现金流量法评估航空公司价值

现金流量法评估航空公司价值

航空公司价值评估的特殊性及原因

同任何其它企业一样，航空公司的价值是可以评估的。尽管评估所有企业的价值的基本原则是相同的，但是评估航空公司价值的具体方法与其他产业又有所不同。这是由航空公司自身的特点所决定的。航空公司属于周期性行业，受国际、国内经济环境的制约十分严重；加之其固定成本偏高，可变成本控制能力又较差，航空公司的现金流量、成长率、贴现率等极易受到油价波动、利率变化、安全纪录改变、甚至恐怖活动等突发性因素的影响。

价值评估的误区

在具体讨论航空公司价值评估的诸要素和方法之前，有必要先研究一下价值评估的三个主要的误区。
第一，价值评估的过程是客观的，其结果是“真实”价值的体现。实际上，所有的价值评估都是带有偏向性的。这是由于尽管价值评估的数学模型是客观的，但是输入模型的有关要素往往不可避免地带有分析、研究人员对企业和经济未来情况的主观估计的成分，因此价值评估的结果不可能是对企业价值的精确的估计。关键的问题是要找出偏向性的方向与程度。另外，就价值评估而言，评估的过程要远比评估的结果重要。在评估的过程中，会发现许多十分重要的信息，会提出一些至关重要的问题。这些对改善包括航空公司在内的有关企业的经营管理是大有裨益的。
第二，优秀的价值评估是没有时间限制的。价值评估模型的计算结果是受到企业自身和市场信息的影响的。新出现的信息应该改变计算的结果。因此,所有的价值评估应该及时更新.举例而言，企业自身的信息包括最新的财务状况，更为重要的是企业采用的新的经营模式。有些情况下，新的信息会影响到整个行业。911后，各国政府都推行了更为严格的安全检查制度或规定。这些制度或规定在保证航空公司安全运营方面起到了至关重要的作用，但是同时也大幅增加了航空公司的运营成本并改变了航空公司的运营模式。比如，美丽坚航空公司为首的美国航空公司为减少因安检造成的航班延误和削减成本，不得不开始减少枢纽-辐射类型机场的数量并减少航班的密度。另外，经济形势和利率水平的变化会影响到所有的价值评估。经济走弱会调低所有企业的成长率，而航空公司类的周期性企业所受影响最大。利率的变化会改变企业的贴现率，尽管程度会有所不同。
第三，评估模型越复杂，评估结果越准确。实际上,模型越复杂、所需要的数据越多,发生错误的可能性越高。如果分析、研究人员“黑箱”操作，缺少监督和透明度，发生错误的可能性更容易增加。
无论使用何种方法评估航空公司的价值，都应掌握三条重要的原则。第一，除非绝对需要，不要使用额外的数据和信息；第二，更为全面的模型可能提供额外获益，但同时也意味着包括评估错误等在内的估计成本的增加；第三，评估价值的不是评估模型，而是评估模型的使用者。在评估企业价值时，我们面临的问题通常是信息过量，而非相反。因此，区分有用的信息和无用的信息与评估模型和评估技巧同等重要。

评估航空公司价值的三种主要方法

价值评估的模型有多种。从简单到极其复杂，不一枚举。主要的有三种：
- 现金流量折现法（DCF）:资产的价值即期待资产产生的未来现金流量的现值（PV）；
- 相对评估法：相对一个共同的变量，如收益、现金流量、账面价值或销售额，通过与可比资产的价格进行比较来估计某一资产的价值；
- 偶发要求评估法：利用期权价格模型评估拥有期权特征的资产的价值；
评估航空公司的价值时，主要使用前两种方法。如果评估的航空公司发生严重经营困难或濒临倒闭，可使用第三种方法。

现金流量折现法

在评估航空公司价值时，大多使用相对评估法。但是，现金流量折现法是所有价值评估方法的重要基础。为了正确地使用相对评估法评估航空公司的资产价值，我们需要了解现金流量法的理论基础和基本要素。在使用期权价格模型评估航空公司资产价值时，我们通常也需要先从现金流量评估法着手。

现金流量折现法的理论基础

现金流量折现法的理论基础是现值规则。对于任何航空公司资产，都存在一个内在价值。在某一具体时间上，金融资产等的价格可能会背离其固有的价值；但就长期而言，价格应向价值回归，并体现价值。就价值评估而言，内在价值是可以估算的，即使用适当的折现率计算资产预期现金流量的现值。

现金流量折现法的基本公式为:

t = n CFt
资产价值 = ∑---------
t = 1 (1 + r)t

其中：n: 资产使用年限
CFt: 第t 年的现金流量
r: 折现率

对于不同的航空公司资产，现金流量所指的内容是不同的。可能包括：股息、债券利息和面值及非金融类资产的现金流量等。折现率反映所估计的航空公司现金流量的风险。风险较大的资产的折现率也较高，而风险较低的资产折现率也较低。

