论上市公司市场化退出机制的建立

　　关键词： 证券市场/上市公司/ 市场化/退出机制

　　内容提要： 我国证券市场已经具备建立退出机制的基本条件，但因为多方面原因而无法实施。必须以市场化原则构建完备的退出机制。

　　证券市场是市场经济中最高级、最复杂、最活跃的，最能体现市场法则的市场形态。在证券市场的整体运行体系中，上市公司退出机制是一个重要组成部分。建立和实施上市公司退出机制可以提高资源的配置效率，强化对上市公司的约束机制，并实现优胜劣汰。在我国，退出机制建立与实施的基本条件已经具备，应按照市场化原则，进一步构建市场运行机制，完善操作规则，用市场的力量最终建立起符合市场要求的上市公司退出机制。

　　上市公司退出机制，即促使不能维持上市条件的上市公司终止上市的机制。世界成熟股市大都有符合市场经济规律和证券市场运行规则的上市公司退出机制。过去5年，总共5000多家在纳斯达克上市的企业中，已有1179家遭到摘牌，而3年来摘牌企业的数量都超过上市企业的数量。我国目前不但没有建立起市场化的进入机制，而且没有建立起市场化的退出机制，证券市场的“入口”和“出口”都无法满足市场经济规律的要求。证券市场的运行机理之一，就是不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市。发行和退出的市场化，可以使证券市场健康地吐故纳新，运行走向正常化，资源也能从低效率的劣质公司流向高效的优质公司，促进资源的合理有效配置，充分承担起促进资源配置的责任。证监会最近已决定，股票发行制度将于2001年3月改为核准制，这意味着我国证券市场的准入制度逐渐市场化，若不尽快建立市场化的退出机制与之相配套，证券市场固有的功能就无法实现。没有退出机制的市场是不健全的、扭曲的市场。这种不成熟的市场为操纵股市者留下灰色地带，影响了证券市场的健康发展。没有退出机制，对于市场风险没有揭示和化解作用，只能使问题越积越多，最终陷入恶性循环。市场退出机制的推出对于规范当前证券市场，化解长期积累的系统风险，理顺长期扭曲的价格体系，无疑具有重要的历史意义。中国证券市场将以市场退出机制的建立为丰碑，真正告别投机时代，使真正的风险意识和正确的投资理念逐步得以形成。

　　一、我国证券市场的现状客观上要求尽快建立并实施上市公司退出机制在上市公司队伍不断扩大的同时，由于退出机制不健全，一些上市公司质量令人担忧，突出表现在亏损公司数量从几家、十几家猛增到上百家。2000年中报显示，有118家公司出现亏损，占披露中报上市公司总数的11.36%.种种迹象表明，2000年度亏损公司数量及亏损面可能不会低于2000年中期。虽然导致上市公司亏损的原因是多方面的，但缺乏退出机制的压力是不可忽视的因素。在亏损队伍扩大的同时，ST、PT公司队伍也不断加大。根据现有资料，ST公司达49家（1999年为47家），其中沪市19家，深市30家；PT公司8家，其中沪市6家，深市2家。ST、PT公司队伍的进一步扩大，已经成为影响市场健康发展的不利因素，正在严重侵害我国证券市场的基石，扭曲人们的投资理念。

　　同时，ST、PT公司与绩优公司争夺资源，使证券市场无法发挥资源配置的功能，证券市场的价值评判标准和优胜劣汰的运转秩序也都无法正常建立起来。最初建立ST、PT制度的目的是提醒投资者注意亏损上市公司的投资风险。然而事实却相反，由于无退出风险，ST、PT公司因重组幻象不断成为市场追捧的热点。大部分重组并未使该类上市公司改善经营，而是通过债务重组等会计游戏获得一次性重组收益达到保牌的目的，甚至借以配合二级市场炒作。可以说，没有退出机制压力下的上市公司重组，效果是值得怀疑的。上市公司连续亏损，完全不具备《公司法》和《证券法》规定的上市条件和标准，不但不终止上市资格，而且不停牌，反而在所谓“资产重组”的规则下比过去更加活跃地进行交易。这无异于对不具备上市条件的上市公司的纵容，导致上市公司整体质量的下降，也无助上市公司治理结构的优化，降低市场运作效率，从而无法充分发挥证券市场的优化资源配置功能。退市是对连续亏损三年以上上市公司的惩罚，但这种惩罚能换取市场的理性：投资者的理性、上市公司管理层的理性、中介机构的理性。

