上市公司协议收购与《证券法》的适用
汤欣 清华大学法学院 副教授
我国自20世纪90年代初期建立深、沪两个证券交易所以来，除上市证券的场内交易外，还发生了大量的以国家股、法人股为标的的上市公司股权协议转让活动，并由此促成了上市公司控股权的变化。据有关部门统计，从1991年到1998年6月30日，我国境内上市公司股权协议转让共发生4122笔，转让总股数达120亿股(其中无偿划拨60.6亿股，有偿转让59.4亿股)，转让金额130亿元，涉及上市公司535家。其中，因受让方受让股份达到上市公司股份总额的30%而由中国证监会豁免全面要约收购义务的案例，从1993年至1998年6月30日共计53笔。 [1]与此同时，我国证券市场上买壳上市的案例逐步增加，由1994年的2起、1995年的1起、1996年的9起、1997年的33起发展到1998年(统计至9月底前)的47起; [2]而1999年中，截至8月16日，正式公布第一大股东变动公告的买壳行为就有32起之多。 [3]在以上的买壳案例当中，自1993年“宝延事件”以来，法人通过二级市场收购上市公司流通股票，成为第一大股东并控制上市公司的案例共有10起， [4]其余案例都是通过协议转让限制流通的国家股、法人股达到控股上市公司的目的。可见，在我国上市公司特殊的股权结构以及由此形成的市场分割背景之下， [5]协议收购已成为上市公司收购的主要形式。
在我国证券市场的现实背景下，协议收购上市公司有着重要的意义：通过上市公司国有股和法人股的协议转让，为限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盘活国有资产，促进企业机制转化;有利于为H股、红筹股公司的海外上市创造条件; [6]通过买壳以后的大股东变更，则可以发挥证券市场优化资源配置的功能，使优质资产向上市公司集中，尤其为一些主营业务萎缩、连年亏损的上市公司提供了改善资产状况的契机。 [7]更重要的是，协议收购一方面开辟了企业上市筹资的新途径，另一方面使我国证券市场的约束机制和评价筛选功能有可能存在，为上市公司的外部治理环境增加了重要的组成部分，其积极意义不容否认。有经济学者认为，买壳上市行为达到均衡状态时可以增加社会福利总和，改进经济效率， [8]从现有统计资料分析，买壳上市也的确使上市公司的绩效发生了改进。 [9]因此总体而言，立法与政策应该对协议收购上市公司持积极鼓励的态度。 [10]
在实践中，我国上市公司的协议收购涉及多个法律部门的适用：
1.《民法通则》和《合同法》。成功收购上市公司需要受让足够数量的股权才能达成，和其他受让财产权的行为一样，收购行为要受民法的调整。值得注意的是，由于上市公司控制权的转移牵涉众多股民的切身利益，在必要时应以社会公益限制契约自由原则的适用。除《公司法》、《证券法》上有关股份转让的限制性规定外，上市公司的控股股东负有合理调查的谨慎义务，在发现收购人有劫掠公司的意图时不得实施股权转让的规定也包括在内。 [11]
2.《公司法》、《证券法》上有关证券交易的一般性规定。如《公司法》第143—149条关于股份转让的许可、限制和禁止的规定，《证券法》第30、31条、第34—37条、第39条及第42条关于证券交易的一般规定，第67—76条关于禁止的交易行为的规定。
3.《公司法》、《证券法》及有关法规、规则关于大宗持股和公司收购的特殊规定。如《证券法》第41条、第78—94条有关持股披露和要约收购义务等的规定。目前，中国证监会正在就上市公司收购拟订部门规章，与《证券法》相衔接，规定操作规则，在该部门规章公布实施之前，上市公司的股权协议转让，在实践中仍需参照执行《股票条例》和深沪证券交易所的操作指引。《股票条例》第46—52条规定“上市公司的收购”，1998年公布的深沪两个证券交易所《股票上市规则》所附“特别指引”第一至三号分别为“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”(规定协议转让尚未流通股份的操作程序，包括公告、暂停交易和公开收购要约义务的豁免、需报送的材料等)、“上市股票持有者履行信息披露义务的操作指引”(规定持有上市交易的股票达到5%时进行信息披露的程序和需报送的材料)和“公开要约收购上市公司股份的指引”(规定发出公开收购要约应事先报经中国证监会同意，并将有关文件报送证券交易所)。[page]
4.国有资产管理法规方面有关国有股权管理的规定。如1994年10月国家国有资产管理局和国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，1997年国家国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。
在以上法律、法规、规章、规则当中，《证券法》第41条及第四章“上市公司的收购”无疑是最具重要性的法律渊源，应当在正确理解的基础上加以适用。
一、《证券法》第41条
