《物权法》与资产证券化

　　关键词: 资产证券化/物权/担保物权/债权转让

　　内容提要: 《物权法》作为主要调整有形财富的基本法律，其实施必然对资产证券化进程产生积极的推动作用。具体说，所有权制度构成一切交易关系的前提，担保物权制度成为资产证券化操作的坚实保障，物权制度有关原理对于准确理解和适用信托制度具有积极功用，而物权登记制度、善意取得制度等对于证券权利的界定和转让等都有参照价值。

　　资产证券化（Asset Securitization）是将各种资产、权利（核心是债权）转化为流通的证券，在金融市场上进行流通而融通资金的过程。按照“维基百科”的定义，它指将一组流动性较差但在一定阶段具有某种相对稳定收益的资产经过一系列组合，通过一定的结构安排（特殊目的的载体），分离和重组资产的收益和风险要素，保持资产组合在可预见的未来有相对稳定的现金流，并将预期现金流的收益权转变为可在金融市场流动的证券的技术和过程；这一操作的核心是对资产的收益和风险要素进行分离和重组。

　　资产证券化所包含的主要环节是：首先，金融资产的持有者（发起人）将其资产（资产）打包转让给一个中介机构（特殊目的机构SPV）。由此，证券化的资产与发起人的资产相分离，在未来即使发起人破产，发起人的债权人对于证券化资产不享有权利；其次，中介机构SPV以被转让的资产作为基础，发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对证券化的资产进行评级，从而使证券得以在证券市场上公开流通。

　　近年来，我国已开始了资产证券化制度的探索，制定了《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等法律法规。《物权法》的出台，将进一步推动资产证券化的进程。《物权法》调整的主要是有形资产（动产和不动产），规范其取得、利用、流转、消灭等环节；《物权法》也调整部分无形财产（权利可以成为物权的客体）。毋庸置疑，这样一部基础性的法律必然对资产证券化产生重要的影响。

　　一、所有权制度与资产证券化

　　众所周知，所有权制度是任何社会最为基本的法律制度；所有权成为最基本的权利之一。因此，对所有权的保护的意义，早已超出了民法之外。在近代，自1789年法国《人权宣言》第17条宣告“所有权市神圣和不可侵犯的权利”以后，多部重要的文献都确认了所有权作为基本权利的地位：1948年《世界人权宣言》（第17条第一款），1950年《欧洲人权公约》（附属议定书第1条），2000年《欧洲基本权利宪章》（第17条）。在当代，作为一项民事权利的所有权“从其根本上说也构成政治权利，成为建构一个自由空间的基础；如果说它具有组织个人之间的关系的属性，显然是一项民事权利的话，它同样也可以被视为一项社会权利”[1].在相当程度上，所有权是人这个范畴的重要构成，决定着人的外部关系。因此，所有权“不能被简约为对于物所享有的各项权能的总和，他构成人的地位和法律行动的基础”[2].

　　就资产证券化而言，虽然被证券化的资产主要是（已到期或者未到期的）各类债权，但是，从法律关系的构成来看，这些债权仍然最终会指向一定的实物形态的财富（动产或不动产，或者作为特殊动产的货币等形式）如果没有这些实物作为支撑，单纯证券本身（无论是以纸面还是以电子形式存在）其实毫无价值，变成一堆单纯的符号。实物形态的财富构成为整个证券市场的基石；没有有形化的资产，各类证券化的无形资产本身会成为空中楼阁而无所归依[3]；非实物形态的资产对于作为其支撑的有形财富的严重价值背离，会引发泡沫，缺乏实物经济的对应增长，单纯证券市场本身的市值在市场的炒作哄抬之下不停飙升，这正是典型的泡沫经济的症状。

