中国私募股权融资发展之探讨

　　从国外的情况来看，是从民间发展起来，中国作为一个发展中国家有很大的不同，因为中国的市场是在一个缺乏充分市场竞争条件下，中国的政府部门又想实现赶超战略的条件下发展起来，中国着手从最高的交易所市场培育，从这个角度入手，这个做法无可非议，但是中国必须也要看到，国外资本市场的发展规律，是从自由市场到柜台交易，到区域市场，到全国市场是一个自然的规律，为了赶超国外的资本市场，中国从证交所的层次开始建设，但是中国也不应该忽略作为证交所的基础，没有自由市场的基础，中国的交易所实际上是一个空中楼阁，很难有着长远的平稳的健康的发展。

　　美国的多层次资本市场基本架构有全国性的市场，纽约证交所，美国证交所，区域性的市场等，分成了若干个层次，有上市，上柜，地下盘仓市场等等。法国的多层次资本市场结构是有主板市场，第二市场，新市场和自由市场。自由市场就是一个独立于有组织的市场之于，不受任何市场法律法规的市场，没有如何股票市场的组织和运转规则，任何企业只要愿意就可以上市，而且尽管自由市场板块现在是由欧洲的交易所管理，但是这个管理也仅仅限于允许使用欧洲交易所的报价系统。在中国仅有主板，中小企业板，创业板，包括代办股份转让系统是不够的，中国还需要更积极发展私募的资本市场，实际上也包括了私募的股权市场和债权市场。

　　影响中国私募股份公司发行的法律

　　影响中国私募股份公司发行的最主要的两个法律，一个是公司法，一个是证券法，在这两个法律里面举了一些法律条款。公司法里规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立和募集设立。

　　证券法规定符合一些规定的可以公开发行，1，向不特定对象发行证券，2，向特定对象发行证券累计超过二百人的。能不能说不满足这两条就是私募发行的?

　　对中国私募股权的流通,中国法律没有禁止，公司法规定股东持有的股份可以依法转让，同时也规定，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行转让。这个交易场所不一定仅仅限于证券交易所，也就是说，中国的法律给国务院行政管理留出了一点空间，只要是国务院允许的方式就可以了，公司法对于股票的流通的方式，也做了一些规定。

　　(2)中国需要多渠道的投资渠道和产品，这个是一种现实的需求，和资金紧缺的时代缺点是完全不同。

　　(3)中国私募股权市场已经相当发达:从各式各样市场的形式来看，无论是发行市场还是流通市场都在一定程度上得到了发展，尽管是受到了严格限制，或者是不为监管部门认可，在发行市场，风险投资或者创业投资基金是一个典型的私募股权发行的一种方式，一些中国产业基金，然后还有职工持股计划，包括一些信托计划，还有各种各样的投资计划，这些投资计划应该说都是属于私募发行的一种方式，是私募发行的表现。[page]

　　如何发展私募故群市场，完善市场制度?

　　主要发展的障碍不在于发行环节，而在于流通环节，如果说一个股权的融资，投资者买了某一个企业的股权，完全没有办法流通，没有办法退出，必然会影响投资者的积极性，没有很好的流通市场，发行市场很难发展，现在非上市的私募的股权市场的状况也就是说在股份有限公司和少数的股份公司在产权交易市场做一些交易，因为中国的证券监管部门严格规定，不能进行标准化的证券交易，不能进行标准化的股权交易，因此市场的活跃程度是非常有限的，大量的公司连这个产权交易所都没有进入，流通的问题更大。现在的风险投资基金和机构的私募股权基本上没有办法退出，而对于风险投资来说，退出的渠道尤其重要，这个在很大程度上会影响风险投资的活跃程度。

　　过去定向募集公司的股票也只能在企业内部，小范围的流通，流动性差，基本上外部是难流通，现在设立了四五家产业投资基金，这个基金也没有办法流通，也就是说私募股权除了公开上市之外，在法律意义上没有办法流通。各地政府或者说各地的交易机构，自己做的一些对证券监管部门不太认可的交易行为排除在外，就整个市场的健康发展来说，这个状况很不合理。

　　解决问题的方法:

　　(1)推进资本市场层次，建设区域性的股权流通市场:由于监管部门相当谨慎，这个事一直没有得到有效推进，尽管监管部门没有认可，一些地方政府，一些交易的机构在地方政府隐性的支持下，事实上有了一定程度的发展，更好的选择是建设区域性的，公开的市场。私募的股权也好，债权也好，特点是不能在正式的场合进行大规模交易，可以在机构投资者之间，在合格的投资者之间，在柜台进行交易。比如过美国的NASDAQ发展非常好，本质上只是一个报价系统，和纽约证交所的交易制度有着本质的区别。对于增加资本市场层次，中国需改进现有代办股份转让系统，这个系统效率太低，流动性很差，投资者进入很少，改进这个系统涉及到一些若干制度建设的问题。

　　(2)选择部分中心城市，设立区域性的股权交易中心:在90年代的前期，各地已经有过一些，发展还非常旺盛，区域性的股权交易中心，或者区域性的证券交易中心，在若干个比较发达的中心城市曾经有过比较兴旺的时代，但是由于风险大，出现了很多的违规交易，1997年东南亚金融危机来临，由于两个重要因素，中央政府把各地的区域性的证券交易中心全部强行关闭，今天中国的环境已经不可同日而语，现在开放应当是合理的。

　　私募股权市场和公募市场不一样，多层次资本市场不应该实行力度相同的集中统一的监管，同样对于公募市场和私募市场监管力度和监管方式也应该不一样。实际上区域性的交易市场，应该更多的权力应该是交给地方政府，在地方政府中心区域，当地的地方政府天生对它负有一定的监管职责，不是证交会不应该管，而是和地方政府有适度的监管职责划分。后来中国2000年起开始了投资基金的发展,投资基金有两类，一类就是公募的证券投入，第二类就是私人的股权投资，你可以包括风险投资基金，包括基础产业投资。[page]

　　要成功在中国发展私募股权市场,有三个方面支持:

　　(1)中国政府管理部门的支持，为了自己的设置管理的权限或者说设置管理的范围，也就是为了自己寻租，所谓的产业投资基金本质上是私募资金，是不需要审批的，你如果私募基金也要管理，也要按照程序到管理部门审批的话还要私募吗?这个基金出了问题，审批部门是不是要负责?