第41条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起三日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起三日内向国务院证券监督管理机构报告;属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。”我认为该条有两层含义，分别规定在证券交易中持有股份公司大宗股份的一般性报告义务和持有上市公司大宗股份的报告义务。该条前段(分号以前)系针对持有任一股份有限公司(尤其是未上市公司)的大宗股份，要求持股人 [12]在取得股份公司已发行的股份比例达5%之日起3日内向该公司报告，该公司则负有在接到报告之日起3日内向国务院证券监督管理机构进行报告的义务。 [13]该条后段要求持有上市公司已发行的股份达到5%的股东，除履行前段规定的义务外，还应同时向证券交易所报告。依照《证券法》的规定，通过证券交易所的证券交易取得上市公司上述比例的股份时，固然应当遵守本条规定，但由于此种情况下本条后段的适用范围与《证券法》第79条第1款的规定相同，而后者对当事人信息披露(及暂停交易)义务的规定更为详尽，在解释上第41条后段的适用应被第79条第1款的适用所吸收，即通过集中竞价交易取得上市公司已发行股份达5%以上的股东，除报告该公司(并由该公司转报国务院证券监督管理机构)及证券交易所外，并应直接报告国务院证券监督管理机构，同时履行暂停交易的义务。当然，第41条后段所指“持有”股份的途径并不限于通过集中竞价的交易方式，协议受让股份达到同等比例的行为也在规范之列。在解释上，通过继承、强制执行、行使质权、持有转配股及以其他方式持有上市公司股份达到规定比例的行为，也应视为落入规制范围之内，需要依法履行报告的义务。
在《证券法》草案的拟订过程中，曾有单位建议将本条与现行第79条，即持有上市公司股份达到5%的报告和公告义务糅在一起进行表述， [14]但如前所述，本条与第79条的规定虽有重合但更有不同之处，尤其在针对对象、立法意旨、适用范围、义务内容等方面判然有别，不宜并为一条。
二、《证券法》第78条
第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。关于上市公司收购的方式，国内学者在此问题上分别采二元说与三元说。部分学者认为上市公司收购可以采取要约收购、协议收购及二级市场上吸纳股份三种方式， [15]是为三元说：另有学者认为“以公司收购所采用的形式划分，公司收购可分为协议收购和公开要约收购两大类”， [16]是为二元说。《证券法》最终在形式上采纳了二元说。如果说要约收购、协议收购作为上市公司收购的方式已无疑问，那么通过二级市场吸纳股份究竟应否列为收购方式之一?我认为需要从上市公司收购的定义及强制全面要约义务的规定入手进行分析。
上市公司收购，指投资者(包含自然人、法人及其他组织)，以获得上市公司的控制权为目的，取得上市公司一定比例有表决权股份的行为。通过遗产继承、强制执行、接受赠与、行使质权、持有转配股等方式取得上市公司股权达到上述比例的，在承担信息披露义务等方面视为上市公司收购。上市公司收购的目的，在于获得目标公司的控制权，由此与一般意义上的股权及资产受让，以及与上市公司的合并(《证券法》第92条)泾渭分明。为“获得控制权”，需要取得股份，进而言之，是取得股份背后的表决权， [17]以通过现代公司制度中资本多数决的投票机制与杠杆原理，获得能够左右上市公司经营管理的权力。由于在法律上判断“控制(权)”有相当的难度， [18]英、美证券法本着公平的原则，根据各自国家的商业传统、因应不同的实践需要，拟订了不同的立法对策：美国法上强调公开收购要约(tender offer)的重要性，任何被认定为公开收购要约的股份取得行为，均需承担严格的披露义务、 [19]遵循股份收购的程序， [20]并向所有股东发出要约， [21]在回购证券、禁止的交易行为方面还应遵守特别的规定。 [22]虽然SEC著名的“八要素法”可能把多种取得股份的行为纳入tender offer的范畴， [23]但美国法院仍然认为“无获取控制权意图而购买大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要约(tender offer)”。 [24]在英国，自律性规则未引入强制要约义务的规定，要求取得或巩固在一个上市公司的控制权的投资者应向所有公司股东以一定的价格发出全面收购要约， [25]在实践中持有上市公司30%或以上有表决权股份即为拥有“控制权”。虽然英、美立法例在是否规定“强制全面要约义务”方面迥然有别， [26]但从重点规范“上市公司控制权”的取得方面观察，两者实有异曲同工之妙。[page]
我国《证券法》第81条在形式上部分借鉴了英国《城市法典》的规定，要求通过在二级市场上的股份吸纳持有30%股份的投资者，在增持股份时依法向所有股东发出收购要约。虽然该条并不强制投资者以特定的价格向目标公司所有股东所持全部股份发出要约，因此与英国《城市法典》中的前述规定有实质性的区别，并且在法律效果上可以质疑，但立法将取得上市公司30%以上的股份视为获得公司控制权，并排斥投资者在该项持股基础上以集中受让方式增持股份的意图却相当明显。换言之，在立法者眼中，通过上市公司收购最终取得公司控制权有两种方式：一是公布收购要约，在集中竞价交易市场之外收购股东所持股份;二是协议收购30%以上的股份。至于通过二级市场吸纳，在取得30%股份时及之前属于单纯的股权受让，在取得30%并继续增持时即触发“公开继续收购”的义务，属于要约收购的范畴。由此可见，(证券法)第81条所定义的事实上并不是“收购”的方式，而是“取得控制权”的方式。
外形上与我国规定类似的英国《城市法典》与香港《公司收购与合并守则》均未对“公司收购”给出定义，只要求取得或巩固控制权的收购人发出全面公开收购要约，而控制权以30%或35%的持股比例测定。此种比例，与其认为是“公司收购”的标志，毋宁说是某种“成功的”公司收购行为的表现。因为收购人成功地取得了公司控制权，达到了发起要约收购的目的，因此必须发出全面要约，以保护处于弱势的中小股东。笔者认为，公司收购行为则应以取得或巩固控制权的“意图”为标准，只是在主观意图不易把握，同时为了向市场警示潜在的收购行为时，法律才把取得一定比例以上股权的行为，作为公司收购加以管制。参照国际通行的做法并结合已有规定，我国《证券法》宜将持股5%以上的行为视为公司收购。因此，上市公司收购的方式就不限于要约收购或协议收购，通过集中竞价方式持有上市公司已发行股份总数5%以上的行为，也属于公司收购的方式。