　　在这个意义上，对于整个有形财富秩序的规范，构成建构健康和成熟的证券市场的前提。由此，《物权法》的基础地位不言而喻。该法第2条第二款规定：“本法所称物，包括不动产和动产。法律规定权利作为物权客体的，依照其规定”。这就奠定了《物权法》是调整动产和不动产法律关系的基本法律的地位。按照自法国民法典所开创的传统（“一切财产皆为动产或不动产”），有形财产按照其属性分为动产和不动产；它们构成《物权法》两类基本的调整对象。《物权法》中关于动产和不动产所有权的设立、变动等规定，尤其构成一切其他交易关系的前提，也是对其交易结果的最终确认和保障。毋庸置疑，《物权法》的这些规定明晰了有形财产关系，构建了有形财富的取得、转让、丧失等的基本秩序，它们构成资产证券化操作的前提。

　　另外，《物权法》也为证券投资提供了直接的保障。该法第65条明文规定，“私人合法的储蓄、投资及其收益受法律保护”。显然，这里的“投资及其收益”包括证券投资及其收益。这就以根本法的形式，规定了国家对证券投资及其收益保护的义务，成为个人可以直接主张的一项权利。

　　二、担保制度与资产证券化

　　《物权法》中的担保物权制度对于资产证券化具有重要作用。一方面，有担保债权本身可以成为资产证券化的客体。这对于“抵押支持证券（MBS）”尤其是如此，被证券化的资产是设有抵押担保的住房贷款。另一方面，担保制度构成权利实现的最终保障。因为，就被证券化的债权而言，如果债务人最后无法履行其债务，证券的持有人（受益人）将依据担保制度，就担保财产优先受偿。在这个意义上，担保物权制度构成受益人权利的最后保障。这在最近的美国次级贷款危机中，表现得尤其突出：德意志银行等机构投资者购买了不少这类次级住房担保债券，涉及在俄亥俄州克里夫兰市（被媒体称为“次贷之都”）位于伊利湖畔的传统工业区内的大量住宅；由于大量借款人无法按期偿还贷款，最后受益人行使按揭制度下的权利，投资者代表被迫收回房屋保全其权利（这使得2007年下半年以来该市十分之一的住宅出现人走楼空的景象）[4].

　　从国外的经验来看，可以被证券化的资产：一是抵押担保贷款，最典型如住房抵押贷款；二是各种有固定收益的贷款，如收费公路或桥梁和其他公用设施的收益等；三是各种应收账款，如信用卡应收账款、消费信贷、融资租赁贷款、学生贷款；四是各种商业贷款。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，但是这些资产变现十分困难。由此，一方面，资金的使用效率受到影响；另一方面，由银行等金融机构持有这些资产也会带来很大的信用风险。资产证券化的出现正式为了应对流动性困难及信用风险。[page]

　　就此而言，应当看到的是：《物权法》在担保制度领域的有关创新，也为资产证券化业务开辟了新的空间。《物权法》前引第2条第二款规定：“法律规定权利作为物权客体的，依照其规定”。这就在总则部分确认了权利也可以成为物权的标的。在担保物权部分，第180条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列财产可以抵押：…（七）法律、行政法规未禁止抵押的其他财产。抵押人可以将前款所列财产一并抵押”；该条采取了“一般许可主义”，即只要不是法律明文禁止抵押的财产，均可设定抵押。《物权法》第181条规定了企业、个体工商户、农业生产经营者可以将“现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押”设定浮动抵押；该条允许就未来的财产设定担保。从该条的立法精神来看，法律允许就未来稳定的收益设定担保，而这时资产证券化业务的核心要素之一。《物权法》第223条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（一）汇票、支票、本票；（二）债券、存款单；（三）仓单、提单；（四）可以转让的基金份额、股权；（五）可以转让的注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权；（六）应收账款；（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”。这就直接规定了债权、股权、知识产权等无形财产设定担保；这是担保制度发展的一个重要里程碑。比较法学者称之为所谓“非物质化（dématérialisation）”趋势：“自此担保物权没有必要非得立足于某一个具体的物，它完全可以设定于代表物的某个象征或者什么都不代表的一项权利之上”[5].

