上市公司管理层收购融资方面的法律规制

　　在管理层收购中，需要管理层支付巨额资金进行收购，而管理层的个人资金又远远无法支付，在这种情况下，管理层只有通过融资的途径进行收购，而融资能否成功是整个收购能否进行和成功的关键。

　　(一)放松对金融借贷的制约

　　目前，我国上市公司管理层收购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于国有银行还没有参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效监督和控制的能力，难以控制信贷风险;另外，我国抵押贷款机制还不够充分有效，在产权市场尚不发达的条件下，对抵押物的处理也会给银行带来风险。由于推进金融自由化融资机制是推动经济增长的重要动力，并购是整合经济的重要方式，因而我国应逐步放松对金融借贷的制约。首先，可允许银行给予上市公司管理层收购贷款，但银行须聘请专门人员参与上市公司收购及收购后的重整工作，并监督、控制管理层的经营行为，促进收购后的重整，以此降低信贷风险。其次，可允许银行根据上市公司效益和发展情况给予上市公司管理层收购贷款，但要求上市公司管理层必须提供担保。如管理层可用自有资金先行购买公司的部分股份，并以这些股份作为质押向银行贷款，然后用所得资金购买其余股份，从而实现收购的目的。

　　(二)扩大管理层收购融资渠道

　　1、开放券商融资渠道，为管理层收购和职工持股创造一个宽松的融资空间。券商作为市场的中介机构，完全可凭借其在企业并购、重组方面的丰富经验，为上市公司实施管理层收购出谋划策，设计收购方案，保证收购顺利运行。另外，券商在对目标公司的经营状况作出充分决策的基础上，也可以用自有资金购买上市公司的部分股份，以后再将这些股份转让给管理层，以解决管理层收购时的融资问题。券商作为中介机构参与到上市公司的管理层收购过程中，不仅为自身开辟了新的业务领域，也为上市公司管理层收购的成功运行提供了保障。但是为降低券商的风险，应允许券商派出专业人员进入董事会、监事会，以提高公司的经营决策能力和管理能力，强化对公司经营的监督。

　　2、完善权益性融资的法律规制。权益融资主要包括管理层自有资金、风险投资机构投资、私人投资、基金等。权益投资一般为中长期投资，在企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升方面，权益投资者发挥了积极机构投资者的作用。[2]由于管理层收购后有巨大的负债压力，在管理层收购方面如采用权益性融资可适当减缓负债压力。随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大，权益性融资在并购交易中的比重将日益提升。这就需要完善对权益性融资的法律规范，如对投资主体、投资期限、利率以及法律责任等都应予以明确规定，从而保护投资者的利益。

　　3、完善债务性融资的法律规制。在市场经济条件下，企业债券不仅是企业融资的重要手段，而且其自身也是与一定风险、信用和收益相对应的金融产品，其发行、定价、利率、交换等都体现了市场的运行规律。因此，在我国社会市场信用体系逐步建立的情况下，适当放宽企业债券的发行限制，用市场化的方式确定企业债券发行、定价、利率等，有助于培养市场化的机构投资者，同时拓宽融资渠道，对于推动管理层收购尤其具有重要意义。[3]

　　4、允许管理层分期付款。在日本，管理层收购的资金可以从管理层的工资中扣缴，并规定每月的限额;也可以从职工的奖金中扣缴，并实行一定的税收优惠。我国《意见》中规定，转让国有产权的价款原则上应当一次结清。一次结清确有困难的，经转让和受让双方协商，并依照有关规定，经国有企业改制和转让国有产权的单位批准，可采取分期付款的方式。分期付款时，首期付款不得低于总价款的30% ，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日起一年内支付完毕。转让国有产权的价款优先用于支付解除劳动合同职工的经济补偿金和移交社会保障机构管理职工的社会保险费，以及偿还拖欠职工的债务和企业欠缴的社会保险费，剩余价款按照有关规定处理。今后分期付款作为一种融资技巧，应当允许运用到管理层收购中。