三、《证券法》第79条
本条规定投资者在持有一个上市公司已发行的股份的5%时，以及在达到上述持股比例后持股增减5%时的信息披露和暂停交易义务，但适用范围仅限于“通过证券交易所的证券交易”，由此产生的疑问是，采用协议受让方式持有上市公司相应股权的情形是否应当承担同等或类似的义务?对此，笔者给出的答案是肯定的。从理论上讲，第79条属于“大宗持股”的信息披露义务，目的在于防止收购人秘密建仓，并在大量持仓基础上发起令目标公司及市场猝不及防的收购。 [27]大宗持股披露义务的产生是基于取得并持有一定比例的上市公司股权，无论股份取得的途径是协议受让或是“通过证券交易所的证券交易”而持有，情况并无不同，都是为了向市场警示潜在收购人的出现，减少乃至消除突然袭击式的公司收购。从国外有关立法例来看，无论是英国1981年公司法第198—200条， [28]美国1934年《证券交易法》第13条d项以及联邦证券与交易委员会(SEC)依据该项规定所制定的13D—G规章， [29]还是日本证券交易法第27条之23第1款， [30]均未就大宗持股披露义务区分股份取得的具体方式;从《证券法》第89条第2款的规定来看，要求以协议方式收购上市公司时，收购人必须在达成协议后3日内履行报告及公告的义务;从我国目前的公司收购实践来看，无论通过协议收购还是二级市场吸纳，持有上市公司股份超过5%的投资者，均要求按照《股票条例》第47条第1款和1998年公布的证券交易所《上市规则》所附“特别指引”第一号“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”的规定暂停交易和进行披露，但对于通过协议一次性转让尚未流通股份达到5%以上的情形，证券交易所可以豁免多次暂停交易及多次披露的义务。 [31][page]
虽然通过协议受让方式持有股份达到一定比例(或在此后持股变动达到一定比例)时，应当参照《证券法)第79条的规定进行披露，但由于股权转让协议具有“整体性”特点，不宜将转让标的股份按照比例数加以切割，并且当前协议转让的只能是未上市流通的股份， [32]转让不会直接对二级市场形成冲击， [33]无需对于协议转让股份适用阶梯式的披露方法，即可以允许一次性协议取得超过5%的股份，中间不需暂停交易。举例来讲，上市公司中8%的股权可以一次性协议取得，无需先取得5%，披露后再取得剩余的3%。一次性增持或减持5%以上的情形也作同样处理，如增持8%的股份可以一步到位，无需多次披露、暂停交易。当然，在一次性地持有或增减5%或以上的股权比例后，应当履行信息披露的义务。至于一次性地持有或增减5%的股权后，是否要履行2日或3日内不得再行买入股份的义务，笔者认为可以规定暂时不得买入同一上市公司上市流通的股份，对于尚未上市的股份则不加限制。
试拟协议受让上市公司大宗股份的信息披露义务规定如下：
通过协议方式一次性受让股份，投资者将持有一个上市公司已发行的股份的5%以上时，应当在股份转让协议签订之日起3个工作日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告;在上述规定的期限内，不得通过集中竞价交易方式买卖该上市公司的股票。
投资者持有一个上市公司已发行股份的5%后，通过协议方式一次性受让或出让股份，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%以上的，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得通过集中竞价交易方式买卖该上市公司的股票。
四、《证券法》第81条
本条要求投资者通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行的股份达30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约，但国务院证券监督管理机构有权豁免投资者的该项要约义务。是为我国《证券法》上的“公开继续收购义务”。
在《证券法》之前，我国《股票发行与交易管理暂行条例》第48条第1款规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：(一)在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格;(二)在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。”此称为“强制全面要约义务”。强制全面要约义务的规定起源于英国《有关公司收购及合并的城市法典》， [34]为我国香港地区所沿用， [35]其法理也深刻影响到部分欧洲国家的自治性规则， [36]甚至欧洲共同体的公司法指令草案。 [37]强制全面要约义务的理论基础在于“一旦收购行为导致取得公司控制，必须发出全面要约，以使(其他)股东有机会脱离公司并分享为取得或巩固控制权而支付的溢价”， [38]从而是“股东必须得到公平对待”的基本原则的体现。 [39]强制要约义务的利弊一直是极有争议的问题。 [40]由于篇幅所限，本文不拟对该种义务的基础理论及经验研究的数据进行全面评析，而将侧重点置于：(1)我国《证券法》第81条的规定是否同于英国和香港自律性规则有关强制全面要约义务的规定?(2)第81条是否适用于协议收购?换言之，应否要求以协议方式受让超过30%的上市公司股份的投资者，应当负有发出收购要约以至全面收购要约的义务?
