基于共同代理理论的信托公司治理研究

　　一、信托公司的共同代理关系与代理模型

　　信托公司专业化的财产管理机构的定位，使得信托公司除了管理其固有财产外必须专心于管理信托财产。在信托公司经营中，股东与信托财产提供者独立地将各自拥有的财产的管理、处置的权限授予公司的经营管理者，由经营管理者运用其专用性人力资本(财产管理能力)来使财产得到有效地管理并产生收益，经营管理者分别执行股东和信托财产提供者委托的任务。由于财产管理的专业性、不确定性及股东、信托财产提供者和经营管理者各自目标函数不一致，股东和信托财产提供者委托管理的财产面临减值、损失甚至无法收回的风险。除此之外，经营管理者管理财产的过程中，财产管理的信息在股东、信托财产提供者和经营管理者之间的分布是不对称的。对于掌握财产管理实际控制权的经营管理者，熟悉和了解财产管理的状况，甚至掌握信托公司的实际控制权，成为了代理人。而固有财产的提供者即股东和信托财产提供者由于不具备专门的财产管理知识，对财产管理的信息缺乏了解或者可能根本不了解，希望通过搭便车实现对经营管理者的监督，成为了委托人。根据Bernheim和Whinston (1986)的定义，当个人(代理人)的行为选择影响了不是一个，而是多个参与人(委托人) ，且这些委托人对各种可能行为的偏好是相互冲突的，这种情形即被称为共同代理[ 1 ] 。在信托公司中，股东和信托财产提供者分别作为委托人，经营管理者作为代理人，他们之间构成共同代理关系。

　　为了简化分析，将多个信托财产提供者当作一个委托人看待，将多个股东当成一个委托人看待，信托公司的共同代理关系简化为股东和信托财产提供者两个委托人与经营管理者一个代理人之间的共同代理关系。建立模型前，假设两个委托人都是风险中性的，代理人是风险规避的。信托财产提供者作为委托人α向代理人分配任务A??管理信托财产提供者委托的信托财产，股东作为委托人β向代理人分配任务B??管理股东拥有的固有财产，经营管理者分别执行这两项任务，在两项任务之间分配他的不可观测的努力。股东和信托财产提供者都会向经营管理者要求不同的努力水平，他们对于究竟什么是最优的努力分配持不同的看法，但是他们对经营管理者在各自委托的任务上的努力水平都不能观察到，只能观察到经营管理者在两项任务上与其努力程度相关的业绩产出[ 2 ] 。

　　设股东和信托财产提供者分别向共同代理人经营管理者分配任务。信托财产提供者向经营管理者分配任务A，经营管理者在任务A上的努力水平为a ( a≥ 0) ,通过任务A的产出水平αi ( i =0, 1, ⋯⋯I) (αi 随着i的增加而增加)可以不完全地推断a。当经营管理者表现出努力水平为a时，观察到产出αi 的概率为pi ( a) 。股东期望经营管理者从事任务B，经营管理者在任务B上的努力水平为b ( b≥ 0) ,通过任务B的产出水平βj ( j = 0, 1⋯⋯J ) (βj 随着j的增加而增加)可以不完全地推断b。同样经营管理者在任务B上表现出的努力水平为b时，观察到产出βj 的概率为qj ( b) 。假设pi ( a)和qj ( b)为正，且在( a, b)处是二次连续可微的，即经营管理者工作越努力，产出越高，但努力的边际产出率是递减的。股东和信托财产提供者的任务就是根据观察到的业绩产出设计一个激励合约影响经营管理者的努力分配。[page]

　　经营管理者对货币支付有正的、严格凹的、严格增长和三次可微的Von Neumann - Morgenstern效用函数u(W) , u′f 0, u″f 0。经营管理者是风险厌恶的，努力的边际负效用是递增的。股东和信托财产提供者与经营管理者的利益冲突来自于股东和信托财产提供者分别希望经营管理者在自己分配的任务上多努力，而经营管理者希望少努力。因此，除非股东和信托财产提供者能对经营管理者提供足够的激励，否则，经营管理者不会如股东和信托财产提供者希望的那样努力工作。当经营管理者努力分配水平为( a, b) ,信托财产提供者和股东分别提供的激励工资为xi, j和yi, j ,经营管理者的期望效用为

