邱劲：认为投行偏向上市公司 帮圈钱概念不正确

　　新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，新浪财经现场直播本次会议。中金公司研究部董事总经理邱劲表示IPO研究报告发行机制基本上没有太大的负面东西，而且非常适合中国的国情。认为投资银行一般是偏向上市公司的，帮上市公司圈钱的概念是不对的。

　　以下为中金公司研究部董事总经理邱劲发言实录：

　　邱劲：谢谢主持人，大家早晨好!今天早上证监会的领导和各位发言嘉宾都提到了研究报告在IPO发行过程中的重要性，我就根据我们的经验，谈一谈我们对这个问题的一些理解和看法，供大家参考。IPO发行的过程中研究报告的重要性，我觉得跟任何的产品上市一样，新产品上市一样，他的客户和消费者需要对这个产品的功能和质地有一个了解，新股上市实际上也不例外。产品说明书的作用实际上招股说明书就能起到，但是这个股票发行跟一般传统发行最本质的不一样是这个股票的价值不光是取决于过去的历史和现在的情况，它很大的价值是要体现在未来的盈利基本面的变化，这个东西一个是有不确定性的，第二个招股说明书是法律约束力非常强的，所以这个不可能对大家提供太多的对未来的判断，所以研究报告是起这样一个作用。

　　但是理论上讲，研究报告是不需要的，投资者拿到招股说明书可以做一个判断。现实的情况有两点：一是投资者的研究能力差别是比较大的;二是一般的询价时间比较短，尤其在中国不像全球发行，做的时间比较长，国内询价就是几天的时间。那么在几天的时间要作出判断是比较困难的，券商有这个好处，像我们一般发行起码在一个月前就开始进入这个项目，开始了解公司，了解这个行业的情况，作分析。所以券商的研究报告服务在所有的市场上，对投资者都是一个很大的服务内容，投资者是非常关注的，但是这个研究报告有两个潜在的问题，大家谈的比较多的。

　　第一个问题是误导性，发行商如果专业水准不高，定的价比较离谱，这个对投资者，尤其是没有专业判断的投资者是一个很大的误导，这是个别券商的问题。

　　第二个问题是系统的风险，你作为发行商代表的是上市公司的利益，大家简单的都可以理解，所以一定的发行商，中介机构是偏向上市公司的，是来圈钱的，对投资者肯定是要损失利益的，是利益不对称的。

　　因为中间有三个非常主要的约束机制，使得发行商不能够随心所欲，第一个约束机制就是投行的声誉，如果每一次发行都跌破的话，你这个声誉就完了，随着市场的发展你最终回被淘汰出局。真正要在市场上从长期创造品牌声誉的话，这个东西是不能乱来的。 [page]

　　第二个是现在投资银行的结构都是一体化了，不但为上市公司服务，同时也有经纪业务，也是长期为投资者服务的，所以如果在询价的过程中太偏向投资者的话，在你的经纪业务上，投资者就会对你进行惩罚，我们在做很多发行的时候，都面临了同样的问题，有的时候即使不是我们的判断错误，也是大势不可定的因素，使得投资者的利益受到损害时，我们二级市场的经纪业务往往会受到很大的影响。这个在定价的过程中，专业的银行要考虑到的。

　　第三个因素是必须考虑到的，从市场的操作来说，专业投资者不会把你研究报告的定价就作为一个圣旨，就完全跟着你，专业投资者是有自己的判断。我们提供的价值估值区间，合理的估值区间只是供他们参考，这种询价对象，我们在国内询价的机构多多少少都是有自己的判断能力，这就是为什么他们有询价的资格。所以券商的判断一般来说只是对他们提供参考，如果你询价提供的建议不对的话，人家可以不采纳的。

　　所以这三种因素就使得市场上认为投资银行一般是偏向上市公司的，帮上市公司圈钱的概念是不对的。

　　下面我总结一下新股发行制度推出来以后市场的情况是怎样的，主要看上面这两个图，上面第一个图主要是看一下研究报告推荐的股价区间和最终定价的关系是什么，就是你的研究判断和最后发行的价格有没有指导作用。从这个图上看，指导作用还是相当大的，就是从20亿以上的股票来说，一般的定价都是在你的合理估值区间的上限，有7.9%、8%的折扣，因为大盘上市，管理层总归想给这个市场多留一点利润空间，不确定性比较大，涨幅不明确。10～20亿基本上最后的发行价定价跟研究报告的建议是基本上差不多的，即使是10亿元以下的，包括创业板，这个幅度都是上下2%。所以基本上个别的券商有问题，大部分来讲研究报告的定价还是可供参考的，但是上市以后的表现就差得比较多，20亿以上的IPO当日的上涨幅度基本上就是在20%左右，但是10～20亿，就是20亿以下的到了百分之六十几，规模越大，当日涨幅就越大。这个现象跟研究报告有关系也没有关系，没有关系是因为这个现象可能是一个投资者结构的问题，当然探讨得比较多了，这个是研究报告以后可能发挥一点作用，当然没有办法发挥直接的作用，因为研究报告不可能改变投资者结构，还有一种情况是可能研究报告低估和小盘股，确实中国有很多中小企业增长的空间很大，投资者比较看好这些公司，即使券商研究员的观点偏于保守，资本市场照样比小盘股有很大的溢价，这个是研究报告可以改进的地方，分析员和研究机构对这些成长性很高的公司挖掘不够，定价太低，这两方面我们都会作出检讨。 [page]