按照强制全面要约义务即前述英国、香港自律性规范的要求，投资者持有某一上市公司的股份一旦达到触发比例(threshold)，即应向所有股东所持全部或大部分股份，以一定的公平价格发出公开收购要约， [41]在此种情况下，部分要约受到严格限制， [42]在英国，强制要约以现金作为对价时，其价格不得低于要约人及其一致行动人在此前12个月内就同种股份支付的最高价格; [43]在香港，要约价额应不少于要约人及其一致行动人在要约期开始前6个月内为受要约人的投票权支付的最高价格。 [44]比较之下，我国(证券法)第81条规定的“公开继续收购义务”，虽要求“全面”(指针对所有股东发出)，但不要求“全部”(指对全部股份发出要约)，只规定投资者应就其希望在30%持股基础上进一步增持的部分股份发出要约。 [45]由此可见，《证券法)并不禁止部分要约，也未就要约价格作出限制，理论上要约人可以就其意图增持的某一上市公司的1股股份，以人民币0.01元的出价发出要约。 [46]在我国证券市场的现实背景下，第81条的规定是否为成功的立法，已经超出本文的范围。但至为明显的是，第81条不同于英国或香港式的强制全面要约规定，与追随前述规定的股票条例第48条也有本质区别。 [47][page]
有一种意见认为，第81条的规定可以扩大适用于协议收购，笔者认为，这种观点是值得商榷的。主张协议收购适用《证券法》第81条的规定，可能有以下三个方面的理由，试逐一评述之：
(1)与在二级市场上吸纳股份的情形相同，协议受让上市公司超过30%的股份，导致该上市公司控制权转移的，应当向其他股东发出收购要约，以使此类股东有退出公司和分享控制权溢价的机会。
如前所述，第81条在本质上有别于英国、香港自律性规则中的“强制全面要约”规定，自然无法套用该规定的理论依据。由于要约人可自由选择较小的要约比例，其他股东难以寻求退出公司的途径;由于要约人还可自由设定较低的要约价格(甚至低于此前协议受让股份的价格)，其余股东难以奢望在控股溢价中分一杯羹。
(2)为协议收购行为设置一道资金的“门槛”，防止恶意收购人入主上市公司。“恶意收购人”，指企图在收购成功后劫掠公司的收购人。防范恶意收购人，关系目标公司股东基本权利的保护，自然是收购立法期望达到的重要目标之一。要求上市公司的控股股东负有诚信义务，在发现收购人有明显不利于公司的企图时，不得转让控股股权，即是立法上防范恶意收购人的一种手段。但强令收购人在协议受让股权达到一定比例后必须发出收购要约，在逻辑上并不能达到驱逐恶意收购人、鼓励善意收购的结果。 [48]首先，规定公开继续收购义务意在要求持股超过一定比例的协议收购人具有相当的经济实力(包括融资实力)，但实力的强弱与收购行为背后的“善意”或“恶意”没有逻辑上的联系。由于规定该项义务而使收购成本上升，反而可能使从事严格的“成本——收益”分析的善意收购人裹足不前，同时却无碍于恶意收购人的收购计划(将增加的成本转移给上市公司，待收购成功后加紧劫掠公司的行为)。另一方面，由于已经述及的理由，公开继续收购义务这个资金“门槛”可能太低，甚至不足以凭之区分“富人”与“穷人”，更遑论判断其“善意”与“恶意”。
(3)避免因协议收购使上市公司股权过度集中，加强上市公司尚未上市股份的流通性。
由于收购人在持股达到一定比例后不能继续从原有出让人处协议受让股份，而必须向上市公司所有股东发出收购要约，尤其在股份的协议出让方为多家股东时，可以避免该多家股东所持股份全部集中于收购人。同时收购人发出收购要约，可以增加上市公司未上市股份的流通机会。例如，某上市公司中持有未上市流通股份的股东共有10家，分别为A、B、C、D、E、F、G、H、I、J，收购人原计划受让A、B、C、D四家股东所持全部股份(共计上市公司已发行股份的31%)，如果不作公开继续收购义务的规定，收购结束后，该上市公司的股东由原有的10人减少到7人(甲、E—J);且由于股份出让协议仅限于甲和A—D五方当事人，股东E—J并无机会出售持股。如果规定公开继续收购义务，甲只能从A--D中受让30%的股权，其余1%必须同时向股东E—J发出要约，由此可能降低股权集中的程度，而且使股东E—J所持股份的流通性得到加强。
实际上，我国股份有限公司在申请股票上市交易时，其持股结构必须达到“千人千股”的要求，同时社会公众持股量至少要占到公司股份总数的25%以上， [49]收购人受让数家或数十家股东的持股，只会使大股东持股量相对集中，但此种集中对于公司治理结构是利大于弊抑或弊大于利，尚需研究。实践中可能更为重要的是，即使规定收购人在“继续”收购时必须“公开”进行，由于公开继续收购的比例、价格难以控制，原定协议收购的双方当事人，可以轻易地策划排除其他受要约人参与的要约，从而达到规避义务的目的。此时，目标公司中小股东的退出尚难保证，防止股份过度集中与增加股份流通性就更是无从谈起。[page]
(4)引入中介机构，加强信息披露，保留中国证监会在特殊情形下的实质性裁量权。
笔者认为，规定协议收购人的公开继续收购义务，可以要求协议收购人参照《证券法》第81、82条的规定报送详细的收购报告书，并按第83条第1款的规定加以公告。此外，中国证监会可以要求报送上述报告书的收购人聘请财务顾问及律师等中介机构，对报告书及其附件进行独立的尽职调查，以协助证实上述报告书及其附件的真实性、完整性和准确性。 [50]尤其重要的是，参照《证券法》第83条的规定，报告书在报送中国证监会15日后方可公告，在此期间内，证监会有机会在特殊情况下保留实质上的审查权，详言之，第83条虽然只规定收购人的文件“报送”义务，但理论上证监会仍可以要求补充或修改第82条要求报送的文件，起到事实上阻挡公告、“否决”不当要约的作用。
