股权众筹对接新三板的法律风险分析

　　2015年7月18日央行会同多部委联合出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中指出：股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规规定前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好服务创新创业企业。

　　股权众筹与新三板对接就是股权众筹平台创新探索出的一种业务模式，但是，此种业务模式出现不久部分运营商即被证监会约谈，并明确要求，相关项目下线。那么，为什么会出现股权众筹对接新三板业务模式，此种操作模式是否违反法律规定，存在何种的法律风险?笔者就此问题进行如下讨论分析。

　　一、股权众筹对接新三板业务模式产生原因分析

　　(一)股权众筹对于投资者来说门槛较低

　　《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》中第三条 下列机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：(一)注册资本 500 万元人民币以上的法人机构;(二)实缴出资总额 500 万元人民币以上的合伙企业。第五条 同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：(一)投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值 500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。(二)具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。投资经验的起算时间点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日。新三板自然人合格投资者所需直面的500万级门槛太过高冷，尽管在各类投资机构的踊跃介入下，只要自然人投资者投资于单只私募基金的金额不低于100万，即符合《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条关于合格投资者的规定，这样就已大幅降低了自然人投资者的新三板准入门槛。但是，由于股权众筹的相关规定尚不健全，对于投资者的资质要求只是众筹平台自身约束的条件，因此相对于法律规定的新三板和私募投资基金投资者资质来说，众筹平台投资者参与条件要宽松许多。

　　(二)新三板企业作为非上市公众公司，股东人数不受200人的限制

　　《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行) 》中1.10规定挂牌公司是纳入中国证监会监管的非上市公众公司，股东人数可以超过二百人。股东人数未超过二百人的股份有限公司，直接向全国股份转让系统公司申请挂牌。 股东人数超过二百人的股份有限公司，公开转让申请经中国证监会核准后，可以按照本业务规则的规定向全国股份转让系统公司申请挂牌。这也为众多股权众筹平台纷纷参与其中提供了便利。

　　股权众筹与新三板对接，意味着个人投资者拥有更多接近新三板的机会和渠道，个人资本因而能够最大程度投入到创业和创新领域，与新三板企业同获创业激情和收益机会。

　　二、股权众筹对接新三板操作模式

　　目前股权众筹与新三板业务对接主要有三种模式：

　　(一)基金公司建立新三板领投基金,并将领投基金放在股权众筹平台上进行募集资金,领投基金与投资者以有限合伙的形式参与到新三板企业中,参与拟挂牌企业的定增、挂牌企业的定增、股权转让等项目;

　　(二)股权众筹平台发行专门投资新三板的基金产品，并将募集资金投入到企业挂牌新三板前后的上述项目中去;

　　(三)直接在股权众筹平台投资拟挂牌新三板企业转让的部分股权，或新三板挂牌公司的定增项目。

　　三、股权众筹对接新三板操作模式法律风险分析

　　挑动监管神经的关键在于，不得以股权众筹平台的名义直接涉足基金类业务操作，即上述第一种模式合规而第二种模式违规，理由如下：

　　1、直接设立新三板投资基金与股权众筹平台的定位不符

　　中国证券业协会关于《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》将股权众筹平台界定为“通过互联网平台(互联网网站或其他类似电子媒介)为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。中介就要客观中立，不被相关利益裹挟，如果自身涉足项目之中，面对投资收益诱惑，难免会在宣传推介、投后管理、退出选择等方面偏离股权众筹平台应有的视角，甚至引发股权众筹平台与投资方或融资方之间的利益纠纷，这无疑是监管层最不愿接受的潜在风险。

　　2、股权众筹平台不具备基金发行和管理资质

　　此次被约谈的几家股权众筹平台均以平台名义直接发起新三板“领投”基金，而未寻求专业投资机构合作。监管部门认为，股权众筹平台自行发布基金并不合规，从鼓励创新的角度不予处罚，但要求自行下线项目。根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的有关规定，在中国证券投资基金业协会完成基金管理人登记和基金备案程序，是发行并管理私募股权投资基金的先决要件，但由于股权众筹平台并非专业基金管理机构，绝大多数并不具备基金发行和管理资质，因而无权发行和管理新三板“领投”基金。

　　3、存在损害投资者利益的潜在风险

　　全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布的《关于加强参与全国股转系统业务的私募投资基金备案管理的监管问答函》明确提出，在企业申请挂牌环节和挂牌公司发行融资、重大资产重组等环节中，主办券商和律师应当核查现有股东、认购对象或交易对手中是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，以及是否按照有关规定履行登记备案程序，并分别发表意见。这意味着，未经登记的基金管理人或未经备案的基金，将被监管层要求清理，否则申报项目就无法审核通过。在这种情形下，最终损害的还是广大投资者的利益。

　　此外，《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》第九条明确规定，股权众筹平台不得提供股权或其他形式的有价证券的转让服务。这是为了防止股权众筹平台变相成为股权交易场所以及投资退出通道。而在前述三种模式中，均有不同阶段的股权转让项目存在，这些项目无疑存有违反禁止性规定的潜在风险。