上市公司股权融资偏好及其校正

　　企业融资方式主要可分为两类：一是通过留存盈利和折旧进行的内源融资，另一种是通过银行借贷、发行股票、债券等方式的外源性融资。现代融资理论认为合理地运用股权融资和债务融资能够使公司达到一个最优的资本结构,在此状态下公司的加权平均资本成本最低,公司价值最大。纵观近几年来我国资本市场实务,上市公司在融资方式的选择上对股权融资表现出强烈偏好。本文分析了产生这种现象的原因以及其不利影响，并提出了几点政策建议。

　　一、现代融资结构理论与我国上市公司融资结构考察

　　1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了现代融资结构理论的基石MM理论。该理论认为：在无所得税条件下，企业资本结构与企业市场价值无关，也即企业选择怎样的融资方式不会影响企业市场价值。在有所得税的情况下，债务因利息减税而增加企业价值，对投资者来说意味着更多可分配经营收入，因此，负债率越高越好。产生于20世纪70年代的权衡理论修正了MM理论：随着企业负债的上升，企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至可能破产，这都会给企业带来额外的成本，使它的市场价值下降。因此，企业的最佳资本结构是平衡免税优惠收益和因陷入财务亏空概率而上升导致的各种成本的结果。同样也是在20世纪70年代，美国经济学家罗斯系统地把非对称信息引入了企业融资结构的研究中来。他假设企业管理者掌握企业的未来收益和投资风险的内部信息。投资者没有这些内部信息，只能通过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。债务融资就是一个积极的信号，它表明经理人对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心并激励经理者努力工作，从而使外部融资者对企业发展前景充满信心，因此企业市场价值也随之增加。在罗斯的基础上，梅尔斯进一步分析了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但多发债券又会使企业受到财务困境的影响。在这种情况下，企业融资结构的最优顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

　　我国企业融资结构却与优序融资理论背道而驰。以外源融资为主，外源融资在企业融资结构中比重达80%以上，内源融资的比重不到20%，那些未分配利润为负的公司几乎完全依赖外源融资。在外源融资中，有50%是来源于股权融资，而且，这一比例还将随着股票市场的发展而继续上升。已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资。据统计，从1987年至2002年的15年间，我国正式批准发行的企业债券约2000亿，而从1991年至2000年的十年间，股权融资总额超过了5000亿。上述事实表明:我国上市公司在融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。

　　二、影响我国上市公司融资方式的因素分析

　　1、融资成本的差异。债务融资和股权融资各有相应的成本，债务融资成本通常低于股权融资成本。债务利息计入成本，具有节税效用;而股息却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”的问题。而且发行债券的企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东收益，产生“杠杆效应”;而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利。因此，在成熟的资本市场上，债券融资所占比例远大于股权融资。但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债务融资成本。股权融资的成本主要包括以下几个方面：⑴股利。我国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%～10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。而事实上，我国大多数的公司很少发放现金股利，或者只是象征性的发放，通常是以股票股利的形式发放;⑵公司股票的发行成本。以2001年我国股市60倍的市盈率计算股息率——市盈率的倒数，只有1.67%，低于3年期、5年期的债券融资利率3.78%和4.032%，更低于3年期、5年期的银行贷款利率5.94%和6.03%。⑶股票发行的负动力成本。企业发行新股会稀释原有股东的股权比重，从而影响股权激励的效果，由于我国上市公司独有的股权结构导致激励的效应并不明显，所以，这种成本在我国现在基本不存在。因此,股权融资成本的相对低下就成为上市公司股权融资偏好的直接动因。

　　2、制度和政策的不合理。我国监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。上市公司把配股、增发新股等当成对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值。“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。此外，对上市公司考核制度不合理，上市公司管理目标应该是股东利益最大化。但我国依然习惯以税后利润指标衡量企业经营业绩，税后利润指标只考查了债务成本，未能考查股权成本。这就使得股权融资成本是一种软约束带来的软成本，相比之下，债务融资是一种硬约束。所以，公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资。

　　3、公司治理的不完善。我国的上市公司在经济转轨过程中引入的制度安排，主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。而国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而分散的中小股东存在严重的投机性和“搭便车”行为，内部人控制现象严重。这就使企业的融资方式更多的体现经理人的意志，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少，同时还有还本付息的压力，可能使“自由现金”枯竭，因此，经理人越不想承担风险，越偏好于股权融资。

　　三、股权融资偏好不利影响分析

　　1、从微观角度，不利于上市公司的可持续发展和公司治理。首先，强烈的股权融资偏好导致资金使用效率不高。大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，它们轻易把资金投入到自己根本不熟悉，与业主毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意变更投资方向，造成投资低效率。此外，股权融资在不支付或很少支付股息情况下，不给予投资者相应的回报，投资者会采取“用脚投票”的方式做出反应，企业难于获得持续发展。公司治理方面，内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或可能形成恶性循环。因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构失衡，即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制，增加公司治理结构的难度。[page]