新三板的成功寄望于法制化

　　先让我们回到新三板的初衷。在中国证券市场上，一板市场通常指主板市场(含中小板)，二板市场指创业板市场。三板市场包括老三板市场和新三板市场。老三板是2001年7月16日成立的“代办股份转让系统”。新三板则是在老三板的基础上产生的“中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统”，扩容到全国后，成为“全国中小企业股份转让系统”。

　　新三板就是京交所

　　全国中小企业股份转让系统(新三板)是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司运作。公司注册资本30亿元，由上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所7个股东发起设立，注册于北京市金融街。公司的主要经营范围是，组织安排非上市股份公司股份的公开转让，为非上市股份公司融资、并购等相关业务提供服务。

　　新三板是依据《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务，昔日的新三板由地方性股权交易平台蜕变为第三家全国性股权交易平台。深圳证券交易所是以珠三角为腹地的全国性证券交易市场，简称“深交所”。上海证券交易所是位于长三角的全国性证券交易市场，简称“上交所”。新三板是以京津冀为背景的全国性证券交易市场，因住所地在北京，可以简称为“京交所”。北京打破了中国证券交易市场“沪深独大”局面，形成了深圳、上海、北京“三足鼎立”的竞争新格局。

　　2013年12月14日，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布，新三板成为继深圳证券交易所、上海证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，在场所性质和法律定位上，新三板与证券交易市场是相同的，都是多层次资本市场体系的重要组成部分。为鼓励投资者长期投资，对新三板投资者按照持股时间长短分别执行20%、10%、5%三档税率缴纳股息红利所得税。新三板证券交易印花税单边征税，证券出让方按1‰税率征收，对证券受让方不征税。

　　截至2015年7月23日，新三板挂牌企业总数为2,837家，超越沪深两市上市企业总数，总股本达到1426.61亿股，流通股有532.46亿股，名副其实地成为多层次资本市场建设的基石，并朝“中国版纳斯达克”迈进。

　　新三板具有特殊性

　　虽然新三板贵为“京交所”，成为全国三大证券交易市场之一，但新三板有法律逻辑自相矛盾的地方。本来，新三板是证券交易市场，上了新三板的公司可以按照新三板的规则与投资者买卖股份，上了新三板就是上市。但新三板经营的恰恰是“非上市股份公司”股份的交易，为“非上市股份公司”提供融资、并购服务。这就会产生一个逻辑问题，上了新三板的公司，究竟是上市了，还是没有上市。

　　产生“非上市公司”上市的原因，在于“非上市”指没有上一板市场和二板市场，而上一板市场和二板市场需要通过中国证监会审核。因此，造成新三板法律逻辑自相矛盾的实质原因是行政审批，只要修改《证券法》，将上市审核制改为上市注册制，一板市场和二板市场都实行注册制，就解决了新三板法律逻辑自相矛盾的问题。从这个角度来讲，新三板比一板市场和二板市场率先实行了注册制。

　　企业在新三板上市必须具备一定的条件：1.依法设立且存续满两年的非上市股份公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算。2.主营业务突出，具有持续经营能力。3.公司治理机制健全，合法规范经营。4.新三板上市公司股权明晰，股份发行和转让行为合法合规。5.主办券商推荐并持续督导。6.新三板要求的其他条件。新三板上市条件，比一板市场和二板市场的上市条件明显要低。

　　新三板对投资者的要求比一板市场和二板市场严格。一板市场和二板市场的投资者结构以中小投资者为主，而新三板实行了较为严格的投资者适当性制度，未来的发展方向将是一个以机构投资者为主的市场，这类投资者普遍具有较强的风险识别与承受能力。

　　企业在新三板上市，相比一板市场和二板市场具有不少优越性：1.可以得到资金扶持，企业可享受园区及政府补贴。2.公司上市后可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助企业更快融资。3.企业及股东的股票可以在新三板市场中以较高的价格进行流通，实现资产增值。4.股东股份可以合法转让，提高股权流动性。5.新三板上市成本较低，挂牌速度快。6.可通过新三板上市，转板到二板市场或一板市场上市。7.推动公司法人治理结构完善，促进公司规范发展。8.获得新三板上市的宣传效应，有利于树立公司品牌，提高企业知名度。

　　新三板何以法制化

　　全国有一千多万家中小企业，这些企业无法在一板市场和二板市场上市融资，也难以获得商业银行的债权融资，新三板是广大中小企业的最大期待。新三板要像美国纳斯达克一样孵化出微软、苹果、Facebook、谷歌、亚马逊一样的公司，达到培育创新企业、培育创业投资者、培育真正的投行的目的，必须实行法制化，切忌将新三板变成赌场或连赌场都不如的地方。

　　新三板的法制化，首先要保障三大证券交易市场具有平等的法律地位。企业在一板市场和二板市场上市，与在新三板上市一样，都是上市，深交所、上交所和京交所才会有平等的法律地位。

　　新三板证券的增发、交易活动，必须体现公开、公平、公正的原则。对虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为采取及时、适度的处罚措施。

　　虽然2015年7月23日，新三板挂牌企业总数超越了沪深两市上市企业数量总和，但新三板2015年7月23日的成交额仅为4.16亿元，这一数字约为当日沪深A股成交总额13,980.4亿元的万分之三。要解决新三板经常陷入流动性陷阱的问题，要统一合格投资者的标准。

　　按照《中华人民共和国证券投资基金法》第八十八条规定，合格投资者是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力的单位和个人，合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。中国证监会规定的私募基金的合格投资者，要求个人投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且个人金融资产不低于300万元或者最近三年年均收入不低于50万元。100万元的合格投资者投资起点，与新三板要求的500万元投资起点相距甚远。

　　根据民生证券的研究，目前新三板“协议+做市”的交易制度存在明显的局限性：1.国内券商牌照尚未放开，而且一级市场和二级市场严重分化，做市商利润被压缩，做市动力不足。2.做市政策红利被滥用。正常情况下，做市盈利主要来自双向报价价差，但事实上却变成存量股权升值带来的资本利得。应当回归做市商的基本目的，既选择标的进行交易以赚取稳定价差，又让市场各方为市场提供充分的流动性。

　　引导新三板的投资者做长期投资和价值投资，避免赌博式的投机套利。纳斯达克流行一句俚语：Any company can be listed，but time will tell the tale(任何公司都能上市，但时间会证明一切)。只要申请上市的公司秉持诚信原则，挂牌上市是迟早的事，但时间与诚信将会决定公司能否成长，以及投资者能否获得投资价值。

　　至2015年7月，纳斯达克总市值达到8万亿美元，共有上市公司2605家，上市公司平均市值30.7亿美元，市值前20的公司中，有9家为信息技术类企业，5家为医疗保健企业，4家非日常消费品类企业和2家日常消费品类企业，行业分布广泛。中国的纳斯达克有什么前景?新三板实现法治之日，就是新三板取得纳斯达克一样的成就之时。