　　二、我国证券市场退出机制已经具备实施的基本条件首先，退出机制具备了建立和实施的法律基础。《公司法》、《证券法》、深沪交易所《股票上市规则》规定了上市公司出现下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市：公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除；公司股本总额、股权分布等发生变化，不具备上市条件，在限期内未能消除；公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；公司有重大违法行为，经查实后果严重的；公司决议解散的；公司被行政主管部门依法责令关闭的；公司被宣告破产的。这些法律条款为退出机制的建立提供了法律依据，研究退出机制是贯彻《公司法》、《证券法》和证券市场正常的游戏规则的起码要求。从市场参与者角度看，经过长期不懈的风险教育和市场磨炼，广大投资者的投资意识和风险承受能力已大为改观，投资者正确的投资理念已经逐渐回归，绩差上市公司的退出已经能够为投资者所接受。在5·19行情中，股市资金流向主要集中在高科技股和绩优股，而因财务状况差受到特别处理的ST股票平均涨幅远低于绩优股。这种理性投资的特征，与以往市场出现过度投机时“鸡犬升天”、“全线飘红”的不正常现象有显著的区别。郑百文重组事件也引起了广大投资者对建立退出机制的热烈讨论，认为该机制有助于降低风险，活跃市场，引导投资者树立正确的投资理念。这充分说明建立退出机制的主观条件已经成熟。从市场运行和上市公司状况看，也具备了建立退出机制的客观条件。

　　首先，绩差公司给市场提供的想象空间大为减小。随着发行体制即将出现的市场化改革和二板市场的建立，企业上市难度不断降低，壳资源也不再稀缺，通过对亏损公司进行重组实现借壳上市的吸引力已经不如从前，亏损公司给市场的想象空间相应也大大缩小。

　　其次，一些上市公司亏损严重，负债累累，重组成本高，积重难返。这种公司不仅对投资者已失去吸引力，地方政府也是爱莫能助，无法承受解救这些上市公司所需付出的高昂代价。可以说，除了退出证券市场外，这些公司已经无路可走。再次，我国证券市场已初具规模，在部分上市公司不断退出市场的同时，会有相当多的新企业不断补充进来，少数公司的退出不会影响我国证券市场的发展速度和市场效率。[page]

　　三、排除制约因素并尽快建立实施退出机制尽管基本条件已经具备，但退出机制的建立与实施还存在现实的制约因素，影响着它的推出进程。

　　一方面，长期的计划经济管理观念和模式，使我国证券市场受到较强的行政干预。由于行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被严重行政化了。仅就股份公司发行上市而言，很长时期，我国股票发行具有浓烈的计划经济色彩，其主要功能定位于为国企改革服务，实行额度管理和行政审批是新股发行的主流机制。在这种背景下，政府往往扮演了股票发行上市的“保荐人”角色，在国企改制上市前普遍经营状况欠佳的情况下，上市包装成为一种较为普遍的财务游戏，其结果是多数上市公司具有明显的“绩优—绩平—绩差”之财务恶化周期。

　　其次，上市公司法人治理结构不完善、企业管理体制行政化、地方经济发展的评价标准不科学。一些上市公司的主管部门及所在地的地方政府总是把上市公司当做当地经济发展的“摇钱树”，希望通过上市公司这一管道从证券市场上大把大把地“圈钱”。还有的地方政府把有多少家上市公司列为自己经济改革的政绩，哪一届政府都不愿在自己的手上放掉一家上市公司，一来可免被继任者斥为“败家子”，二来谁也承担不起国有资产不能“保值增值”的责任。因此，来自政府的行政干预极大地影响着证券市场的方方面面，退出机制的推出也因此受到牵制。

　　另一方面，我国证券市场存在机制缺陷。尽管《证券法》和《公司法》及交易所都有明确的条例和规定，但尚无具体的实施细则，操作系统一直没有出台，市场上不具备操作性。证券市场缺乏一个退出渠道，尚未建立包括主板市场、二板市场、柜台交易市场在内的多层次的证券市场体系。而且，二级市场交易制度也存在缺陷。目前，我国股市缺乏做空机制，不存在指数做空工具，个股也没有做空交易，投资者没有回避上市公司被摘牌风险的交易工具，面临着极大的市场风险。尽管有种种阻碍因素存在，但我国证券市场现状及其市场化、国际化改革进程，迫使我们必须创造条件及早建立与实施退出机制。

　　首先，在认识层次上，必须转变市场管理者和参与者的固有观念，用市场化理念取代行政干预的习惯思维方式。如前所述，长期以来证券管理层采用的一些方法和手段带有明显的计划经济痕迹，从而直接导致证券市场的制度架构中带有较为浓厚的非市场化特征。从长远发展来看，为了使我国的证券市场更好地符合市场经济的内在规律，提高中国证券市场迎接国际化挑战的能力，我们需要在证券市场十年发展之后的“市场化阶段”中通过创新，大力推进中国证券市场的市场化水平，以消除过去形成的非市场化色彩。其次，要修改完善现行法律法规。应明确退市的法定批准权限。那些容易把握的标准，宜由交易所做出判断，并决定相关上市公司终止上市，如股权分布、股本总额不符合上市条件，公司不按规定披露财务报告，失去持续经营条件，公司宣布解散或被主管部门关闭，违反上市规则等；