　　《物权法》中有关担保物权的新规定，在多个方面都将对资产证券化进程产生积极的影响。一方面，在《物权法》所构建的担保物权框架下，资产证券化的客体范围明显扩大。根据《物权法》的“一般许可主义”立法精神，既然法律未明文禁止就此种债权设立担保，应当许可当事人就些债权设立担保物权。要在更大范围内引入“意思自治”原则，承认当事人是其自身利益的最佳判断者，许可其在充分评估风险的基础上，自愿接受以各类债权作为担保品。根据这样的理念，未来可以设定担保物权的债权种类有：（1）不良债权、风险债权等。（2）争议债权。这是指债权的受偿必须要通过诉讼或者仲裁等法律程序才能实现的债权。（3）未来发生的债权。这就是说，金额、到期日等都不确定的债权，例如，就未来成立的租赁关系所产生的债权。

　　另一方面，众所周知，债权转让是资产证券化业务的灵魂；而就担保权益的转让而言，《物权法》做出了许多突破性规定；这些对于资产证券化的操作，具有重要意义。

　　（1）首先需要注意的是《物权法》第192条。该条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外”。该条最后的“但书”条款，在相当程度上就为日后对于有担保债权的转让适用于不同的特殊规定，预留了制度性空间。

　　（2）从国外的经验来看，资产证券化操作中的债权转让，很难适用民法中一般的债权让与原理和制度（譬如仅在通知债务人之后始发生效力的规则），而都是以特别法的形式确立特殊的转让规则，“确立新的例外性规定，专门适用于信用机构，减轻民法上债权转让的一般规则在形式上的繁琐”[6].《物权法》第192条的但书条款，正是为日后的特别法规则预先作了铺垫。从资产证券化的特殊性来看，在债权转让的过程中，一般适用一些特殊的规则，这些规则与票据权利的转让原理十分类似，譬如，一切前手对于所转让债权的清偿负担连带责任；债务人一切对抗受让人前手的事由，不得用来对抗受让人。未来宜以特别法来确立资产证券化框架下债权转让的这些特殊规则，而不宜在民法典中规定。

　　（3）根据《物权法》第192条，只要当事人之间无另外的约定，则抵押权必须与债权一并转让。这就是说，对于担保权益的让渡，在主债权转让的情况下，无需另外的单独约定；只要不存在相反的约定，附随的担保权益就当然转让。在有价证券的背书转让的情况下，如证券权利经背书而转让，则附随的担保权益也发生转移。另外，如受让证券投资基金的份额，同样取得对债务人的诉权，即使基金并无法人资格。

　　三、《物权法》与特殊目的信托机构（SPT）的运作

　　从资产证券化的运作流程来看，作为中介的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）发挥着关键的作用。一方面，特殊目的机构的作用在于：一方面，它从发起人那里购买证券，使得资产与发起人可能发生的信用风险相隔离；另一方面，经过信用评级机构的评级以后，它以所购买的资产包为基础，向投资机构（主要是投资银行）出售。因此，特殊目的机构SPV在发起人和投资者之间发挥了关键的中介作用。从国外的经验来看，SPV的法律形式主要有：特殊目的信托（Special Purpose Trust， 简称为SPT），特殊目的公司（Special Purpose Corporation，简称为SPC）等。在我国，从《公司法》、《商业银行法》、税法等法律法规的有关规定来看，SPC模式在目前条件下难以运作，因为SPC在法人资格、经营场所和条件、发行证券的资格、商业银行的有关从业限制等方面与有关的立法难以协调。正是在这样的背景下，我国目前采纳的是特殊目的信托（SPT）的模式。

　　由此，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2005年4月20日联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法》，《管理办法》第二条明确规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”这标志着就信贷资产的证券化，我国采纳的是特殊目的信托机构（SPT）模式；而SPT的运作，必须要遵循2001年《信托法》的有关规定。在这一模式下，发起人是委托人，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人（即有资格经营信托业务的信托机构），信托财产为基础资产的所谓“资产池”，受益人是证券的持有人（投资者）。原始权益人将其基础资产信托给SPV后，这一资产的所有权就属于SPV，原始权益人的债权人就不能再对不属于原始权益人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人的破产隔离。[page]

