管理层收购若干法律问题浅析

内容摘要

管理层收购是对传统公司理念的反叛，它具有激励和清理产权的双重功能。种收购方式现在西方国家非常流行。我国于1999年引入这种收购方式。但对这种新的收购方式缺乏应有的法律规范，它的运行存在这诸多的法律障碍。为了保障管理层收购的健康运行，本文在重新认识管理层收购实践的基础上，分析评价了我国企业管理层收购遇到的特殊矛盾,本人认为，将管理层收购做为我国企业改革的主要出路理论依据和现实的可能性均存在一定的障碍，所以对我国的管理层收购应该区别对待。有必要加强法律对其的规制。

关键词

企业 管理层收购 法律阻碍 法律规制 立法

管理层收购(management buy- out，简称MBO )，又称经理层融资收购。依据牛津大学出版社出版的《商务词典》的解释，是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为。它在资本市场相对成熟的西方发达国家，是杠杆收购（LBO，即Leveragde buy-outs）的一种。MBO制度自20世纪60 年代出现以来，在越来越多的国家中得到应用，近年来，也逐渐被我国认识和接受，并且有加速发展的趋势。【1】但是我国对其相应的立法和监管的却不完善，我国现行的公司法和证券法均没有对管理层收购进行定义和规范。在具体的运行当中难免有许多的法律障碍。如何从法律上有效规制管理层收购行为，这是一个值得从理论上加以探讨的问题。

一、管理层收购的一般法律分析

究其实质，MBO只是杠杆收购诸多方式中的一种，MBO之所以能够作为一种分配制度的创新，迅速风靡全球，是有其重要的科学因素的。概而言之，MBO使所有者和经营者合二为一，弥补所有者空缺的局限，不仅有利于降低公司的代理成本，调动公司管理者释放“企业家才能”的积极性，而且能够让原公司的所有者实现投资结构的调整完成公司获取致力于其他投资的基金等。但是也正是由于公司MBO的创新性及其管理者扮演有冲突的双重角色因素，在实践中带来一些急需解决的新问题，如MBO高负债率带来的金融风险；管理层与股东的利益冲突导致管理层忠实义务的违背；信息不对称性带来的股价不合理以及侵犯股东权益等等。【2】有鉴于此，各国法律对其开展充分的引导和监管，以求达趋利弊害之效，并由此形成MBO的一般法律特征：

1、管理层收购是对传统的公司理念的一种反叛。

这种反叛具体表现在两个方面，其一，管理层收购追求所有权和经营权的统一，依现代传统的公司理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者并将管理经营权逐步分离，而在管理层收购中，管理层通过收购，则使企业的经营者变成管理者，在某种程度上实现经营者和管理者的统一。当然，这种反向思维具有相应的合理性，原因就在于管理层收购能够减少在过度分权的情况下导致的代理成本。所谓代理成本是指代理人利用各种手段从公司获取财富而发生的最终要由全体股东承担的成本。【3】在两权合一的制度下，由于管理者变成了所有者，公司的生死存亡直接与管理层的自身利益挂钩。因此，管理层必将勤于经营，努力的减少代理成本，增加了公司的收益。

其二，管理层收购追求公司下市，即回收上市公司发行在外的股票。通过管理层回购上市公司发行在外的股份，从而公众持股公司转变成为私人控制的公司，即转为非上市公司。这种做法对我国的国有企业的改革有一定的借鉴意义。符合我国现在实施的“从战略上调整国有经济的布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构调整的完善结合起来，坚持有退有进，有所为有所不为”的宏观经济政策。国有企业在演变成为国有资本，转化为价值形态后，完全可以在市场化的条件下对产权进行买卖，以求实现“有所为，有所不为”。相对于回购国有股的另外一种做法即国有股减持的做法而言，管理层收购具有不可比拟的优越性。主要表现在MBO是以净资产值作为国有股定价的标准依据，而且收购后的国有股也不用于流通，对二级市场的影响不大，一般不会造成股市的大的震动，即使在收购中出现一些问题，由于是个案收购，涉及的人数不会太多，也不会象国有股减持那样可能波及整个社会范围，因此调整起来也比较容易。【4】