　　另一类是交易所难以做出判断的情况，如公司在财务报告中作虚假陈述且性质严重，或公司有重大违法行为等，宜由证监会做出决定。同时应以法律法规的形式明确退市风险如何承担。毫无疑问，证券市场实施退出机制对激励上市公司经营、规范上市公司行为、减少市场风险、引导市场健康成长有着十分重要的意义。

　　但是，实施这一制度在保护多数投资者的同时会对少数投资者带来较大的风险。为最大限度地保护投资者利益，应区别不同情况建立相应的制度：（1）由于股权结构发生变化导致上市公司被摘牌的情况。这种变化多数是一种正常的市场行为，其股票持有人应能根据公开信息做出判断和投资决策，此种情况引起的市场后果应由投资者独立承担。（2）由于经营者能力低下或市场环境发生重大变化导致公司连年亏损而被摘牌的情况。此时如果上市公司并无违法违规行为，也应该由投资者自己承担由此引起的风险与损失。（3）由于上市公司作虚假陈述欺骗投资者或有其他重大违法犯罪行为导致公司摘牌的情况。上市公司除了要依法承担相应的法律责任外，还应对投资者予以一定的补偿，其证券主承销商和其他有关方面也应根据情况承担相应的连带责任，包括法律责任和经济责任。（4）由于上市公司未经股东大会及其他法律程序擅自更改投资项目，或由于重大关联交易，或由于公司主要领导犯罪行为引起公司重大亏损以致资不抵债而被摘牌的情况。上市公司也应对投资者予以相应的补偿，其证券主承销商和有关方面也应根据情况承担相应的连带责任，包括法律责任和经济责任。

　　再次，要借鉴世界成熟股市的市场经验，尽快出台退出机制的实施细则。世界主要成熟股市的退出机制都有明确的操作细则。纽约证券交易所上市规则规定了以下程序：（1）交易所在发现上市公司低于上市标准之后，在10个工作日内通知公司；（2）公司接到通知之后，在45日内向交易所做出答复，在答复中提出整改计划，计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到上市标准；（3）交易所在接到公司整改计划后45日内，通知公司是否接受其整改计划；（4）公司在接到交易所批准其整改计划后45日内，发布公司已经低于上市标准的信息；（5）在计划开始后的18个月内，交易所每3个月对公司的情况进行一次审核，其间如公司不执行计划，交易所将根据情况是否严重，做出是否终止上市的决定；（6）18个月结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票终止上市，并通知公司有申请听证的权利；（7）如听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定，交易所将向证券交易委员会提出申请；（8）证券交易委员会批准后，公司股票正式终止交易。

　　可见，交易所要决定某公司股票终止上市，最长要经过22个月的时间。香港联交所的退市程序包括停牌程序和除牌程序。（1）停牌程序：如股票发行人出现财政困难，以致严重损害发行人继续经营业务的能力，或导致其部分或全部业务停止运作；以及（或者）发行人于结算日录得净负债，即发行人的负债额高于其资产值，发行人自行提出停牌要求或者按交易所指令而停牌。（2）摘牌程序：有关程序按下列四个阶段进行：1在停牌后首6个月的初段时间，发行人须按有关规定定期就本公司进展发出公告，交易所将视其进展情况决定是否进入程序的第二阶段。

　　2在第二阶段，交易所将致函发行人，使其注意它持续未能符合持续上市的规定，并忠告发行人须于其后的6个月内呈交复牌建议。在6个月期限结束后，交易所将决定有关个案是否适当进入程序的第三阶段。3如决定有关个案进入第三阶段，交易所会刊登通告，载列该发行人的名称及指出其资产或业务不足以维持其上市地位，并订出发行人可呈交复牌建议的期限（一般为6个月），发行人在此阶段须按月向交易所呈交进度报告。4第三阶段结束后，如尚未接获任何复牌建议，发行人的上市地位将予取消，届时交易所及有关发行人均会因此发出公告。东京证券交易所在处理上市公司退市问题时，采用了逐步退出的办法。发现公司低于上市标准时，首先对其进行特别处理（类似于我国的ST制度），并要求其在限期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市标准，则对其交易作进一步限制（类似于我国的PT制度），如仍未改善，则将其摘牌。我国证券市场建立退出机制实施细则应着重解决好几个关键问题。[page]