　　根据2001年《信托法》第15条，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产”。《信托法》第16条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产”。200年中国人民银行所发布的《信托投资公司管理办法》第5条第二款也规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。”

　　这些规定都表明，委托人（发起人）将基础资产以信托财产的方式转移给信托机构后，即便日后发起人破产，信托财产也不能被作为破产财产。另外，信托财产与受托人的财产也相区别，如受托人发生破产，信托财产不得被列入破产财产。这就是学者通常所说的所谓“破产隔离”，这一构造起到了防火墙式的风险隔离效果。

　　毫无疑问，SPT的运作主要适用《信托法》等法律。但是，就信托关系而言，《物权法》理论仍然具有适用的余地。这表现在，所谓“信托所有权”尽管尤其特殊性，其权利内容仍然可以参照民法所有权的权能组成去看待，譬如，从民法所有权的权能（占有、使用、收益、处分）来看，受托人享有占有和使用权（广义），但是却无收益和完全的处分权—至少受托人不能毁坏或者抛弃受托财产。[7]

　　另外，信用增级的操作也是资产证券化的重要内容。依照《信托法》第45条的规定：“共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。信托文件对信托利益的分配比例或者分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益”。由此可见，信托受益证券可以被划分为数个级别（优先级信托利益和次级信托利益等），在此基础上进行进一步的划分。这其中将涉及到优先性和对抗性效力的问题，可以准用《物权法》的有关法理。

　　四、证券转让过程中《物权法》有关规则的准用

　　证券的流通转让是资产证券化存续的根本机理。在这一过程中，仍然可以准用《物权法》的许多规则，譬如，权利变动的登记规则，区分规则（证券法律行为与基础行为的区分），权利转让的对抗性理论，[8]追及效力（追索权），善意第三人的保护等等。以证券登记制度为例，应参照《物权法》第16条（不动产登记簿是物权归属和内容的根据）和第17条（不动产权属证书是权利人享受该不动产物权的证明）的原理，明确证券登记是无纸化证券持有人享有证券权利的唯一依据。如果第三方信赖登记内容而以合理对价购买证券，则可以适用《物权法》第106条的善意取得原理，承认该方取得证券权利。

　　注释: [1] Yves Strickler．Les biens， Thémis Droit[M] PUF．2006．p.299.

　　[2] Frédéric Zenati-Castaing．La propriété， mécanisme fondamental du droit [M]．Revue trimestrielle du Droit civil．2006．Juillet-Septembre.446. 作者并认为，这正是法国民法典将继承、合同、债、担保、时效等都列入“取得财产（所有权）的各种方式”之中的原因。

　　[3] 譬如企业的“商誉（good will）”显然是建立于企业所提供的良好的产品或者服务基础之上的。没有了企业及其产品，商誉就毫无价值。

　　[4] BBC中文网，经济事务记者谢夫思：“美国次贷危机造成巨大冲击”，2007年11月20日新闻分析。

　　[5] Laurent Aynès．Pierre Crocq， Les s?retés， la Publicité foncière， 2e éd.[M]．Defrénois．2006．159．

　　[6] Michel Jeantin．Paul Le Canuu， Thierry Granier， Droit commercial， Instruments de paiement et de crédit， Titrisation， 7e éd. [M]．Dalloz．2005．358，431．

　　[7] R. David et C. Jauffret-Spinosi， Les grands système de droit contemporains [M] Dalloz．2002．258. 另可参见1985年7月1日《关于信托的法律适用及其承认的公约》（海牙公约）第2条。

　　[8] Michel Jeantin．Paul Le Canuu， Thierry Granier， Droit commercial， Instruments de paiement et de crédit， Titrisation， 7e éd. [M]．Dalloz．2005．358，431．（中国人民大学法学院·石佳友）

　　出处:《社会科学研究》第2008年第3期