现金流量折现法的分类

根据评估的内容，航空公司现金流量折现法基本上可分为四类，即：所有者权益评估法、企业价值评估法、调整现值评估法及超额回报法。使用现金流量折现法评估航公司价值时，主要利用所有者权益评估法和企业价值评估法。实际上，这两种方法的原理基本相同，可认为是相同的一类评估方法。调整现值评估法和超额回报法较不常用。

所有者权益评估法

所有者权益评估法通过使用所有者权益成本来折现预期的流入所有者权益的现金流量以估算航空公司所有者权益的价值。所有者权益成本是指航空公司股票投资人所要求的回报率，通常用ke表示。流入所有者权益的现金流量是指航空公司在支付所有运营成本、再投资需要、税收及利息和本金支出之后的剩余现金流量。计算现金流量时需要使用的预期成长率应为净收入成长率或每股收入的成长率。 [page]

公式:
t = n FCFEt
所有者权益价值 = ∑------------------
t = 1 (1 + ke)t

其中：n: 资产使用年限
FCFEt : 预期的在第t 年流入所有者权益的现金流量
ke: 权益成本

股息折现评估法是所有者权益评估法的特例形式。股息折现评估法通过折现预期的未来股息来估算航空公司所有者权益的价值。

企业价值评估法

企业价值评估法通过使用加权平均资本成本折现预期的流入企业的现金流量来估算航空公司的企业价值。加权平均资本是根据航空公司各种资金来源的不同成本和市场价值的比例计得的平均成本。流入企业的现金流量是指航空公司在支付所有运营成本、再投资需要和税收之后的剩余现金流量。在计算流入企业的现金流量时，不需要另外减去利息和本金支出。另外，计算现金流量时需要使用的预期成长率应为运营收入的成长率。


公式:
t = n FCFFt
企业价值 = ∑------------------
t = 1 (1 + WACC)t
其中：n: 资产使用年限
FCFFt: 预期的在第t 年流入企业的现金流量
WACC: 加权平均成本

调整现值评估法

航空公司的资本可归纳为两种：债务资本和权益资本。理论上讲，在无负债和无税收的情况下，企业的净现金流量全部为股东所有。在现时生活中，负债企业应支付利息及债务本金部分；另外，负债企业有因无法支付到期利息和本金而宣布破产倒闭的风险，因此应考虑破产成本。由于利息是税前支出，所以企业借贷投资可以得到税收优惠。调整现值评估法将航空公司的价值分为两部分。一部分是假定航空公司在全部资本为权益资本的情况下的价值；另一部分是债务资本的税收优惠的现值和预期的破产成本。

公式：

企业价值 = 全部资本为权益资本的公司的价值 + 债务资本的税收优惠的现值
- 破产成本

超额现金流量评估法

传统上，现金流量折现法使用适当的折现率估算资产的所有预期现金流量的现值。超额现金流量评估法认为，只有超过投资人要求回报率的现金流量才是企业增值的部分。因此，资产的价值应为超额现金流量的现值与资产的投资资本之和。

公式：

现金超额回报 = 净现金流量 + 资本成本 * 资产投资资本
企业价值 = 现有资产投资资本 + 现有资产的现金超额回报 + 所有未来投资
的现金超额回报

尽管上述方法使用不同的现金流量和折现率，但是只要在评估航空公司价值时，对公司的基本要素的假定是一致的，所有方法都应估算出相同的结论。
在评估价值时，注意不要错误匹配现金流与折现率。使用资本成本来折现预期的流入所有者权益的现金流量会导致错误地高估航空公司所有者权益的价值；使用权益资本成本折现预期的流入企业的现金流量会导致错误地低估航空公司的企业价值。

现金流量法的应用与局限

使用现金流量折现法评估航空公司的价值时的理想条件是：航空公司（或其有关各类资产）当前的现金流量为正值；可以较为准确地估计未来的现金流量；可以估计出能够反映风险的折现率。在现实生活中，上述条件通常不能全部满足，甚至全部都不能满足。因此，我们在使用现金流量折现法评估航空公司价值时，需要根据不同的具体情况，进行具体的分析与判断。需要指出的是，不论航空公司处于何种情况，一般都可以使用现金流量折现法进行评估。但是，在评估前，对有关要素要进行相应的调整。 [page]

