私募股权投资基金之“股权回购”条款

　　一、回购权条款的内涵与应用范畴

　　私募股权投资业务中，私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款，或称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO途径顺利退出。一旦IPO 遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿。某企业于2010 年初开展的私募股权融资项目中，私募方与企业经营者确定了的典型的回购权条款。B公司融资过程中，私募方K基金与公司经营方约定，B 公司应在3 年内完成上市准备工作，原则上5年内应当达到上市目标，否则公司经营方将以既定价格全部回购私募方所持有的B公司股权。价格确定方案是，以股权投资项目实施时私募方的收购价为基数，每年上浮20%比例。届时B 公司管理层应无条件同意。

　　回购权条款的应用范畴十分广泛，几乎所有的私募并购项目都会使用回购权条款，适用范围也没有限制。

　　二、条款设置目标与完善

　　回购权条款的使用，为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款不可避免的两个问题：一是该条款在能否通过司法诉讼予以救济;二是在投资失败是，经营方实际上往往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的(IPO或达成相应指标)的实现，难以最终落实。为此，这里针对三个问题予以完善：

　　首先，应当对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。如前文案例中B公司经营方将向私募方承担的20%股权溢价，该水平还是相对合理的，可以涵盖私募方资金的成本并抵抗一定程度的通货膨胀。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。

　　其次，回购权条款签订双方为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，应当追加其共同生活家庭成员(如配偶)为共同签约人，在一定程度上保障回购权的实现;

　　最后，私募方不能与目标企业直接签订回购权条款(或合同)。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使可以通过减资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于私募方权益的最大化。