献计可交换债券 “大小非”的另一剂“解药

此前一直坚持大小非减持不是市场下跌主要动因观点的中国证监会终于在近期公开表态，拟将对大小非减持采取引入二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具、建立实时监测系统等一系列政策举措，这极大激发了市场的期待和憧憬。

近日，联合证券发布《可交换债券及其在限售股解禁中的运用》专题报告，强调如何解决好解禁股上市流通带来的市
场冲击将是未来一段时间股票市场必须正视的问题，并明确指出，可交换债券在减持股份方面的运用在海外已有大量实例，其对于顺利解决限售股解禁问题具有重要的意义。

海外成功经验

在海外发行可交换债券的诸多成功案例中，英国的宇航公司(BAe)就是一个很好的注脚。

1999年6月，恰逢宇航公司并购英国GEC公司的MarconiElectronics业务 ，并购价格超过70亿英镑，为此采取一系列措施筹集资金。

当时，宇航公司(BAe)在英国国内发行6.86亿英镑的可交换债券，票面利率3.75%，期限为7年，其标的为BAe持有的英国奥兰奇移动通信公司(Orangeplc)5%的普通股股权。该可交换债的转股价较OrangePLC当时的价格有将近27%的溢价，投资者可在满足转股条件时随时转股，也可选择采用现金结算。

而在发行可交换债券之前， 宇航公司通过二级市场卖出了所持有的奥兰奇移动通信公司16%的股权，仅筹得7.63亿英镑。

海外可交换债券在减持股份方面运用的成功实例还有， 香港的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持英国移动通讯商沃达丰(Vodafone)股权；英国大东电报 (Cable&Wireless)用此出售所余下的电讯盈科的股份；韩国存款保险局发行30亿美元的可交易债券用以将该国的国营电力公司Kepco私营化。

张晶指出，虽然可交换债券用于融资和限售股解禁减持方面拥有突出优势，但它也存在一定缺点，一是可交换债券的发行，可能会导致转股标的股票发行人的股东性质发生变化，从而影响公司的经营，比如原母公司持有的上市子公司股票，如果母公司减持欲望强烈时，母公司有可能会发行较大量的可交换债券，从而在转股完成后子公司的股东变得分散，甚至会影响到子公司的经营；二是可交换债券发行方案的设计更为复杂，要求投资人具有更为专业的投资及分析技能；三是目前发行可交换债券尚无法律可循，虽然有可转换债券发行门槛标准可供参考，但由于其为创新品种，需与监管机构沟通，具体发行存在一定不确定性。

中国路径探究

在谈及如何尽快推动中国可转换债券发行时，张晶表示，在目前政策尚未放开之际，企业在考虑限售股解禁时，可借用信托渠道，发行与可交换债券性质相似的信托计划。采用信托模式可实现较快发行，但在可交换债券转股时，如果采用实物交割，仍然会出现操作上的难题。因此采用信托模式发行可交换债券时，现金交割可能更为可行。

然而，通过信托模式发行可交换债券并不是长远之计，企业绕道信托，不但增加了发行成本，而且也增加了操作的复杂度，产品的信用也从企业转嫁到了信托，与债券作为信用产品的本质不符。在国家大力发展信用市场之际，在监管机构鼓励资本市场运用创新手段解决限售股解禁问题之际，有创新意识的企业应该与券商携手，共同作为可交换债券这一创新债券品种的推动者，从而既可以解决限售股的流通问题，又可以为我国资本市场引入一种投资工具，提升企业形象。

据其比较分析，解禁股抵押融资的融资成本为融资额的10%－20%，融资比例为解禁股市值的30%－40%，融资进度1—2个月；信托计划的融资成本为融资额10%+出让标的股高出行权价的收益，融资比例30%—40%，融资进度1—2个月；直接发行可交换债券模式的融资成本为2%+ 出让标的股高出行权价的收益，融资比例100%，发行进度不确定，视与监管机构沟通情况而定。而在市场形象方面，前两种融资方式都需要股权质押， 直接发行可交换债券融资则为公司信用融资，无需股权质押。

张晶强调，可交换债券在我国资本市场有着广泛的运用前景，其发行人通常为非上市的集团公司，在我国现行的监管体制下，这一创新债券品种的推出可能需要发改委等部门的参与。如果把可交换债券的发行人限定为上市公司，把它作为一种特殊的可转债，那么在现行的政策法规下，由证监会推出这一创新品种的法律障碍是比较小。在可交换债券发展初期，选择由持有其他上市公司股份的上市公司试点发行可交换债券可能是比较好的选择。

呼唤持有人保护条款

业内人士指出，可交换债券固然能化解大小非减持套现造成的市场冲击，但这一以解决大小非减持市场冲击为目的的金融创新能否取得成功，则取决于投资者利益的有效保护，而在可交换债券方案设计复杂、投资人需要更为专业的投资及分析技能才能识别潜在风险的情况下，投资者的利益保护则成为引入可交换债券无可规避的另一现实问题。

张晶认为，投资者的利益保护可以通过增加持有人保护性条款加以解决。

一是增加回售条款：若在可交换债券存续期间标的股的股价过低，那么可交换债券几乎没有转换成标的股的价值，此时持有人可以将手中尚未转股的可交换债券按回售比例所确定的价格重新卖回给发行人，条款的要素包括：.回售条件价格(低于转股价格的价格标准，如70%×转股价)，回售条件(若股价连续K个交易日低于回售条件价格，持有人有权按事先约定的回售比例将尚未转股的可交换债券回售给发行人)，回售比例(一般大于100%，视具体情况而定)。

二是标的股退市条款，若标的股退市或标的股的发行公司破产，则持有人有权将手中剩余的可交换债券按事先约定的价格卖回给发行人。

三是，参照我国《上市公司证券发行管理办法》中规定的可转换公司债券的发行人财务方面的条件，确定可交换债券发行门槛。

然而，业内人士强调，无论是可转换债券还是可交换债券，其对投资人保护性条款的设置都是由发行人决定的，发行人和债券投资人的利益如何均衡，相关保护条件设置是否合理则成为投资者利益有效保护的关键，同时也是管理层市场监管的重点。