实际上，引入中介机构或加强信息披露义务并不以规定公开继续收购义务为必要，可能在不规定后一义务的情况下，要求收购人必须承担前一责任。至于中国证监会的“实质性裁量权”，在现行《证券法》第81—83条项下是否有所依据，值得讨论。即使在控制权市场规范之初，确有必要规定证监会对于公开收购要约有最后的“刹车权”，也可在准用第89条第2款的规定下达到同样的目的。由于目前公告事项均须由证监会或交易所批准，而未经公告不得履行股份转让协议(第89条第3款)，证监会仍可事实上否决收购协议的效力。既然如此，规定公开继续收购义务并非必需。
综上所述，将《证券法》第81条的适用范围扩展至协议收购领域的主要依据尚需推敲。与此同时，因规定强制要约义务而给协议收购带来的消极影响却显而易见。众所周知，在协议收购中发现目标公司及寻找、确定有转股意向的股东本来就需要支出相当的成本，为履行要约义务，协议收购行为的成本随之进一步增加：如果收购成本仅是少量增加，但未能起到预想的政策效果，是无谓的资源浪费;如果成本因此大幅增加，则可能为收购活动制造不必要的障碍，减少收购发生的几率。假如肯定公司收购从整体上有利于资本市场上的效率、有助于维护中小股东的权益，以善良的愿望却起到妨碍收购的作用，正如西谚所谓“种下龙种，收购跳蚤”，规则的有效(率)性就是值得质疑的。 [51]
既然在协议收购中准用《证券法》第81条的政策效果不佳，另一个可能的选择是，全面退回股票条例(也就是英国、香港自治性规则)的模式，规定触发要约的“阀门”，一旦持股达到一定比例，就应向所有股东所持全部或大部股份发出收购要约(强制全面要约义务)。但该选择不仅需要修改作为参照规定的《证券法》第81条，而且需要将上市流通的社会公众股和暂未上市流通的国家股、法人股明确列示为不同类别的股份。 [52]鉴于以上修改和定义的难度，兼以强制全面要约义务本身在有效性方面的巨大争议，笔者并不倾向于此种选择。
五、《证券法》第89条
本条第1款规定收购人可以依法同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让，以达到协议收购上市公司的目的。根据第2款以及前文中所述理由，以协议方式收购上市公司股份达到该公司已发行的股份总数的5%时，收购人应当承担相应的报告、公告义务。值得注意的是，第3款规定在收购人未履行公告义务之前，(协议出让方)不得履行收购协议，尤其是不得将协议转让的股份过户至收购人名下。1999年7月1日《证券法》)实施之前，协议受让上市公司股权在实践中的做法是：首先，按照股份转让协议，受让方或出让方达到股票条例第47条的有关要求时(即持股比例达到5%或在此后持股比例变化达到2%)，由受让方或出让方向证券交易所提交书面报告，就免于履行多次转让、多次披露的义务提出申请;按照股份转让协议，受让方累计持有上市公司股份达到或超过该公司总股份的30%时，受让方可以向中国证监会申请豁免向所有股东发出要约的义务。 [53]次之，在证券交易所或中国证监会批准申请后，协议转让当事人——出让方和受让方，以及股份所属的上市公司，分别履行公告义务。最后，受让方持公告副本到证券登记公司办理过户登记。必须强调有关上市公司应当依法履行信息披露义务， [54]未经司法程序不得认定股权转让无效并以此为由拒绝承担披露责任。 [55]即使有关公司拒不履行披露义务，也不能影响收购行动的进行和公司收购的法律效力。 [56][page]
六、《证券法》第90条
本条规定协议收购的双方当事人可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放在指定的银行。事实上，自1994年以来，我国上市公司的股份即全部托管在证券登记结算机构， [57]本条所谓的“委托……保管”是否与此种“托管”同义，值得研究。将拟协议转让的股份委托证券登记结算机构保管，并将资金存放在指定的银行，在达成协议后，由保管机构和银行按照双方的指令进行股票和资金的结算交割，是国际上通行的做法，参照执行有助于维护协议收购市场的正常秩序与双方当事人的合法权益。当然，股票代管与资金存放的具体方式可以由当事人协商确定，在证券登记结算机构与银行之外，还可确定双方同意的其他机构，如公证处进行托管。
七、《证券法》第91条
本条规定收购人在上市公司收购中所持有的被收购公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让，立法目的在于鼓励长期投资，培育大宗持股的机构投资者，以改善公司的治理结构，同时防止借收购之机炒作目标公司控制权，杜绝恶意收购人的出现。第91条虽在外形上与第42条第1款的规定有相似之处，但两个条文在立法目的、义务人、针对的股票、义务范围、违反义务的法律责任等方面截然不同，不可不察。 [58]
如前所述，我国《证券法》上的“上市公司收购”概念亦应以“取得控制权”为核心，凡受让股权，意图获得上市公司控制权的行为，即为上市公司收购。在收购活动中取得目标公司已发行股份的30%以上者，推断为取得公司控制权，为收购成功(或部分成功)。根据第91条的规定，本来任何以获得公司控制权为目的而取得的目标公司股份，均为“在上市公司收购中持有的被收购的上市公司的股票”，因而在转让上应当受到限制。但一则主观上的“控股意图”难以判断，需要有可供衡量的客观标准(如控股意图声明或持股达到30%等);二则持股量不及第一大股东或持股比例不足30%者，实际上并不具备炒作公司控制权地能力;三则对于持股5%以上的大股东买卖股份的行为，《证券法》已经从防止内幕交易的角度，以第42条作出了限制性规定;四则为避免无必要的股权流动限制，减少公司收购中的政策壁垒，笔者建议将《证券法》第9l条解释为：