　　U ( a, b; xij , yij; u, c) = ∑pi ( a) qj ( b) u ( xij + yij ) - c ( a, b)

　　c ( a, b)代表经营管理者的努力成本，假设c ( a, b)为正，,严格凸的，二次连续可微，而且，对于( a, b)任何值，cab f 0，因此提高其中一项任务的努力水平则会增加另一项任务的努力边际成本。

　　股东和信托财产提供者是风险中性的，他们的问题就是如何设计提供给经营管理者的激励工资从而最大化各自的期望效用函数。与此同时还要满足来自经营管理者的两个约束条件即参与约束和激励相容约束。给定股东的激励工资yi, j ,理性的信托财产提供者将会设置他的激励工资xi, j满足下式

　　max∑p i ( a ) qj ( b) [αi - xij ]

　　服从( IC) ( a, b)maxU ( a, b; xij , yij; u, c)

　　( PC)U ( a, b; xij , yij; u, c) ≥ U

　　同样，股东对于工资计划xi, j最好的反应将是解决

　　max∑pi ( a) qj ( b) [αi - xij]

　　服从( IC) 　( a, b)maxU ( a, b; xij , yij; u, c)

　　( PC) 　U ( a, b; xij , yij; u, c) ≥ U

　　( IC)是所谓的激励相容约束，给定激励工资xi, j和yi, j ，经营管理者将选择一个努力分配从而最大化他的期望效用，股东和信托财产提供者希望的努力水平都只能通过经营管理者效用的最大化来实现。( PC)是所谓的参与约束，经营管理者参与激励合约所获得收益不小于不接受激励合约时的最大期望效用，经营管理者愿意在工资xi, j和yi, j下工作,仅当他能实现他的保留效用水平U，U为经营管理者不接受合同时得到的最大期望效用，它由经营管理者面临的其它市场机会决定。

　　二、信托公司的共同代理问题与代理成本

　　(一)信托公司的共同代理问题

　　信托公司共同代理关系的存在带来了信托公司的共同代理问题即公司股东与经营管理者之间的代理问题和信托财产提供者与经营管理者之间的代理问题。信托公司的共同代理问题源于共同代理关系中经营管理者与股东和信托财产提供者之间的利益冲突。[page]

　　1. 经营管理者与股东的利益冲突

　　经营管理者与股东的利益冲突是他们之间代理问题的根源，他们之间的利益冲突主要表现在：(1)经营管理者与股东目标不同形成的利益冲突。股东追求固有财产价值最大化的目标，经营管理者会随着管理财产的规模增大、收益提高，利用自己掌握的实际控制权谋取私人利益。(2)经营管理者与股东对风险态度及对固有财产处置方式不同形成的利益冲突。股东作为多样化投资的投资者，有能力分散投资项目的投资风险，而经营管理者将其大部分或全部的不可分散风险的专用性人力资本投入到信托公司，投资项目的失败意味着其要比股东承担更多的损失，表现在固有财产的管理上，股东具有相对较强的风险偏好倾向，经营管理者则倾向于风险规避。(3)经营管理者与股东对自由现金流不同的处置方式所形成的利益冲突。当一个公司拥有较多的自由现金流时，股东倾向于支付较高水平的股利，而为了保持较多可以支付薪金的资金以及为了扩张企业规模，经营管理者倾向于支付较低水平的股利。(4)经营管理者失职对信托财产造成的损失需要股东承担而造成的利益冲突。经营管理者如果违背信托目的和管理职责，管理信托财产不当致使信托财产提供者的利益遭到侵害时，必须由股东来承担信托财产的损失，由此引起了股东与公司经营管理者的利益冲突。

　　2. 经营管理者与信托财产提供者的利益冲突

　　经营管理者与信托财产提供者的利益冲突是他们之间代理问题的根源，他们之间的利益冲突主要表现在：(1)经营管理者与信托财产提供者对管理信托财产的努力程度的不同看法形成的利益冲突。在现实中，由于信息的不对称、利益冲突等原因，经营管理者选择的努力水平要大大小于最优状态时的努力程度，大大低于信托财产提供者的期望。(2)经营管理者与信托财产提供者对风险态度及对信托财产处置方式不同形成的利益冲突。与公司股东不同，信托财产投资失败对信托财产提供者的影响很大，而经营管理者只有违背管理职责或信托目的致使信托财产遭到损失才可以追究其责任，表现在信托财产的管理上，信托财产提供者倾向于风险规避，而经营管理者则具有较强的风险偏好倾向。(3)经营管理者与股东合谋挪用、滥用信托财产谋取私人利益对信托财产提供者利益的侵害而造成的利益冲突。股东的自利天性与机会主义行为加之信托财产提供者激励约束机制的缺失，使得股东会利用对公司的实际控制权，与公司经营管理者联合变相挪用信托财产甚至转移信托财产侵害信托财产提供者的利益，从而增加自身财富，侵害信托财产提供者的利益。[page]