发生经营困难的航空公司 航空公司是高风险行业，容易发生经营困难。此时，航空公司的利润和现金流量通常为负值；而且由于破产得风险很高，未来的现金流量很难估计。在这种情况下，很难使用现金流量折现法来评估航空公司的价值。这是因为现金流量折现法是以企业能够继续经营并为投资人提供正值的现金流量为前提的。如果认为发生经营困难的航空公司能够渡过难关并继续经营，我们也需要将现金流量至少估计至正值，然后再进行评估。

航空公司的周期性 航空公司受国际、国内经济环境的制约十分严重，经营的周期性十分明显。其利润和现金流量随经济快速增长而增长，随经济衰退而降低。在经济严重衰退的情况下，航空公司经常出现经营困难的特征，产生负值的现金流量并发生亏损的情况。在使用现金流量折现法时，通常先要利用统计分析工具调低航空公司未来现金流量的波动性，然后在估计航空公司的未来现金流量的同时，还须要预测经济环境好转发生的时间和幅度。评估的结果往往同分析师对经济情况所持的态度有关。
航空公司未充分使用的资产 航空公司未充分使用的资产由多种。主要包括不满座的航班、不执行航班任务的调机、正在维修的飞机以及航班利用率较低的机队、有剩余生产能力的维修基地等其它生产、服务部门。上述资产中的未充分使用部分不能产生现金流量，而现金流量折现法评估出的价值体现的是资产产生的现金流量的价值。因此，如不事先予以调整，使用现金流量折现法会低估上述资产的实际价值。对于尚未使用或无法使用的资产，如新建的维修基地、因市场饱和或因出现突发事件而停飞的飞机等，现金流量折现法不能计算出其价值。因此，在评估航空公司价值时，应先通过其它的途径或方法取得有关的航空公司资产中未充分使用、尚未使用或无法使用的那一部分资产的价值，然后将其与使用现金流量折现法评估航空公司时记得的结果相加，就会估计出航空公司的实际价值。获取上述资产的价值的方法有两种：第一，如果上述资产的价值可以从外部市场获得，使用市场价值；第二，如果不能从外部市场获得，则需在假定上述资产充份使用的前提下，估计其现金流量，然后再使用现金流量折现法评估法估计其价值。

正在重组的航空公司 航空公司重组时，往往需要卖出某些资产、购买另外一些资产、改变资本结构和股息政策。有些公司还会改变所有权结构并调整管理人员的薪金等。所有这些变化都会航空公司的未来现金流量和风险水平带来影响。因此，在评估正在重组的航空公司的价值时，未来的现金流量必须反映上述变化，反映风险水平的折现率也须相应调整。

并购过程中的航空公司 在评估此类航空公司时，需要注意两点：第一，并购双方是否拥有互补性，并且需要考虑能评估此互补性的价值；第二，需要考虑变更管理层对现金流量和风险水平的影响。

航空公司价值评估的应用

航空公司价值评估的应用十分广泛。具体而言，航空公司评估在公司财务管理、企业并购和投资组合等方面发挥着重要的作用。
财务管理 财务管理得的最终目标是企业价值的最大化。价值评估是企业了解自身价值的依据。对于航空公司而言，财务决定和企业战略等通常决定其自身的价值；航空公司在开辟新的航线、购置飞机、采取融资的方式和规模等各方面的日常决定往往影响公司的价值。因此，价值评估是航空公司提高本身价值、改善财务结构、甚至防止发生经营困难和恶意收购的重要依据。
投资组合管理 价值评估在投资组合方面的作用是由投资者所奉行的投资哲学所决定的。对于被动投资者来讲，评估的作用轻如鸿毛；对于积极投资者而言，评估的作用则十分重要。价值评估对于侧重于公司基本情况的分析师是至关重要的，而对于技术派分析师却意义不大。基本面分析师认为，企业的真实价值是由企业财务的基本特征所决定的。这些基本特征包括：未来的成长率、风险情况、现金流量的规模和时间分布等。背离真实价值即意味着，公司股票价格或被高估，或被低估。倾向基本面分析的投资者通常在其投资组合中加入大量的被低估的股票并抛出被高估的股票，以期望这种投资组合的回报率超过市场回报率。911后，几乎所有的航空公司和相关产业的股票的价格一路走低，美国第六大航空公司US Airways 和第二大航空公司美联合甚至相继宣告破产保护。其主要原因在于，投资者普遍认为航空公司的价格被高估，并大量抛售相关股票。
公司并购与联盟 航空公司是高投入、高风险、低利润产业。近年来，为提高竞争能力，航空公司之间的联盟、合并、收购事件屡见不鲜。价值评估在并购、联盟决策过程中往往起到至关重要的作用。值得指出的事，价值评估的结果不只只是双方价值的叠加，而是在考虑有关双方或多方在市场、运营、飞行、维护、资本结构等各方面的互补性之后的综合结论。从这个角度来讲，互补性也是可以量化的。