　美元套利交易机制有两种模式，其中最大的风险在于非美元资产的投机。资本账户开放、资产泡沫较大的新兴市场经济体有爆发危机的可能。目前汇率高、依赖商品出口、资产泡沫较大或者经济复苏乏力且存在债务问题的发达经济体也面临着较大的风险。

　　对于中国而言，在人民币升值预期背景下，控制好资产泡沫才能有效地促进经济结构转型和经济的长远可持续发展。而且，中国内地应加强与港澳台地区的金融合作，防范可能出现的金融冲击。此外，加强区域协作和国际协作，恢复人民币汇率市场形成机制，推动国际货币体系改革，也非常必要。

　　套利交易(Carry trade)不同于套利(arbitrage)。纯粹的套利是无风险的，不管在任何情况下都能挣钱，最终导致价格差异的消失。而套利交易仅仅在外部环境不变的情况下才能挣钱。从利率套利交易来看，最常见的就是借短贷长。短则成本低，长则收益高。

　　但是，利率套利交易存在着期限错配的风险和收益率曲线反转的风险。许多投资银行，如美国次贷危机中被收购的贝尔斯登，其败因即在于它们借短期便宜的资金来做更高收益的长期投资。当长期投资违约时，或者是短期资金来源枯竭时(或者是因借不到新的短期资金，或者是长期投资不能即时变现，或者变现价太低)，银行不能偿还到期的短期负债只能破产。这种情况还出现在国家中，20082009年冰岛金融危机也要于套利交易无规则的滥用，其金融机构过于依赖国外融资以供应国内国外的高息贷款，但当次贷危机发生时，国际流动性收紧，没有了国外资金来源，资金链条断裂了。

　　如果没有特别说明，套利交易通常是指货币套利交易：投资者借低利率的货币投资于高收益率的货币，它与全球金融环境和外汇汇率的稳定紧密相关，在全球流动性紧缺的情况下这种交易会收缩。套利交易的风险在于外汇汇率的改变，投资者不得不以贬值的货币偿还升值了的货币。实际情况却是，套利交易使所借的货币汇率会下降，因为投资者将借来的货币卖掉将其转化为其他货币，而投资者将其他货币转换为所借的货币还款时，这种货币汇率又会反弹。

　　自1990年代以来，美元和日元成为最常用的套利交易货币，但日元的套利交易规模要远大于其他货币。自次贷危机发生以来，全球许多主要央行将基准利率降至1%以下，有的甚至为零利率，并采取了定量宽松的货币政策。理论上，这些货币都成为套利交易货币。不过，由于美元作为全球基准货币的地位，美元套利交易的规模超越了日本，成为全球最大的套利交易货币。一定程度上，可以从主要低息货币的汇率变动看出来套利交易资金的波动。当然，套利交易盛行时，会出现投资目的地的股市、商品价格和汇率上升，而当套利交易结束时，会出现投资目的地股市、商品价格和汇率的下跌。因此，判断套利交易的情况，可从汇率和资产价格的走势观察。同样，判断一个经济体是否受到套利交易资金的影响，可从其资产价格和货币汇率与主要套利交易货币汇率走势观察出来。

　　美元套利交易机制的运行

　　当前资本市场比较常见的套利交易机制是以拆入一定期限的低利率高汇率货币(通常基准利率接近零)，通过外汇市场交换成高利率低汇率的货币资产，在经过一定时间后，将高收益货币资产卖出换回原来的货币，还银行的贷款，从中获取收益。

　　中国人民银行副行长苏宁和朱民在2010年1月瑞士达沃斯世界经济论坛年会上都指出，大量的美元套利交易带来的资金流动有可能成为2010年全球将面临的又一新的风险，他们估计目前因美元零息而产生的套利交易资金可能高达1万亿1.5万亿美元，远高于10年前日元套息交易时的水平。另据相关数据，1990年代中以来日元的套利交易规模估计在1万亿美元。

　　无疑，套利交易的规模越大，产生的影响和风险也越大。但是，参与套利交易资金量是不断变动的数据，其规模其实非常难以估计。但如果考虑到美元套利交易资产的种类之多、时间之长，全球众多资金都参与了美元套利交易，因此这个数目又非常之大，甚至超过了1.5万亿美元的规模。由于市场对于风险认知的不同，全球市场在今年以来经历了一次大规模的调整，一些套利交易资金已经撤出，那么，目前仍存在于市场的美元套利交易资金可能仅在1万亿美元左右。

　　具体而言，随着2008年12月美联储将联邦基金目标利率隆至00.25%，同时实行定量宽松的货币政策，这时可能已经出现了美元套利交易，但这时套利交易的对象可能集中在黄金上，因为这时金融风险仍然很高，风险规避愿望上升。套利交易的黄金时期有两个要素：一是零利率，二是美元汇率因避险作用而上涨。相反，在弱势美元下拆借美元进行套利则可能会因美元的反转而承担汇率损失的风险。

　　因此，真正最佳的套利交易时机可能是随着美元汇率在2009年3月到来，全球股市和大宗商品价格跌至低点，而美元贸易加权指数也因风险规避原因涨至近90的阶段性高点(上涨了近30%)，发达国家和新兴市场国家的货币汇率都降至了低点，这时拆入低息升值的美元换成高息贬值的其他货币，投入大宗商品、贵金属、股市(当然也包括美国股市)、部分新兴市场房地产和高息的债市，推动了全球资产价格的大幅上涨，从而使套利交易的投资机构收获颇丰。这其中受益最大的正是因为次贷危机和全球金融风暴重创的美国金融机构，相应欧日金融机构也没有少参与其中。