在下列情形的上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让：
(1)收购人明确表示以取得该上市公司的控制权为目的的;或者
(2)取得该上市公司已发行股份总数30%的股份或成为该上市公司第一大股东中，持股比例较低者。
注释:
[1]伐木人：(资产重组的深层次思考)，载(中国证券报)1999年1月11日，第8版。
[2] 东方高圣投资顾问公司吕爱兵等：<买壳上市行为分析)，载(中国证券报)1998年12月14日，第12版。
[3] 中国收购兼并研究中心：《悄悄发生的变革——上市公司并购重组趋势解析》，载《中国证券报》1999年9月18日，第7版。
[4] 伐木人：《资产重组的深层次思考》，载《中国证券报》1999年1月11日，第8版。
[5] 股份分为流通股与限制流通股，国家股、法人股暂不参与流通，是我国股票市场和上市公司区别于国外市场和上市公司的基本特征，是从事证券业和上市公司工作的人士所不应回避的基本事实，张言：《九类股份 重重约奉 五条渠道 种种情况》，载《中国证券报》1996年2月17日，第3、4版。
[6] 惠红梅等：《上市公司股权协议转让实证研究》，载(中国证券报)1999年2月5日，第14版。
[7] 伐木人：《资产重组的深层次思考》，载《中国证券报》1999年1月11日，第8版。
[8]文宏：《证券市场“壳”交易与经济效率》，载《经济科学》1999年第2期。[page]
[9] 湖南证券投资咨询公司张新青等认为，股权转让与资产置换是上市公司业绩提升最快的重组方式(《资产重组绩效明显个中问题有待规范——沪深A股上市公司1997年度资产重组综合分析》，载《中国证券报》1998年5月13日，第8版);东方高圣投资顾问公司吕爱兵等认为，在1997年的股权转让当年，壳公司经营业绩大多发生了显著的正向变化;新疆金新上证公司檀向球等对1997年1月1日到10月31日沪市31个股权转让上市公司的经营状况进行调查，发现其中的26家经过股权转让后经营状况有显著提高(《沪市上市公司资产重组绩效实证研究》，载《中国证券报》1998年9月28日，第10版);王健等与罗嗣红分别对四川上市公司1997年的资产重组状况和武汉国有资产经营公司所属的6家上市公司从1995年6月到1998年6月进行的股权转让进行研究，均得出总体效益提高的结论(王健等：《资产重组 方式多多 效果如何——四川省上市公司97年度资产重组状况分析》;罗嗣红：《资产重组的“武汉模式”》，载《资本市场杂志》1999年第4期)。同时大多数研究认为，上市公司对股权变更的长期绩效反应还需要进一步观察。
[10] 有关公司的外部治理环境及公司收购的立法取向，参见拙文：《公司收购的价值争论和立法取向》，载《商事法论集)第3卷，法律出版社2000年版。
[11] 拙文《上市公司协议收购研究》，载《公司治理与上市公司收购》，法律出版社2001年版。
[12] 此处的“持股人”从理解上应当排除股份公司的发起人。根据我国《公司法》，发起设立股份公司应当由发起人认足公司章程规定发行的全部股份(《公司法》第74条第2款)，而募集设立时发起人认购的股份也不得少于公司股份总额的35%(《公司法》第83条)，某一发起人在股份公司成立时持有5%以上股份的几率极大，鉴于发起人的姓名、名称、持股数已在公司章程中记明并报送公司登记机关(<公司法)第79条第5项、第82条第2款)，向社会公开募集股份时还应将发起人持股情况报送国务院证券管理部门(《公司法》第84条第4项)，制作招股书进行公告(《公司法》第87、88条)，在申请股票上市交易时并需履行报告和公告义务(《公司法》第153条、中国证监会《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第七号〈上市公告书的内容与格式(试行)〉》，证监【1997】1号，1997年1月6日，正文之“三”)，应无必要再按第41条的规定进行申报。
[13] 国务院证券监督管理机构依法对证券发行与交易市场进行监管(《证券法》第166条)，而此处的“交易市场”当不限于深沪两个证券交易所，就未上市股份公司的股份进行协议转让的“准市场”也应包含在内。但通过交易以外的途径，如因继承、行使质权、接受赠与、强制执行等持有非上市股份公司证券，是否同样应当履行报告义务，法律未有规定。我认为，上述情况与证券市场无涉，似不属于现行立法下国务院证券监督管理机构的管辖范围，不应要求向该公司或监管机构进行报告。
[14] 参见《中央有关部门和各地对证券法(草案修改稿)的意见》，载卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1.999年版，第445页。
[15] 杨志华：《上市公司收购制度研究》(1999年10月打印稿)第3页;拙文：《公司接管的价值争议与立法取向》，载王保树主编：《商事法论集》第3卷，法律出版社2000年版，第189--190页。
[16] 张舫：《公司收购法律制度研究》，法律山版社1998年版，第7页。
[17] 这也即是国外立法例中反复强调voting power/rights的原因所在，参见美国SEC rule 13d--3及英国《城市法典》“定义”中的control.