　　一是退出机制必须明确退出的标准。纳斯达克市场是根据上市公司总市值、资产、股东数等因素决定企业维持上市的标准；1997年8月纳斯达克修改规定，增订最低股价标准：倘若上市公司股价连续30个交易日低于1美元，必须在90个交易日内回升到1美元，并一连守稳10天，否则就要除名。同时，上市公司如果有意进行并购或打算发行新股，也必须事先获得股东批准。不符合上述条件的上市公司将转为柜台交易。参照世界成熟股市的做法，根据《公司法》第157、158条关于上市公司终止上市有关规定，可以考虑建立以下一些指标体系作为上市公司退市的主要标准：上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度（是否有足够的社会股东）、股权结构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等等。这些标准不仅仅涉及长期亏损上市公司的退出问题，使退出机制的适用范围更加全面。

　　二是应有很强的操作性。《公司法》、《证券法》明确了有关终止上市的法律规范，退出机制中则必须对有关规定进行量化，使其具备很强的操作性，以利于严格执行。纽约股市、纳斯达克市场、香港股市退市机制的共同特点是可操作性强，量化的东西远多于主观的判断。这样的结果使得退市变得很正常，产生的市场波动也很小。

　　三是要给予拟退市公司一定的宽限期。《公司法》对连续亏损三年的上市公司提出的“限期”，按性质来说，既是一种宽容期，也是一种限制期。在决定是否终止连续亏损公司上市资格之前有一个继续观察的过程，这可以保证执法不偏不纵。一般来说，连续亏损三年的公司可能会暂时失去经营能力，但并不一定会永久失去持续经营能力，而只要能够恢复经营能力，公司也就有继续生存的能力，仍有其存在的价值。这或许是《公司法》对终止上市的规定在“连续亏损三年”之后加上观察宽容期的本意。但连续亏损如果长期得不到遏制，毕竟将导致公司陷入严重的财务危机，而失去持续经营能力将使其股票失去价值。因此，对“连续三年亏损”之后要求在限期内消除亏损是合理的。退出机制中可取消ST、PT的规定，代之以“停牌期”，给有关上市公司避免最终被摘牌提供再生的机会。

　　最后，要建立多层次的市场体系，为退出机制的顺利实施提供载体。我国证券市场还未形成完整体系，仅有主板市场，尚未建立二板市场和柜台交易市场。这种状况意味着，一旦上市公司被终止在主板市场上市，股票的流动性将不复存在，其中蕴含的风险无法释放。因此，必须逐步建立一整套分层次、适应不同需求、可相互流动的证券市场体系，保障市场的活跃和稳健发展，使退出机制同时起到保护投资者的作用。分层次的证券市场体系一般包括场外交易市场、二板市场和主板市场。场外交易市场主要解决的，是创业过程中处于初创阶段后期和幼稚阶段初期的企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和创业投资的股权交易问题；二板市场主要解决的是创业过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和创业投资的股权交易问题；主板市场主要解决成熟高新技术产业的后续融资问题以及已上市公司介入高新技术产业的途径。已进入主板市场的上市公司，当经营业绩和财务状况下滑，造成上市条件不再满足主板市场要求时，可退入到二板市场；同样，二板市场的上市公司，当经营业绩下降和财务状况恶化，使得上市条件不能满足二板市场的规定时，也可退入到场外交易市场。层次分明的市场具有各自不同的功能。根据不同层次市场的上市条件和市场规则的区别，促使上市公司“能升能降”“能上能下”，充分实现市场的优胜劣汰功能。多层次的证券市场体系为上市公司退市提供了必要的通道和出口。根据不同的公司退市途径，可以考虑设计出相应的退市出口：若主板市场或二板市场或场外交易市场的公司发生破产、解散、关闭的，应该直接退出证券市场；若主板市场的公司启用下市制度，则应退出至二板市场；若二板市场的公司启用下市制度，则应退出至场外交易市场；若主板市场或二板市场的公司实行转换下市、股权置换下市或购并下市的，则应退出至场外交易市场。

　　这里，二板市场扮演着“中转站”或“缓冲带”的角色，发挥出缓解市场压力的作用；场外交易市场则可以作为“购并板”或“重组板”，发挥出整顿和拯救绩差公司的作用。美国股市的运作证明，这种分层次的市场体系较好地解决了退市机制与投资者利益之间的冲突。美国的资本市场是以纽约交易所为主、各个交易市场异彩纷呈的立体化系统工程。过去5年，纳斯达克1179家上市企业遭到摘牌，这些企业都已退到柜台交易市场，即通常所说的“粉红色纸市场”去挂牌。这样，就可以保证市场参与的主体——上市企业和投资人在资本市场中进行可选择的、连贯性的运营与投资，增强各市场和板块的活力，保证投资人的利益。退出机制的最终推出，必将进一步推动证券市场的市场化进程，对我国证券市场长期健康发展发挥重要作用。它将促进社会资源得到更加合理的配置，推动证券中介机构更加勤勉尽责，并使上市公司切实改进治理结构，着力提高经营水平，真正为全体股东谋求利益。这也是退出机制建立与实施的积极意义之所在。

　　 河南财政税务高等专科学校学报编辑部·袁晓兵