　　(二)信托公司的代理成本

　　信托公司共同代理关系的存在使得信托公司的代理成本相比一般公司要复杂得多。公司股东与经营管理者的利益冲突引起的代理成本，与传统意义上的公司股东与经理人的代理成本无差异，在此不作赘述。

　　在信托财产提供者与经营管理者的委托代理关系中，理想状态下公司经营管理者应按照诚实信用的原则为信托财产提供者服务，这种理想的委托??代理关系在现实中很难成立。在现实中基于信托产品特殊性、信托合同不透明、信托财产结构等多方面原因使得信托财产提供者的利益经常被经营管理者侵害，经营管理者风险偏好的倾向，使得经营管理者在管理信托财产时倾向于选择高风险的项目，选择风险大的投资机会引起的机会财富的损失，构成了信托财产提供者与经营管理者之间代理成本的组成部分。另外，金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明使得信托财产提供者获得信息的成本高昂，通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大，导致经营管理者挪用信托财产的行为更加快捷和巨大。从原则上讲，对信托财产提供者而言，用信托契约中的不同条款去限制公司经营管理者引起信托财产价值减少的行为是可能的，但是起草这些条款并实施都会带来新的成本，所有这些与信托契约条款相关的成本是监督成本，它也构成了信托财产提供者与经营管理者之间代理成本的组成部分。

　　除了以上两类代理成本，在信托公司共同代理关系中，由于利益的不一致及对经营管理者的努力程度要求不同，股东与信托财产提供者之间可能会发生利益冲突而产生不同于上述两类代理成本的新的代理成本。

　　因此，信托公司的代理成本包括股东与经营管理者的利益冲突产生的代理成本、信托财产提供者与经营管理者的利益冲突产生的代理成本以及股东与信托财产提供者的利益冲突产生的代理成本。

　　三、基于共同代理的信托公司治理内涵

　　在Rajan和Zingales (1998)“企业的关键资源理论”框架中，Rajan和Zingales将进入权定义为能够使用某种关键资源，或者对某项关键资源起作用的能力。“关键资源”可以是非人力资本， 也可以是与人力资本相关联的资源。进入权的提供者也即关键资源的所有者或实际控制者(自然人或法人)可以控制组织的关键资源，获得企业“剩余”的分配[ 3 ] 。在Rajan和Zingales关键资源理论的框架内，信托公司的关键资源是指公司内部的稀缺资源，且对公司企业价值创造起重要作用的资源。对信托公司而言，财产构成了公司的关键资源，因为信托公司财产管理机构职能的实现离不开“财产”这个载体，它对信托公司价值的创造起着很重要的作用。信托公司的财产有固有财产和信托财产。固有财产是形成信托公司必备的前提条件，重要性不言而喻。而信托财产规模和收益提高的过程是信托公司价值增长的过程。固有财产和信托财产是信托公司权力的来源，构成了信托公司的“关键资源”。固有财产和信托财产等关键资源提供者对关键资源控制的能力以及赋予经营管理者运用关键资源的权力都可能对公司代理成本产生大的影响，从而影响企业组织剩余的分配，最终可能对信托公司治理产生重大的影响。[page]

　　基于对信托公司固有财产和信托财产关键资源的安排及对信托公司固有财产提供者与经营管理者、信托财产提供者与经营管理者构成的共同代理关系上信息分布的不对称导致的代理成本和效率损失的解决途径，决定了信托公司治理的内涵可以分为三个层次，第一个层次是处于基础地位的产权安排，产权安排是信托公司成立必须满足的前提条件，通过产权的安排，形成了信托公司的基本制度，只有在这种公司制度内，固有财产和信托财产的管理行为才能实施;第二个层次是信托关系的安排;第三个层次是在产权安排和信托关系安排的基础上治理机制的设计和实施。