　　5、目标公司内部融资。内部融资方式实际上是内部集资，这种方式比较适合我国目前金融市场不完善的发展情况。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会，根据贡献大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权， 实现企业的MBO.[4]通过成立职工持股会，由员工共同集资实现企业管理层收购，可以借助集体的力量解决资金来源问题。

　　(三)设立管理层收购基金及融资机构

　　管理层收购的融资往往是一种特殊的借贷融资，必须由相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持。

　　1、设立管理层收购基金。在国外，由于被管理层收购的高收益所吸引，MBO 基金发展速度非常快。例如， 1985年，美林集团成立了MBO股权投资基金，资本为4亿美元，后来增加到15亿美元;摩根斯坦利筹资3000 万美元设立了MBO 投资基金，1988年增加到16 亿美元， 1989 年达到20 亿美元。[5]对于单一的MBO交易而言，由于目标公司较高的财务杠杆，无论投资其股票还是债券，都具有较高风险。而MBO基金则可同时投资于若干个MBO项目，这些项目并非随机挑选的，而是根据一定的程序和标准来进行选择，这些项目构成一个MBO 组合，与单个MBO相比，其期望收益率大致保持不变，而风险则显著降低。[6]以募集方式而言，基金分为公募和私募两种，目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、运用、处分信托资金。由此看来，可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。所谓集合资金信托，即集合管理、运用、处分信托资金，是指信托投资公司接受两个或两个以上委托人委托，依据委托人确定的管理方式或由信托投资公司代为确定的管理方式管理和运用信托资金的行为。[7]管理层收购私募基金参与管理层收购运作的突出特点和信托投资公司类似，即其集融资和投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。

　　2、信托投资公司作为管理层收购融资的中介机构。信托投资公司是受法律保护的公司形态，不受对外投资的比例限制，它可以接受管理层的委托，作为受托人直接进行收购。[8]在我国，若以信托公司作为收购主体，容易导致的法律问题是信息披露。这样，《信托法》中信托业保密条款与《证券法》中证券业公开性原则将产生冲突，不利于解决我国上市公司管理层收购过程中在信息披露方面存在的严重不规范的问题。因此，为避免上述情况发生，对信托公司介入上市公司管理层收购的，在信息披露方面必须予以规范。首先，信托公司的股权收购行为应披露是自营投资还是受托投资; 其次，应公布委托人、受益人，以及信托契约中可能影响上市公司行为的其他重大信息;再次，如果委托人和受益人涉及管理层和员工，应严格按照《上市公司收购管理办法》有关规定履行相关义务。[9] [page]

　　3、促进投资银行的发展。投资银行的两项基本业务是长期融资和经纪代理，即帮助公司、政府和各类机构获得资金;帮助投资者在证券市场买卖证券。在此基础上，投资银行还从事兼并收购、公司财务顾问、政府财务顾问、基金管理、发起设立基金管理公司、投资咨询、市场研究和资产管理等业务。目前，我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比，规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。西方发达国家投资银行的平均资本规模为几十亿美元，而一些著名投资银行的资产规模更是庞大，如美国最大的投资银行之一的摩根斯坦利，其资产总额折合人民币6万亿元，净资产总额为3551亿元，收入总额为2457亿元，分别是我国所有证券公司资产总额的12倍，净资产总额的3倍，收入总额的10倍。[10]因此，要在我国培育真正适合市场需要的投资银行，使投资银行在上市公司管理层收购中提供融资策略，制定收购计划，筹集收购资金，为收购后的公司提供生产和组织重组的服务咨询等事务。

　　2005年12月29日国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业工作实施意见的通知》，从政策层面对大型国企管理层持股给予认可。因此，随着上市公司管理层收购的增多，相应的法律问题也会逐渐增加。完善对上市公司管理层收购融资问题的法律规制，会使上市公司管理层收购能够顺利运行，也能更好地防止国有资产流失