2、管理层收购具有股权激励和清理产权的双重功能

在股权激励方面，我国一直在推崇股票期权的做法。所谓股票期权是公司给予管理层的 一种可在未来一定时期内以期权的行权价格购买本公司一定数额股票的权力。【5】在现实操作中股票期权主要是通过股票市场股价上涨来获取收益，要使股价上涨，必须要依靠真实的业绩，而要创造出真实的业绩必须迫使管理层付出长期的努力，为了不费力气的获得短期利益，管理层必定会向导作假，因为只有作假才能凭空增加利润，股价也可以在几天之内飞速上涨。再加上管理层能轻易的获得公司运营情况的第一手资料，他们往往能适时的抛股套现，任凭股价如何下跌，他们也能确保获得巨额收入。由于股票期权极易导致股市的泡沫现象，长期以来已不被业界看好，而美国世界通讯和安然公司的的造假案又使人们对源自美国的股票期权制度完全失去了信心。【6】相比而言，管理层收购是比较规范的，其收购的股票是真实的，可以预期的，并不象期权下的股票是虚拟的且将来能否获利还无法预测。更值得关注的是管理层收购问题不仅能解决激励问题，还能从根本上变革产权关系，他是对现有股票结构的一种反叛，通过管理层收购，公司产权发生了改变，企业真正归属于管理层自己。他是完善公司治理结构的最有效 的途径之一。

3管理层收购的主题和收购资金的来源均有特殊性

管理层收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对目标公司非常的了解，并有很强的经营管理能力。同时，管理层收购主要是通过借贷和融资完成的。因此，管理层收购的财务结构由优先债，次级债和股权三者构成。

二、管理层收购的法律障碍分析

管理层收购属于一种公司收购行为。它无疑应该受到《公司法》和《证券法》以及《上市公司收购管理办法条例》的规范。同时，管理层收购又主要是利用借贷所融的资本进行收购，这种行为还应该受到《商业银行法》的规制。但是我国现行的这些法律没有对管理层收购做出相关的规定，且管理层收购和我国现行的相关法律存在诸多的冲突。

（一）管理层收购和《公司法》的冲突主要表现在以下几个方面：首先；管理层收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在一定的冲突。由于《上市公司管理收购管理办法》第7条明确规定禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。管理层只能通过个人出资（包括向银行的贷款）的方式进行收购，我国《股票发行与管理暂行条例》又禁止个人持有上市公司的 普通股超过0.5%,显然管理层通过个人持股的方式达到控股的目的是不可能的.管理层为了规避法律,达到最终收购公司的目的,通常是组建一个新公司即壳公司,通过壳公司达到收购的目的.壳公司完全由管理层控制.目前我国发生的管理层收购,大多采用的都是这种做法,【7】例如广东的美的,宇通客车等【8】.但是此种做法和《公司法》第12条明显的存在冲突。该条明确规定：公司向其他股份公司和有限责任公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股以外，所累积投资额不能超过本公司资产的50％，显然，壳公司并非投资公司和 控股公司。它应受该条例的限制。从我国管理层收购的实践来看。壳公司向外转投的资本大大的超过50％，甚至达到100％【9】这明显的违背了《公司法》第12条的规定。

其次，管理层收购《公司法》第20条的规定的限制。《公司法》第20条明确禁止有限责任公司的股东人数超过50人。而一般情况下，管理层要收购资产达上亿元的上市公司，如果只由50人一下的管理层来实施收购，从个人资产负担来讲是一个的挑战，在资金不足的情况下，管理层为完成收购一定大幅度增加人数，这就难免与《公司法》发生直接的冲突。

第三，管理层个人持股的比率收到公司法的限制。依据《股票发行与交易管理暂行条例》第46条的规定，任何人不得持有上市的0.5以上的发行在外的普通股,超过部分由公司征得证监会的同意后,按照原来买入的价格,和市场中较低的价格收购”,但在管理层收购中,个人持股必然会超过0.5%的限额。【10】举个例子，美的电器的管理层人员持有其壳公司顺德市美托投资管理公司将近55％的股份，美托公司持有美的电器的22.19%的股份,简单的换算一下就可以知道实际上美的公司的管理层已经持有美的电器12.2%的股份,这一比例已经远远的超过0.5%的限制。【8】