　　(2)地方政府的支持，地方政府非常积极想做产业投资基金，最有名的是天津股权投资基金，各地都想参照天津的模式，但其它地方政府很多领导人不太懂股权投资基金的操作。

　　天津2008年成立的滨海国际股权交易所(www.realotc.com)就是中国第一个的区域性的股权交易中心。天津股权投资基金服务中心(以下简称"基金中心")是根据国务院关于《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》和《国务院推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》的发展要求，为加快天津金融改革创新，促进天津股权投资基金的快速发展，在天津市政府相关主管部门的积极指导和授权下，依托天津市政府与全国工商联及美国企业成长协会成功合作举办的有关机构的支持。经由国务院批准的"中国企业国际融资洽谈会"(以下简称"融洽会")积累的强大网络资源，面向国内外股权投资企业建立的国内首家专业从事股权投资基金企业服务的平台。

　　为了吸引更多股权投资基金企业集聚天津、扎根天津、服务全国，促进直接投融资领域的持续健康发展。天津市政府在国内率先为股权投资基金企业量身打造了一系列优惠政策和措施。从企业设立、人才吸引、业务开展等多方面给予政策优惠、扶持。为了增强对股权投资基金企业的服务力度，提升核心竞争力，基金中心不断优化和增加各种增值业务，力求为股权投资基金企业和融资企业提供多层次、全方位和贴身式的投融资服务。

　　目前，已有近80余家股权投资基金及基金管理公司(企业)进驻了基金中心，实际募集资金到位总额100多亿元。国内外众多知名基金企业如鼎辉、弘毅、长城宽带产业基金、普凯、新天域、中信资本以及部分规模较大的投资公司等都已经落户到了基金中心。基金中心现已成为中国最大的专业股权投资基金聚集平台。

　　规范私募股权市场的建议:

　　(1)尽快制订投资公司法，在国外，投资基金法基本上没有，要么就是投资公司法，要是就是信托法，中国现在信托法出来的，但是投资公司法还没有，喔喔的主张是要尽快制订投资公司法，应该把证券的方式和非证券的股权投资的方式都包含其中。[page]

　　(2)明确什么是合格投资人，私募的特点只能限于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者，这个要明确，现在美国的条件是机构资产要大于500万，家庭收入超过30万，中国在信托管理办法中有一个规定，好象是超过20万，但是这个规定只是限于信托产品，对于私募这一块，应该把对合格投资人的规定扩大到所有的私募的活动。

　　(3)明确私募投资人的权利，比如说有查阅信息的权利，发行人有什么样的义务，这个必须要有明确的规定。私募投资人是非常关心自己的利益，我这几年对产权市场做过一些跟踪调研，有一些地方的投资人，跟我说，我就直接跑到企业去看，就看我投资的企业的情况的，因为他在我家门口不远，我很了解它的状况，实际上这种关注也就是一种监督，第四点，既然是私募，禁止以公开的手段销售，包括广告，包括通过网站，这个应该是由法律法规做出明确的界定。

　　规范股权托管机构，服务的水平:行为是不是规范，对于私募市场的发展非常重要，目前这块还没有什么明确的规定，有的省市允许几家，同时在进行运作，股权托管机构应该允许适度竞争，如果某一个地区，一家股权机构实行垄断的经营，它的服务效率肯定很低。

　　区别公开发行与公开上市:实际上这是两个不同的概念，公开发行不等于一定要在证交所公开上市，有私下发行的企业股权，也应该有公开发行的股权，然后有一部分的公开发行的企业愿意到证交所上市，这个概念应该清楚，而且管理方式也应该明确。下面第七点就是跟公开发行有关，就是要建立超额的私募强制登记备案制度，就是说，一旦私募的基金业好，投资公司也好，它的私募的投资人数和整个私募基金的规模超过规定，就要强制公募，比如说已经超过200人，或者说规模已经很大，在某种意义上，已经变成的一个公众公司，就要进行公众公司应有的监管，这个监管力度肯定是要大于私募的，像台湾，原来一个企业私募的股本超过三个亿就要强制公募，强制公募就要遵守一定的公募的登记备案的手续，因为你是一个准公共性的公司。

　　一向中国人最善于上有政策，下有对策，规模是一定能控制住，因为它的注册资本在那里的，主要是限制规模，这一点有明确的规定。

　　限制私募股权的流动性:如果说流动性非常高的话，接近于公募，这一块在发行之后，应该有一定的限制，一定期限，一定比例可以流通。

　　建立做市商制度:既然是柜台交易，这个市场就一定有做市商，现在这个制度还基本上没有建立起来，有一点，但是很不规范，这一块要建立，培养合格的做市商。[page]

　　要严厉惩处欺诈性的募集行为:比较糟糕的就是中国的投资人，自我保护意识比较弱，美国是一个私募市场非常发达的国家，为什么欺诈行为很少呢?要发展真正健康的中国私募股权市场，欺诈行为必须要严厉打击。美国的做法是通过案例，中国当然也可以在实践的过程中借鉴一些国外的成熟的意见。