　　不过，到了2009年11月底时，由于全球金融市场日益稳定，以亚洲经济体和美国的经济V形复苏，美元开始上升，于是在今年2月出现了一波结束套利交易获利了结和汇回资金的行动，全球资产价格大幅下跌。但是，在美联储刻意保持零利率的情况下，3月再度开始了资产价格新一轮的反弹，美元套利交易再度出现。不过，预计参与这种套利交易的机构非常警觉，一有风吹草动就会离场观望。因此，金融市场的波动性在未来将显著增加，但经济的复苏仍然会给市场带来一定的支撑。

　　两种主要模式的风险

　　在美元套利交易中，实际上可以分为两种主要的模式：一种是以拆借低息美元投资于美元资产或以美元计价的资产。美元资产如美国股市、债市，美元计价资产主要是指以美元计价的大宗商品期货和贵金属的投资资产。另一种是以拆借低息美元投资于非美元资产，而非美元资产主要包括两类：一类是新兴市场经济体的资产，另一类是发达经济体的资产，尤其是发达经济体的高息资产。[page]

　　第一种模式投机者主要面临的风险是美元加息和相关资产价格下跌的风险。由于美联储加息会有一个长期的过程，即使加息到1%可能也需要1年多的时间，回到中性利率水平可能需要23年，因此，只要美元资产和美元加息资产价格上涨产生的收益超过短期资金利率上涨的成本，则这类套利交易仍将继续。

　　在第一种套利交易模式中，美元资产可能因为资金的流入而推升其投资收益，而美联储短期内加息幅度有限，因此，这类套利交易资金将在较长时期内持续存在。

　　应该说，第一种套利交易模式除了给商品投机者带来损失外，给全球金融体系和经济带来的负面影响相对较小，大宗商品价格的下跌甚至还有利于控制物价的上升速度。不过，那些以非美元资金投资于商品的投机者也会因以美元计价的商品价格下跌而遭受损失。

　　给全球经济和金融市场带来重大影响是第二种套利交易模式。尽管目前这种套利交易已经经历了一次退出，但我们仍然不能低估这种套利的规模和可能带来的风险，不管是非美发达国家，还是新兴市场国家。对于资本账户开放的新兴市场经济体而言，上涨过快的股市和房地产所形成的泡沫，就如天上悬河一样，一旦美联储开始收紧货币政策，加息预期不断上升，资金就可能如决堤之水溃涌而出，而国际投机机构可能会在其中推波助澜。

　　当然，国际货币基金组织和不少新兴市场经济体都意识到了这一风险，已经开始通过提高存款准备金率和加息，或者是加强对流动资本的管理和干预外汇市场等方式化解这一风险。对于发达经济体而言，股市泡沫积累没有新兴市场经济体大，房地产还远未复苏，似乎其资金流出的压力不大。但是，随着欧元区希腊和西班牙等国先后因债务问题而导致欧元大幅下跌，对冲基金在其中起着推波助澜的作用，而且欧洲经济体的复苏非常疲弱，仍然将较长时间内保持定量宽松的货币政策，这样就给美元上升之机。在这种情况下，当资金流出新兴市场经济体流向美国时，美元进一步升值将导致发达经济体的资金流向美国，从而给发达经济体带来压力。

　　因此，经济恢复较慢，金融体系比较脆弱、泡沫过度积累的经济体，可能面临着较大的风险，从而导致新一波国家或区域性的金融危机。但这不是全球性的金融危机，而且美元资产的价格会继续上升。不过，这种危机并不是全球危机的继续，而是一种后危机。如果措施得当，仍然有可能表现为金融市场的波动，而不是危机。实际上是美国在美元本位制的基础上，通过货币政策救活其金融机构的举措之一。应对措施无非有三：一是防范资产的过度泡沫化和套利交易资金过度积累;二是加强区域和国际合作，为干预危机准备机制和储备资金;三是防范对冲基金的投机冲击。当然，根本出路还在于改善国际货币体制，促使美元汇率保持相对稳定。

　　中国的风险和机遇

　　由于中国资本账户相对管制，尽管也存在着热钱流入和流出的可能，境内也存在着一定规模的套利资金，但总体是受限的。中国香港特区和台湾地区面临的此类风险较大，而亚洲其他国家和新兴市场国家也面临着这样的问题。不过，中国如果资产泡沫继续积累，其风险也会不断加大。因此，对资产泡沫的控制，是中国经济实现结构转型和长远可持续发展的基础，尤其是在人民币升值预期的背景下。

　　当然，这种情况也可能给中国带来一些良机，除了外汇储备资产可能增值外，需要我们恰当地把握以下几点：第一，加大与大陆与港澳台金融风险防范协作机制，加大与东盟金融风险防范协作机制，加大东亚地区金融风险协作机制(东盟10+3的外汇储备库的落实非常紧要)，加大与新兴市场国家金融风险协作机制,协同国际组织共同防范风险，增加国际金融体系中的影响力和领导力;第二，在风险可控领域继续加大对外直接投资，但在风险可能失控领域要控制直接投资和证券投资;第三，选择适当时机恢复人民币汇率的市场形成机制，而不是紧盯住美元，减少美元可能大幅升值带来的压力;第四，加大对国际投机机构和金融大鳄相关投机行为的监管;第五，积极推进国际货币体系的改革，在风险可控的情况下有步骤有选择地推进人民币的国际化。