最后，管理层收购与《公司法》第61条关于“竞业禁止”的规定存在冲突。《公司法》第61条明确规定：董事，经理不得自营或为他人经营与其任职的公司同类的营业或从事损害本公司利益的活动。董事，经理除公司章程规定或股东同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。在管理层收购中，由于壳公司一般是由管理层组成，在收购完成以后，管理层实质上是兼任着壳公司和被收购的公司的双重职务，在这种双重身份下，两个公司能否保持独立且互相不牵连将是 个难题。由于管理层在收购时已经背负沉重的债务，为了按期还债并获取个人股利，管理层必定会对壳公司倾注全部的精力，以求提高经营业绩甚至是使其成为上市公司。如果管理层仍然重操旧业甚至市进行关联交易，那么必然会与《公司法》第61条规定相冲突。

（二）管理层收购与《证券法》存在冲突

管理层收购与《证券法》的冲突主要表现在一下几个方面：首先，管理层收购与《证券法》第70条的规定存在冲突。《证券法》得68条规定上市公司的管理层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而第70条明确规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员不得买入或者买出所持有的该公司的证券”。管理层为了达到收购的目的，必然要购买他所在公司的证券，或者建议他人（即壳公司）买卖证券这种做法显然违反了《证券法》第70条的禁止性规定。

其次，管理层在采取换股收购的方式上受到证券法的限制。依据《上市公司收购管理办法》的规定：“上市公司的收购可以采用现金，依法可以转让的证券以及法律和行政法规规定的其他支付方式进行”，这使得通过股权交换收购上市公司（相目标公司的股东定向增发股票）成为可能由于换股收购的前提是收购方必须是股份公司，因此，依据股份公司得分类，换股收购可以在两类公司中进行，即上市公司收购上市公司，非上市公司收购上市公司。目前我国上市公司存在流通股和非流通股之分，且在二者差价巨大的特殊情况下，换股收购能否成功的关键能否制定合理得换股价格，特别是一个上市公司要收购另外一个上市公司时，理论上涉及4种股权交换，相应的，也会出现4种换股价格：即流通股——流通股，非流通股―非流通股，流通股——非流通股，非流通股---——流通股，如何确定几种股票间的换股标准，该履行什么样的法律程序，现实中缺乏可行的操作方法，我国现行立法也缺乏明确的法律依据。

最后，在收购方式上，与证券法存在冲突。虽然法律规定上市公司收购可以要约收购和协议收购两种方式，但是在要约收购方式下，当投资者持有一个上市公司以发行股份的30％时，继续进行收购的应当依法向该上市公司所有的股东发出收购要约，并且采取要约收购方式，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票，由于我国股权结构的特殊性流通股的价格往往高出非流通股价格的好几倍，如果管理层收购主要收购非流通股为目的，那么管理层就不得不准备额外的资金去做流通股的要约收购，这对于管理层的资金实力来说必然是一个巨大的挑战。因此，目前，大多数上市公司不约而同的规避了30％的要约收购线而采用协议收购的方式取得了对收购方而言相当理想的收购价格（甚至大大的低于每股净资产），但是管理层的收购行为仅仅是非流通股而不是面相全体股东，最终也不存在转化成非上市公司的可能（被收购股份达到公司已发行股份75％以上是应中止上市），这似乎与管理层收购下市行为有被背，这种所谓的收购实际上是少数管理层人员借管理层收购的名义对公司所进行的持股行为，其中则可能存在少数人由此牟利并牺牲广大投资者的利益的危险。【11】

（三）管理层的 融资行为受到《商业银行法》和《贷款通则》等法律的限制。

如前所述，管理层主要是通过借贷所融资金来完成收购行为，但是现阶段由于我国金融工具的不足而导致融资较为困难.。一般而言，要筹集大量的资金最好的办法就是向银行借贷。但是我国目前主要国有商业银行提供贷款还停留在消费贷款上。只有一些非国有金融机构如民生银行开始开展相关贷款业务，并且银行还不能只凭借企业家的个人才能为其提供个人投资信贷。【12】我国《商业银行法》第43条规定：商业银行在中国境内不得从事信托投资和股票业务不得向非银行金融机构和企业投资。而根据中国人民银行颁布的《贷款通则》的规定，禁止将商业银行的贷款作为股权投资。因此在收购上市公司股份时，管理层向银行融资的途径是不合法的。而即便能融资，根据《商业银行法》第46条的规定，同业拆借的期限最长不能超过4个月，且禁止利用拆入资金发放固定资产贷款或用于投资。因此，一旦涉及到偿还贷款，管理层基本上不可能在4个月的周期内筹集到巨额的资金。在国外，管理层收购一般要借助投资银行，但是目前在我国投资银行的介入还是空白。