　　我们这个研究报告在IPO的作用在国际上作了一个简单的比较，实际上安排也是相对比较合理的，而且是结合了中国的国情，我们拿两个比较极端的市场，一个香港的市场、一个美国的市场。香港跟美国的基本上是一样的，唯一的差别是香港上市的首日，研究和询价报告发完以后不能马上写一个报告，一定是从定价那日起，40天以后研究员才可以重新发行报告，这个员额是你在做IPO报告的时候接触了很多内幕信息，这些信息要通过一段时间才能传递到市场上。这40天避免了信息不对称，你知道得比别人多，但是由于现在的资讯发达，信息传递是非常迅速，所以监管的这个作用反而是越来越小。相反，40天静默期对投资者的负面作用越来越多，股票上市当天以后马上就会有新的情况发生，要么是公司层面的，要么是市场层面的，投资者从你这个公司买了股票以后非常希望及时地得到你这个分析员的分析和判断，就是现在发生的事情，跌了以后你马上给我一个建议，是卖还是买更多的，分析员说对不起我在静默期，不能回答你。很大程度上，我们的感觉实际上是损害了投资者的利益，所以中国的发行，当天能够出研究报告，我觉得这是一个创新，是结合中国市场特点的一个好的安排设计。

　　美国的情况是比较极端，美国在《证券法》上规定，券商发的任何IPO的研究报告都是要作为招股书的一部分，什么意思呢?就是招股是有法律效应的，你出的任何报告一旦发了以后，如果中间有错的话，你会受到法律的约束，因为美国的《诉讼法》的严厉大家都知道，在历史上美国基本上没有券商在IPO发布研究情况。即使在这种情况下，也是可以偷偷做的，比如说我们的国企在美国上市，不管是用114A的方式还是直接上市，他都可以说，你来我这里推荐，但是你不能直接发布公开报告，你可以到我的办公室讲这个，在这个过程中我记下来，你走了以后你要把PPT带走，有时候PPT忘在客户那里，还要打电话回去把它拿过来，万一以后出问题也可以避免。美国也需要分析员做判断，尤其是在海外发行的，在美国监管这么严厉的情况下，研究员的服务也是需要的。

　　总结来说，有这么几点供各位参考。

　　第一，我们的IPO研究报告发行机制基本上没有太大的负面的东西，而且是非常适合中国的国情。

　　第二，从证券公司来说，我觉得IPO的定价能力、重视程度将会有很大的一个提高。在过去，券商把很多的资源放到拉项目、搞定各种各样的审批文件，对定价实际上是非常不重视的，但是往后如果我们的IPO市场化越来越深入，券商的专业水准很大程度上就要看到你的定价能力了。那么在国际上一般的惯例，IPO上去以后是有跌有升的，但是平均来说，你一定要给投资者10～15%的利润空间，要有涨。为什么要保证这个平均的收益呢?因为新股上市毕竟是比已经上市的公司要有风险，因为管理层没有经过考验，公司的业绩稳定性大家也是非常不熟悉，所以如果你的发行能够做到这一点，那一定是很牛的，如果每次都跌破股价，那投资人肯定不敢卖，如果涨幅很大的话，没有企业来找你。现在高一点低一点没有关系，只要我们的改革深化坚持，肯定以后的状况会越来越好。 [page]

　　证券公司一定要对定价从系统的协调上有一个非常明确的管理模式，经常出现的问题就是说证券公司里的研究职能不独立，基本上研究功能就是为客户服务的，那么在这个情况下，投资人利益得不到充分的体现。中金公司历史上是IPO作为主要的业务，即使在这种情况下，第一天开始就是非常明确地跟所有的公司说，没有任何人能够影响到研究部的判断，同时投资银行要创造条件，要使大家对这个公司有很多的了解，信息掌握最大化。

　　第三，在技术细节上要保证分析员能接触到合适的信息，而不是内幕的信息，还有过程的安排。

　　我就说这些，谢谢大家!