外汇风险引发债券牛市

近期国内债券市场表现依然良好，债券指数不断创出新高，债券收益率也不断下降，尤其是央行票据收益率仍在低位俳徊，同时银行间市场利率也已接近于1%水平。这些市场现象都显示，无论是债券收益率不断下跌，还是银行间市场利率已接近于1%水平，在一定程度上反映了外汇风险（货币风险）对压低市场利率及债券收益率的巨大压力已经形成。

　　随着中国贸易顺差不断增加，尤其是对美国的双边贸易顺差增加，以及外商直接投资增加，这些因素导致中国的央行及其他国内金融机构持有的外币资产主要是美元生息资产规模也在不断增加。近期，贸易摩擦使得人民币面临升值压力，特别是今年7月21日起中国放弃了固定汇率制度，更是加大了市场对人民币升值的强烈预期。只要人民币升值或将来会继续升值，国内金融机构持有的美元资产就会有缩水的风险，结果是持有美元资产具有很大的货币风险，这就是说来自外汇风险（货币风险）的压力已相当显著。

　　那么，外汇风险（货币风险）是如何压低市场利率及债券收益率的呢？当前美联储不断小幅升息，目前美元资产的收益率已超过人民币资产近1.5个百分点，但由于人民币对美元汇率升值的任何波动都会导致以人民币衡量的美元资产价值减少，即将减少国内金融机构的净财富，因而美元资产比人民币资产的风险更大。由此，形成了一个独特的现象：美元资产的收益率更高但风险也大，人民币资产的收益率低但风险较小。在这种情况下，国内金融机构面临着在其资产组合中如何安排持现有美元资产或人民币资产的比重问题。

　　但是，由于存在着人民币升值的外部冲击，预期的人民币升值幅度要高于美元资产的收益率。也就是说，预期的人民币升值幅度决定了美元资产与人民币资产之间的利差，因而国内金融机构更愿意卖出美元和买入人民币。经过这一风险调整后的国内金融机构的本外币资产组合，又额外地增加了人民币升值压力。另外，中国贸易顺差扩大又导致了新的美元资产累积，使得国内金融机构更不愿倾向于持有更多的美元资产，促使了它们对本外币资产组合的不断调整。

　　事实上，为了平衡国内金融机构的本外币资产组合，并鉴于目前人民币面临过大的升值压力，央行不得不发行更多的央行票据，用人民币来买入美元储备，并希望以此能吸纳货币风险（外汇风险），结果是扩大了国内基础货币投放，商业银行的流动性也迅速增加。当经济面临调整和银行贷款更加谨慎等因素，使得商业银行过于充沛的流动性流入了金融市场（主要是货币市场和债券市场）上，由此导致短期市场利率不断下降，债券收益率也逐渐下降。从这个角度分析，外汇风险（货币风险）构成了对压低短期市场利率的压力，市场利率的走低也刺激了债券收益率不断创出新低。

　　所以，目前债券市场之所以会屡创新高，原因不仅仅局限于单一的市场流动性过大，更深层次的原因之一恰恰是来自外汇风险（货币风险）对压低市场利率及债券收益率的巨大压力。当人民币升值压力将长期存在时，可以预见债券收益率还会继续下降，直到中国的市场利率降到接近于零利率水平为止，或者说接近于零利率的流动性陷阱，中国债券牛市才可能被终结。