三、我国管理层收购(MBO)的法律完善

现代公司治理的趋势是公司业务经营权逐渐由股东手里转移到管理者手里。缘由实际拥有公司股份的股东受到知识，经验以及信息的制约，再无法事必躬亲。而这种所有权与经营权相分离的一个必然结果是：管理层容易背离股东利益最大化的目标而追求自身效用的最大化。这一点在上市公司MBO中表现更为突出，因为这时实质变成公司股东与管理层之间的此消彼长的利益冲突，股东利益自大华与管理层利益最大化目标不能两全。而由于管理层对目标公司的信息资源及经营知识与经验的有利掌握，在此种利益的较量种股东明显处于不利的地位。所以为了维持股东的利益与管理层利益的均衡，防止公司MBO运作种损害股东利益现象的发生，法律有必要加强对其的监管，包括维护股价的公平，保护国有资产和中小股东的利益，强化管理层的忠实义务，严格信息披露制度等。加紧建立一个完善的法律平台，使国内的MBO在规范种创新和发展，并有效的制止滥用MBO的行为的发生。

（一）制定专门的《管理层收购管理条例》，对管理层收购所涉及的法问题进行系统的规定

1、明确管理层收购的基本原则，我个人认为，管理层收购的基本原则包括两个方面（1）公开，公平，公正原则。美国法官布兰迪斯有句明言：“阳光使最好的防腐剂，街灯使最好的夜警。”【13】管理层收购是一项复杂的过程，涉及国有资产以及其他众多的社会利益。因此在管理层收购过程中要贯彻公开，公平，公正的原则，这一方面有利于全面监管管理层收购的运作，防止暗箱操作，维护国家，集体，个人的合法权益；另一方面，也有利于保护国有资产，防止国有资产的流失。（2）诚实信用原则。作为收购方的管理者与被收购方的大股东在管理层收购过程中，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原则，防止弄虚作假，违规操作等情况的出现，以维护各方当事人的合法权益，维护正常的市场秩序。

2、制定收购对象的范围。从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购，管理层收购将改变企业的所有者，改变国民经济的布局，因此有必要明确管理层的对象，以保障我国国民经济的健康发展。我认为，能够进行管理层收购的企业应当具备以下的条件(1)企业在创业之初国家没有大量的资金投入，企业的发展主要是依靠管理层领导企业发展壮大的；（2）公司所处的行业为竞争性行业，行业内部竞争激烈，企业生存不易；（3）企业的资产负债率不高，且有较为充裕的资金流；(4)企业的发展历程表明公司的管理层有优秀的管理能力。

3、明确收购的主体资格。在收购主体资格认定方面，《上市公司收购管理办法》有所涉及，但很不全面。鉴于我国公司管理层的特殊性，《管理层收购管理条理》应该对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以确保收购的质量。。我认为有资格参与管理层收购的管理者一般都具备（1）较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；（2）具有较强的经营管理能力；（3）在过去所经营管理过程中，具有较好的业绩。；（4）具有较好的职业道德，能尽力的为投资者牟取利益。此外，还可以通过全体员工以投票的方式确定管理层收购的资格。

4、限定管理层的任职年限和壳公司的营业年限。实施管理层收购可以通过公司高层管理人员持股使企业和管理人员成为利益共同体，从而降低代理成本，提高企业的经营效益。但是由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买，低价本身就意味者一种商机，因而转手就可以获得极大的收益。在利益的驱动下，管理层如果不愿意继续背负沉重的债务，不愿为公司长久的服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获得短期收益，或者在完成收购以后将壳公司转卖以牟取暴力。为了防止管理层的这些行为，保证壳公司以及被收购的公司正常的发展，法律必须对壳公司及管理层的年限作出一定的限制。

（二）修改《公司法》，《证券法》等相关规定，为管理收购提供法律空间

1、修改《公司法》和《证券法》中的某些条款，消除管理层收购所面临的法律障碍。《公司法》第12条规定，公司向其他有限责任公司或者股份公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累积投资额不得超过本公司净资产的50％。为附和该规定，有的管理层不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对整个壳公司乃至整个社会而言都会导致资源的闲置和浪费；有的管理层为了满足形式上的要求，可以先借款设立公司，壳公司成立后再抽逃出资；有的管理层难以筹措相应的资金，不得不冒违法的风险，组建的壳公司再收购完成以后，与《公司法》的规定直接相抵触。【14】该条款的负面作用显而易见，所以，应该对该条款进行相应的修改。