　　信托公司固有财产和信托财产两种重要关键资源的存在，使得单纯依靠一种制度的安排是无法完全解决它们提供者的激励问题。产权安排本质上就是对固有财产提供者提供的一种激励手段，通过企业剩余权力的分配，使获得产权的一方有激励进行专用性投资。但是Rajah和Zingales (1998a, 1999)的进入权理论证明进入权( access)是比产权更好的提供激励的非合同机制。产权的安排属于非合约的分配权力的机制，权力的实施无法列入合约。产权安排的意义在于，一方面将在合约中无法列入的情形下做出决定的权力(剩余控制权)授予产权所有者，另一方面则要求作为代理人的经营管理者对产权的所有者负有法律上的诚信责任。理性的固有财产提供者将预期到，如果没有剩余控制权，可能会面临经营管理者“敲竹杠”的威胁。经营管理负有的诚信责任所具有的不可证实性，甚至不可观察性，在法律的裁决与实施过程中表现出明显的局限性[ 4 ]，这些都使得投资者可能会在事前做出放弃提供固有财产的决策。在现实中，包括公司法在内的法律条文的颁布与政府监管活动向承担经营风险的投资者获得产权，并成为企业的正式权威提供了制度保障。尽管如此，固有财产提供者与经营管理者之间由于信息不对称产生的效率损失并没有得到有效的改变，由此可以认为，产权仅仅是一种可供选择的同时存在缺陷的激励提供机制，对由于固有财产所有权与实际控制权的分离所产生的代理问题以及股东与经营管理者之间由于信息不对称所产生的利益冲突的解决很大程度上还需要依赖治理机制的设计与实施。

　　同样的分析也适用于信托关系的安排。信托关系的安排本质上就是对信托财产提供者提供的一种激励手段，通过获得信托财产受益权，使信托财产提供者有激励提供信托财产。信托关系的安排属于合约分配权力的机制，信托财产提供者享有的权利都可以依赖信托契约来安排。通过信托契约的安排，信托财产提供者与经营管理者建立了信托关系，作为代理人的经营管理者对信托财产提供者负有法律上的诚信责任。理性的信托财产提供者将预期到，如果对信托财产管理缺乏足够的监督，可能会面临经营管理者滥用或挪用信托财产的风险。经营管理者负有的诚信责任所具有的不可证实性，甚至不可观察性，在法律的裁决与实施过程中表现出明显的局限性，这些使得信托财产提供者可能在事前做出放弃提供信托财产的决策。同样在现实中，包括信托法在内的法律条文的颁布及监管机关的监管向信托财产提供者提供了制度保障。尽管如此，信托财产提供者与经营管理者之间由于信息不对称产生的效率损失并没有得到有效的改变，由此可以认为，信托关系的安排仅仅是一种可供选择的同时存在缺陷的激励提供机制，对由于信托财产所有权与实际控制权的分离所产生的代理问题以及信托财产提供者与经营管理者之间由于信息不对称所产生的利益冲突的解决很大程度上还需要依赖不同的治理机制的设计与实施。[page]

　　总之，对于信托公司共同代理问题的解决，产权安排和信托关系安排能发挥的作用有限。于是在产权安排和信托关系安排的基础上，治理机制的设计和实施在信托公司治理中至关重要。产权安排和建立于产权安排基础上的治理机制构成信托公司中固有财产治理。股东成为固有财产治理机制名义上的设计者和实施者。这里的治理机制是指股东利用现有法律和管制框架、公司章程对股东权益的保护，通过市场竞争的自发选择，或者人为地制度设计等在一定程度上解决其与经营管理者之间的代理问题，降低代理成本的各种制度或机制的总称。信托关系安排与建立于信托关系安排基础上的治理机制构成信托财产治理。信托财产提供者成为信托财产治理机制名义上的设计者和实施者。这里的治理机制是指信托财产提供者利用现有法律和管制框架、信托契约对信托财产提供者权益的保护，通过市场竞争的自发选择，或者人为地制度设计等在一定程度上解决其与经营管理者之间的代理问题，降低代理成本的各种制度或机制的总称。信托公司的治理问题包括固有财产治理和信托财产治理两方面。