私募股权融资慎用“对赌协议”

　　在企业融资的过程中，私募股权基金和融资方作为协议的双方常有这么一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。这就是现在广为人知的“对赌协议”。

　　变味的对赌协议

　　对赌协议的英文为ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直译为“价值调整机制”。对赌协议是国际投资者将其引入中国后，本土企业家对于其复杂的计价方式不甚了解，因而对其做出的市井化称谓，但是这个称谓容易引起歧义、误解。特别是2002年摩根士丹利、鼎晖、英联资本与蒙牛签订对赌协议获得双赢之后，国内有些企业受此刺激对对赌协议爱慕有加，开始变得心浮气躁，不顾企业的现状以及大环境的态势，以为只要接受境外著名基金的投资就能井喷式发展，就能上市，就能跻身于富翁行列，因此对于境外基金苛刻的对赌协议不假思索，把风险置之度外。孰料在全球金融危机的大背景下，企业没有达到约定的业绩或者上市的目标，致使企业控制权旁落。在此情况下，大家对于对赌协议的“赌性”提出了质疑。因此有必要还原对赌协议的本来面目，让中小企业在私募融资时更好地维护自身利益。

　　对赌协议的内容

　　“对赌协议”实际上是国际投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：一、财务业绩(销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等)，如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。二、企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售;如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励;三、赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。

　　对赌协议的存在原因

　　对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。[page]

　　对赌协议的法律效力分析

　　对赌协议是相关股东之间的一种安排，往往涉及股权、现金等权益的转移问题。目前中国对于对赌协议并没有专门法律来规范，因而其法律效力应该根据中国《合同法》、《民法通则》、《外国投资者并购境内企业的规定》、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》等相关法律法规来判定。若对赌协议是双方或者多方当事人意思表示一致的民事法律行为，内容不违反法律和社会公共利益，不存在欺诈、胁迫的手段来订立的情况，同时不存在违反法律、行政法规的强制性规定，那么对赌协议的实施理应无实质性障碍。对赌协议仅是一项附条件生效的民事法律行为。

　　需要特别注意的是，当对赌协议涉及到外商投资的情况时，要注意外商投资企业获得股权或收购企业可能涉及到相关部门的审批问题。因而为了顺利交割，在约定相关条款时，应充分考虑上述因素。另外，因为股权转让受法律限制较多，对赌协议应尽量采用现金而非股权的方式以便于交割。

　　目前国内有人呼吁对赌协议要“合法化”，笔者认为这是个伪命题。正如上文所述，对于对赌协议本身虽无专门法律来规定，但是在《民法通则》、《合同法》有相关条文来规范，因此应当承认其合法性，故不存在把对赌协议“合法化”的问题。前段时间有报道称创业板发审委对于对赌协议持不认同的态度，这是因为监管层希望发行人上报材料后使其股份相对稳定，不存在重大的不确定性，不会因此导致公司管理层的变化等。但是这并没有明确规定投融资不能出现对赌协议，因为对赌协议毕竟是投融资双方合意的法律行为。但这不排除以后相关部门特别针对对赌协议出台相关法律适用意见等。对于那些目标是在国内上市的企业来说，为了避免被监管部门拒之门外的风险，在目前的情况下，递交上市申请时中止对赌协议或做其他转移安排是更为稳妥的做法。

　　签订对赌协议注意事项

　　对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。

　　一、投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。

　　二、融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标;另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。[page]

　　三、合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准;约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额;未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。

　　四、融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况(当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价)。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。