2、完善相关制度加强对管理层收购活动的监管，加强MBO的程序规制。收购人和收购对象的特殊性要求一个清晰公正的MBO运作程序，法律上能给出的救济就是将收购过程程序化，通过程序的正义追求实质的正义。资本实最有生命力的东西，只要有利润资本就会朝着有利润的方向运动。通过规范MBO程序引入中介机构对股票进行价值评估并引入竞价主体通过市场化的竞争得到的价格基本上就具有了公证性。

3、进一步完善信息披露制度，加大对造假的惩罚力度。为了防止收购前管理层隐藏利润扩大帐面亏损而低价转让股权，防止再收购中管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯国家和中小股东的利益，我国再相关的法律中应该建立严格的信息披露制度。在具体的立法上，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因，收购价格，收购价格的确定依据以及收购资金的来源等信息，还要加大对造假的惩罚力度，建议《公司法》和《证券法》等法律法规采取对违规数额处以三到五倍的罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律的威摄力，使想违规者不敢以身试法。在对国有股股东权益保护上，法律应采取举证责任倒置，由被告负责举证。

（三）尽快出台《国有资产管理办法》，使管理层收购中的国有资产的保护有法可依。

我国管理层收购的本质就是一种资产处置的一种手段，其实施必然涉及到国有资产。而 目前《国有资产法》的缺位，使管理层收购中许多关于国有资产的问题无法可依。因此，有必要尽快出台《国有资产管理法》，这不仅是管理层收购法治化的现实需要，同时也是我国当前国有资产管理体制改革的必然选择。就管理层收购而言，我认为《国有资产管理法》应该在明确国有资产的理算范围和国有股的定价标准两个方面着力。

依据《公司法》的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物，公用产权，非专利技术，土地使用权作价出资。因此，在《国有资产管理法》规定清资核产时，不仅要清理有形资产，还要核定无形资产的价值，这就需要资产评估机构和会计师事务所严格按照《国有资产管理法》的有关规定进行理算。【15】另外，由于我国大多数企业在成立之处，是在计划经济条件下，所以许多都曾挂靠过相关政府，因此对这些挂靠型企业尤其要慎重地圈定国有资产的存量范围。

在管理层收购中，国有股定价问题一直都是一个非常敏感的话题。至于价格标准，如前所述，目前绝大多数的管理层收购案例都采取低于净资产值的做法。虽然有些管理者解释作价低是因为考虑了内部职工的对公司的历史贡献等因素，但是制定这种偏低的价格实际上没有法律的依据，其是否合法是否导致国有资产的流失还无法定论。有鉴于此，在国有股转让中，为了防止国有资产的流失，《国有资产管理法》可以规定国有股的转让应该高于净资产值，还可以引入市场化竞价机制，在公开，公平，公正三原则的指导下对国有股价予以确定。

（四）完善相关法律法规，为管理层创造良好的法治环境

管理层收购本身是一个极为复杂的过程，在西方国家较为成熟的市场经济和法制环境下，其涉及到公司治理制度，国有资产管理制度，定价制度会计制度，评估制度等多种市场化交易制度，而各种交易制度往往是以法律的形式出现，管理层收购过程中所触及的法律法规不可胜数。【16】在“依法治国，建设社会主义法治国家”目标的指引下，今年来我国的立法工作已经取得很丰硕的成果，为我国包括管理层在内的市场经济体制改革提供了法律的支持和保障。然而，我国的法治建设相对于经济体制改革和市场经济的需求而言依然有相当大的差距，这当然会对管理层收购的有序进行产生一定的影响。

四、结语

在上述法律障碍和问题未能得到充分解决的条件下，大规模的实施MBO从大的层面上说无疑是对“依法治国”国策和方略的一种动摇；从小的层面上看，是法律对社会规制能力不完善的表现。如果说管理层收购仅仅是我国经济体制范畴内的单一性制度方面的改革，在无先行法律予以规制的情况下可以“摸着石头过河”，可以在缺乏法律规制的条件下实施的话；那么作为与现有法律制度相悖的现实行为，它不仅破坏，违反了现存的法制，而且因为涉及有关全民，国有资产出资等较为重大的问题，缺乏对此的法律规范，会导致操作上的不规范，国有资产的流失，向政府寻租等等弊端。MBO在我国要较大规模地有序健康的实施，非的解决MBO所面临的种种法律障碍和问题不可。