中期票据成为企业融资新宠

　　诞生8个月，24家企业发行的39只中期票据共达1672亿元，融资规模超过2008年77家企业IPO融资的总和1036亿元。

　　牛年伊始，A股市场上仍未出现IPO发行或者再融资的松动，“饥渴”的企业们却早已辗转到了另一个交易平台——银行间债券市场上。

　　始于2008年4月的中期票据就是基于银行间债券市场所产生的金融创新工具。在其发行元年因为债市的火爆和股市的低迷而大放异彩。据中国银行间市场交易商协会网站显示，仅去年一年，24家企业发行的39只中期票据共达1672亿元，融资规模超过2008年77家企业IPO融资的总和1036亿元。

　　新的一年里，南方航空、中国重汽、招商局、山西煤电等大型企业集团也计划在中期票据上跃跃欲试，就连铁道部也宣告招标发行200亿元的中期票据来应对运营资金的周转问题。

　　债市新贵

　　“要建立一个有效率的金融市场，必须有个突破口。”

　　中期票据在银行间债券市场上交易流通，被准入这个市场的投资者更像美国引入合格机构投资者机制的概念。所以，并不是所有的企业或者金融机构能参与其中，被准入进场的银行、保险机构、券商、基金以及企业也只能在特定的权限下才能购买发行的中期票据。

　　由于保险机构不得购买无担保的金融产品，以现在的情况来看，发行均未担保的中期票据，也使保险资金暂时无缘这个市场;而基金公司按规定也不能购买中期票据，所以在这个融资平台上“资金推动型行情的主力毫无疑问是银行”，国海证券李杰明曾表示。

　　中财中国银行研究中心主任郭某勇在接受《英才》记者采访时分析认为，中期票据有点儿“怪胎”的感觉。因为从中期票据在银行间债券市场上发售，属于货币市场范畴，但从期限来看，一般融通好几年的中期票据，实质上还是资本市场上的新融资工具。

　　“说它是在货币市场也行，是资本市场也行，两边都可以靠。客观来说，中期票据对于优势企业，是一个很好的融资平台。在中国债券市场还不发达的情况下，填补了中国债券市场的一个真空。”

　　不论其“出身”如何，在我国间接融资占总融资的80%以上，由银行向实质经济部门发贷这种间接融资状况长期得不到改变的情况下，“中期票据的推出应该说丰富了我们债券市场的品种。”中国银行间市场交易商协会秘书长时某朝对中期票据给予了高度的肯定。

　　即使公司债早已推出，但是与每年发放给企业几万亿元的银行贷款相比，区区几百亿元的公司债已显得如此单薄。“公司直接债务融资工具市场的发展几乎是一片空白。所以我们要建立一个有效率的金融市场，必须有个突破口。”[page]

　　这就是中期票据推出的背景，“一方面要改变整个社会的融资结构，另一方面要为货币政策顺畅的传导创造一个好的渠道和建立一个良好的机制，第三是分散向银行系统日益集中的风险，主要是这三方面的考虑。”时某朝总结道。

　　大公司“专利”

　　这些发行中期票据的企业中，不乏“中”字号的大型集团公司。

　　“对于一个公司来说，是通过直接融资、还是间接融资;是通过股权融资、还是债券融资，从经济学理论来看，长久来说是不会有什么太大的影响。”时某朝的依据来自，1958年著名的经济学家莫迪利亚尼和米勒共同创建了关于公司资本成本的“双M定理”，即在一个完全的市场中融资方式是与公司价值无关的。

　　它潜在的意思就是说，一个公司到底需要用百分之多少的贷款、百分之多少的IPO。最终通过什么样的方式融资取决于企业自身的需要和企业自身的偏好，这事只能通过实践当中的经验大概来判断。

　　在美国100年的市场发展中，中期票据始终与公司债共存，两者的重要区别在于：中期票据发行方式是非常灵活，在注册有效期的额度内，企业想什么时候发就什么时候发，想发多少就发多少，完全取决于发行企业自身的需要，这一点公司债是做不到的。

　　而在国内，相对于同期的银行贷款，现在发行的中期票据条件的确相当优惠，不但没有要求担保，而且利率比同期银行贷款低。比如，2008年底，中石油发行的第二期200亿元3年中期票据，利率仅为2.8%，首日换手率就达81%。其他企业的利率也基本维持在3%、4%左右。

　　“我们是自愿担保，就是说一个企业发行中期票据，你可以选择担保也可选择不担保。比如中石油靠它自身的信誉，不需要别人的担保，完全可以拿到低成本的融资。”时某朝表示。

　　不过，这些发行中期票据少则十几亿元多则发行几百亿元的企业，均为主体评级AAA级的明星企业，不乏中电信、中铝、中核、中化、中外运这些大型集团公司。

　　虽然企业发行中期票据的注册机制是完全开放的，哪怕企业只有一块净资产，从理论上说均可发行。不过，是否有机构愿为其承销，发行后有没有投资者买单可就是另外一回事了。

　　而对于发行人和承销商而言，在吃不准企业市场走势的情况下，他们是不会冒这个风险的。因此，目前中期票据似乎只是“大公司”专有的。

　　不过，在发行市场化的原则下，郭某勇认为这个口子有可能放开，中期票据应该是跟企业的自身状况有关，中小企业也有可能发中期票据，只是利率可能比较高。银行、金融机构会有一套判断和选择的标准。[page]

　　改变银行业

　　如果银行业的盈利长期是靠这种大的存贷比利差来形成，是无法与国际上的大银行来竞争的。

　　中期票据以较低的融资成本以及宽松的发行方式无疑造福了融资企业。但随着日后发展，岂不是挤兑了银行的老本生意——这些本可以由银行贷款形式向企业发放的资金，如今已被中期票据取代了。

　　比如说贷款利率，在资金来源一定的情况下，原来的贷款利率比如说一年期的5.58%，发行的债务融资工具(短期融资券或者中期票据)也可能就3.5%左右，这样有2个点的利率商业银行就拿不着。如果所有这些工具都是银行买，它就会受“损失”，短期来看银行的收益率会受到影响。

　　中期票据面值利率低还是不低，时某朝认为只是目前市场表现的状况，它以后可能会高。利率完全是市场化的，由市场决定。对银行来说，在票据市场推出的初期，收益率肯定是受到影响的。

　　那么，未来呢?对于一个以银行为中介，间接融资占总融资比例80%以上，世界三大经济体里银行存贷比利差最大的国家，曾是央行高层出身的时某朝就表示“从长期看这种趋势，我们目前主要靠贷款的趋势肯定会发生改变的，而且挡都挡不住。”而如果银行业的盈利长期是靠这种大的存贷比利差来形成，是无法与国际上的大银行来竞争的。“所以银行业的盈利模式也需要来转变。”

　　如果大的企业都进了直接债务融资市场，商业银行为了生存，就必须把眼睛睁得大大地去发现、培育中小企业，这样实际上却为改善对中小企业的服务提供了一种制度性的安排。

　　不过，从整个银行系统来说，这项业务的开展也使单个的银行风险得到了分散。相对来讲，贷款的风险小了，虽然发行体还是那些企业，而承接的投资者却各式各样。准入的银行间债券市场的投资者，包括有经批准的大小银行、保险机构、证券公司、基金公司，以及企业甚至个人。

　　所以，对单个的银行而言或者单个的机构而言，风险是减小了。比如近期中石油发行总计400亿元的两期中期票据，“这400亿以前大部分是在工行、建行的贷款，现在买了这400亿中期票据的投资人多了，有50多家，风险分散了，对于整个经济体来说风险得到了分散。”