[18] 参见拙文：《上市公司协议收购研究(一)》，载《比较法研究》第13卷第3、4号合刊。[page]
[19] 美国1934年证券交易法第14(d)(1)--(4)条，SEC发布的rule l4d--1，14d--2，14d--3，14d--4，14d--5，14d--6，14d--7，14d--9，14e--2。
[20] 美国1934年证券交易法第14(d)(5)一(7)条。
[21] 美国SEC发布的rule l4d--10。
[22]美国1934年证券交易法第13e条，SEC规则13r1至13e-4;证券交易法笫14e条。
[23] 参见易建明：《美国、日本与“我国公开出价收购法制”之比较研究》，国立中兴大学法律学系博士论文(1998年7月)，第74--81页。
[24]高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第253页。
[25] 英国《有关收购与合并的城市法典》(“《城市法典》”)基本原则之10、规则之9。
[26] 美国判例法倾向于否认中小股东有分享控股溢价的权利，由此排除了收购人全面收购要约的义务。“原告要求平等享受任何为控股权益支付的溢价，这会深刻地影响到控股股份权益交易的现状，实际上要求控股权益只能通过向所有股东发出要约的方式(公开收购要约)才能转让，这和现行法律抵触。如果此种变化必须发生，它最好由国会来完成”。Zetlin v.Hanson Holdings,Inc.，48 N.Y.2d 684.
[27] L.C.B.Gower,Gower`s Principle of Modern Company Law(Fifth Edition，1992)，Sweet&Maxwell Ltd、at 613.
[28] 要求取得公开公司有表决权股份3%以上的人士履行通知该公司的义务。
[29]要求直接或间接拥有权益证券达5%或更高比例以上的持股人，必须在达到该比例之日起10日内向SEC报告。
[30] 规定保有上市公司股票等的比例超过5%者，应依大藏省令的规定，在其成为上述大量保有人之日起5日内，将记载股票等保有比例、取得资金及大藏省令所定其他事项的报告书提交大藏大臣。
[31] 《上海证券交易所股票上市规则》(上证上(97)字第099号，1997年12月29日)所附“特别指引”第一号“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”第一条。同年的《深圳证券交易所股票上市规则》亦作同样规定。
[32] 《证券法》第32、33条明文禁止以协议方式转让上市流通的股份。
[33] 即使以后修改《证券法》第33条，允许协议转让上市流通的股份，因为协议在先、买卖对应，协议转让流通股也与直接在二级市场上挂出大额买/卖单对市场起的作用不可同日而语。
[34] 英国《城市法典》基本原则之10、规则之9。
[35] 香港《公司收购及合并守则》基本原则之2、规则之26。
[36] 《德国兼并收购法典》(德国联邦财政部证券交易所专家委员会1995年7月14日颁布)、第16、17条即规定了与英国、香港法上类似的义务。
[37] 欧洲共同体有关公司收购要约的公司法第13号指令草案第1稿和第2稿，均要求各成员国应当在国内规则中规定强制要约义务(第4条)，由于成员国的意见分歧，第3稿将其列为选择性规定(第10条第1款)。
[38] L.C.B，Cower，Supra 25，at 720.
