上市公司资产重组中投资者利益的保护

　　资产重组，是公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易， 对资产结构进行多种形式的重新组合与调整的活动。上市公司资产重组对于增强市场信心，改善上市公司质量与形象，提升公司实力与活力，具有十分重要的意义。 随着股权分置改革和全流通的到来，资产重组将发挥更积极作用。十多年来，沪、深两市300多家上市公司通过资产重组改善了基本面，提升了持续盈利能力和核 心竞争力。2007年全年，通过并购重组注入上市公司的资产总计超过700亿元，平均每股收益提高约70％。但在上市公司资产重组的过程中，如何保护投资 者利益仍是必须重视的问题。

遏制资产重组中的内幕交易

　　资产重组的上市公司在重组过程中，其股价通常都会出现异动。研究发现， 资产重组公告发布前后，二级市场对公司重组题材都存在着明显的过度反应，造成大幅涨跌，与公司管理层有密切联系的人员或机构，或者干脆就是大股东、实际控 制人或公司高管本人往往因此获利，而中小投资者往往成为资产重组中内幕交易的牺牲品。

　　资产重组内幕交易集中体现为重组信息披露不规 范。在信息的非完全和非有效披露情形下，内幕交易就会比较普遍，近几年连续查处的内幕交易案件中，多发于资产重组过程。为此，监管机构根据证券法规定，针 对资本市场实际，颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》以及《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》等，对重大资产重组信息加强监管。

　　首先，上市公司实施重大资产重组时，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者 重大遗漏。拟进行重大资产重组的上市公司，应当在第一时间披露重大资产重组预案，充分披露对投资者敏感的信息，确保信息披露的公平、公正。

　　其次，上市公司资产重组信息公开披露前，应实行严格的信息保密，防止少数人利用其进行内幕交易。上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商 时，就应当立即采取必要的保密措施。上市公司及交易对方聘请中介机构的，应当与所聘请的中介机构签署保密协议。

　　再次，市场出现资产 重组的传言，股票交易因此出现异常交易时，上市公司应予以澄清。如果在上市公司关于重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票 交易出现异常波动，上市公司应当立即将有关计划、方案或相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等予以公告，并按照有关信息披露规则办理其他相关事宜。

　　最后，上市公司资产重组完成后，评估并披露重组效益信息。资产重组实施完毕后，要通过会计信息的处理和报告，合理地界定资产重组中形成的利益分配格 局，合理地确认资产重组中产生的偶发性交易利润及对企业边界、利润分配所产生的影响，通过会计信息计量评价资产重组的绩效和质量并将其披露出来。

　　对任何知悉重大资产重组信息的人员在相关信息依法公开前，泄露该信息、买卖或者建议他人买卖相关上市公司证券、利用重大资产重组散布虚假信息、操纵证 券市场或者进行欺诈活动的，依法予以处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。相信通过强化监管要求及法律责任，资产重组中的内幕交易有望得到扼 制。

规制资产重组中不当关联交易

　　公司关联交易是指公司与其关联方发生的有关转移资源或义务的事项的安排行为。关联方 是公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业。关联交易既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。处于控股地位的大 股东可以利用表决权优势，对上市公司的关联交易作出安排，如果他们追求额外利益，就往往以牺牲中小投资者利益为代价，形成不当关联交易。

　　在我国上市公司资产重组中，采取关联交易的现象十分普遍，实质是关联方之间的资产重组。其中，不当关联交易在公司资产重组中扮演着不光彩的角色，其表 现主要有：一是利用资产重组，以不等价的关联交易侵占上市公司利益；二是利用资产定价美化财务状况和经营业绩；三是采用托管经营的手段来操纵利润；四是对 资产重组的关联交易信息作虚假披露，或未作披露，或在其他事项中披露，使中小投资者无法得知企业的真实业绩和资产重组的实况。

　　由于 资产重组中不可避免地存在着关联方交易，因此，必须对资产重组中的关联交易依法规制，切实保护中小投资者的利益。

　　第一，完善上市公 司资产重组实施行为规范，严格实行三分开。上市公司实施重大购买、出售、置换资产行为，应当遵循有利于上市公司可持续发展和全体股东利益的原则，与实际控 制人及其关联人之间不存在同业竞争，保证上市公司与实际控制人及其关联人之间在人员、资产、财务及经营能力、知识产权等方面独立。

　　 第二，完善关联交易独立财务顾问评价制度，由中介机构提供交易公平、公正的担保。借鉴股票发行保荐人制度经验，进一步强化中介机构的督导职责，上市公司应 当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。独立董事在充分了解相关信息的基础上，就 重大资产重组发表独立意见。

　　第三，完善上市公司资产重组内部审批程序规则，实行回避表决。借鉴国外做法，以重组立法明确必须披露的 关联交易和必须经股东大会批准的关联交易的范围。

　　第四，完善上市公司资产重组的市场化机制，减少政府直接介入与干预。要从国家整体 和长远利益出发，改变地方政府主导重组、甚至参与关联交易的现象。政府重在推动市场建设和规范上市公司重组行为，推动上市公司的资产重组按照市场化原则实 现最大化的资产重组价值，促进社会资源的有效配置和利用。

健全资产重组交易决策批准程序

　　资产重组在公司内部应履行法 律和章程规定的决策程序，审查资产重组目的的正当性、时机的必要性、方案的可行性、形式的适合性、定价的合理性等，以维护投资者权益。完善的公司治理结构 是决策程序中维护投资者利益的保障。

　　资产重组公司内部决策程序中的问题主要有：一是资产重组交易决策程序被大股东操纵；二是议案 “化整为零”，绕开股东大会审核，剥夺中小股东参与决策权利；三是某些购并或关联交易信息不对称，收购方已就受让上市公司股权或者向上市公司推荐董事与上 市公司控股股东达成协议或默契，实际控制权可能变化的，相关关联人仍参与表决。[page]

　　上市公司资产重组决策程序中,在强调效率的同时，要 保障中小股东话语权,从程序上体现公开、公平、公正的原则，实现利益均衡和相互制约。

　　在一般资产重组决策时，要保证董事会在决策时 兼顾各方利益。除了优化结构、使董事代表性多样化外，还要强化独立董事地位，通过关联董事回避、委托投票制等，防止董事会仅代表大股东的利益。

　　在重大资产重组以及涉及关联交易的资产重组决策时，应当由股东大会批准。上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决 权的三分之二以上通过。上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，以累积投票制、类别表决制、提供网络投票方式等确保中小股东的 决策权。审议涉及关联交易的资产重组时，关联股东及其他关联人应当回避表决。

　　在涉及特别事项的资产重组决策时，应适用特别程序，如 破产重整公司发行股份购买资产的，其定价程序就应执行监管机构规定的专门程序。上市公司进入破产重整程序，经人民法院裁定批准的重整计划中涉及公司重大资 产重组拟发行股份购买资产的，发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，并由出席会议的全体股东所持表决权的三分之二以上通过，同时，由 出席会议的社会公众股东所持表决权的三分之二以上通过,关联股东应回避表决。

　　另外，监管机构依法审核重大资产重组申请，作出予以核 准或者不予核准的决定。对核准资产重组而又长期不实施完成复牌的，应宣布失效，防止其长期拖延困扰市场与投资者。