[39] 英国《城市法典》基本原则之1。
[40] 有关理论研究，参见William D.Andrews，The Stockholder’s Rights to Equal Opportunity in the Sale of Shares，78 Harv.L.Rev.505，513(1978);Victor Brudney，FiduciaryIdeology in，Transactions Affecting Corporate Control，65 Mich.L.Rev.259(1966);VictorBrudney & Marvin A.Chirelstein，Fair Shares in，Corporate Mergers and Takeovers，88 Harv.1.Rev.297(1974);Bebchuk，Toward Undistorted Choice and Equal Treatment in CorporateTakeover，98Hav.L.Rev.1693(1985);Frank H.Easterbrook & Daniel F.Rischel，Corporate[page]
Control Transactions，91YaleL.J.698(1981).迟至上世纪90年代，在欧洲共同体第13号公司法指令草案的拟订过程中，强制要约义务规定的效率性也颇多争论，参见ClasBergstrom，the Regulation of Corporate Acquisitions：A Law and Economics Analysis of European Proposals for Reform，1995 Colum.Bus.L.Rev.495。
[41] Pennington，Corporate Takeovers Through the Public Markets—United Kingdom，see Corporate Takeovers Through the Public Markets，edited by Phardon John Doayns，323 (1996).对此，欧洲共同体有关公司收购要约的公司法第13号指令草案第3稿有一个简洁的描述：“如果成员国规定强制要约义务作为保护少数派股东的手段，则该项要约应当向所有股东就其全部或大部分的持股以足以保护其利益的价格发出”(第10条第1款)。
[42]一项强制要约只能负有一项条件，即有足够多的股东预受要约，从而使要约人及其一致行动人总共持有的股东大会上的投票权超过50%(英国《城市法典》规则第9。3条，香港《守则》规则第26.2(a)条)。
[43] 英国《城市法典》规则第9.5条。
[44] 香港《守则》第26.3(a)条。
[45] 参见施天涛主编：《证券法释论》，工商出版社1999年版，第149页。《证券法》第82条第1款第5项要求收购人在收购报告书中说明“预定收购的股份数额”，从侧面印证了本文的理解。
[46] 当然，实践中的股票交易应以“手”为单位。
[47] 以《股票条例》为基础的中国证监会《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》(证监上字[1997]43号，1993年6月12日)，要求根据《股票条例》第48条进行收购的收购人“欲收购量加已持有量不得低于被收购人发行在外普通股的50%”(第22条第6项)。
[48] 此处的“善意收购”与“恶意收购”相对，既包括“友好收购”，也包括招致目标公司管理层反对的“敌意收购”。
[49]公司股本总额超过人民币4亿元的，上述比例可调整为15%，见《公司法》第152条第4项。
[50]“参与上市公司收购活动的中介机构及其从业人员，所出具的专业文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，同时未能表明其按行业公认的业务标准、道德规范履行勤勉尽责义务的，根据《证券法》的规定进行处罚。”中国证监会在3个月到1年内不接受上述机构或从业人员所提交的任何专业文件。参见中国证监会《上市公司收购暂行规定》(征求意见稿，2000年)。
[51]Easterbrook，Fischel，The Economic Structure of Corporate Law(1991)，Harvad
University Press，at l65，经济分析法学派(芝加哥学派)的学者进而认为，既然公司收购利己、利人又利社会，那么一切不利于收购顺利完成的立法都是不经济的。
[52]否则，由于两种股份在价格方面的巨大差异，为要约价格规定底线的做法或者没有意义(如以尚未流通股的协议转让价格为要约价)，或者使发出要约在成本上根本无法接受(如《股票条例》曾规定以过往一段时间内的流通股的价格作为要约价)。
[53]《上海证券交易所股票上市规则》(上证上(97)字第099号，1997年12月29日) 所附“特别指引”第一号“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”第一条。同年的《深圳证券交易所股票上市规则》亦作同样规定。
[54]见(证券法)第62条第2款第8项，上海及深圳证券交易所《股票上市规则》第7.4.5(七)项。
[55] 1997年7月24日，湖北轻工和海南宗宣达公司根据武汉市中级人民法院的“民事调解书’’和“民事裁定书”，就H丁股份有限公司500万股法人股股权转移一事分别作出公告，但迟至8月14日，H丁公司本身仍未就本公司大宗股权转移事宜进行公告。参见(股权转让起纠纷 最高法院断曲直)，载中国证监会上市公司监察部编：《上市公司监察案例汇编》(2000年4月3日)，第12—13页。虽然500万股在H丁公司股份总数中所占比例不足30%，但却由此提示：目标公司在信息披露过程中的权利和义务需要确定。[page]
[56] 在此方面，欧洲共同体第13号公司法指令(草案)的规定值得借鉴。该指令(有关公司收购及其他一般要约)草案第1、2稿均规定，受要约公司董事会应当就收购要约及其任何修改拟订一份载明其意见及其所依据的理由的文件，并应当进行公布;第2稿进一步规定，受要约公司董事会未能履行前述义务的，不应起到使收购要约中止的效果。
[57] 《中国证券监督管理委员会关于在深交所挂牌的上市公司股份全部在深圳证券登记结算有限公司托管的函》(1994年8月16日)：“为了加强对上市公司股份的监管，应将非流通股份与可流通股份一起由深圳证券登记结算有限公司集中托管。已上市的公司，应于1994年10月底前完成其非流通股份的集中托管。今后，凡申请在深交所上市的公司必须在上市前到深圳证券登记结算有限公司托管其全部股份”。中国证监会对于在上交所上市的公司则要求将股份托管于上海中央证券登记结算公司。在交易实践中，证券结算公司作为所有交易买方和卖方的交收对手，通过与交易所、清算银行和结算会员的电子联网，对在交易所达成的买卖，以净额结算方式完成证券和资金收付。戴相龙主编：《领导干部金融知识读本》，中国金融出版社1997年版，第323页。
[58]《证券法》第42条第1款：持有一个股份公司已发行的股份5%的股东“将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有……”，此项规定源于美甲1934年证券交易法第14(b)条“短线交易”条款。14(b)连同14(a)有关内幕人员持股报告制度的立法目的，在于“使这些(内幕交易)行为名誉扫地，以及鼓励大家自愿地恪守适当的信用原则”(美国国会对1934年证券交易法第16条的解释，转引自前引高如星、王敏祥书，第205页)。我国《证券法》第42、41条的制订基本上也是出于同等目的，参见卞耀武：《证券法基本知识与实务》，同心出版社1999年版，
第108—111页。但是在我国《证券法》上，有关禁止发行人高级管理人员及其他内幕人士利用内幕信息从事证券交易的规定则见于第67--70条。
