行为金融研究对我国企业年金产品设计的启示

这篇文章在撰写过程中得到贺瑛教授、连大祥教授的帮助与支持，在此深表感谢!

　　摘要：本文试图从行为金融研究成果在美国养老金产品设计中的运用中，找出同样符合我国国情的产品设计的理念和思路，为我国正处于萌芽阶段的投资类企业年金产品的设计提出可供借鉴的建议。

　　美国养老金市场产品研究的新发现，

　　近年来，私营养老保障体系逐步由以雇主为主导的“受益确定类”计划转为雇员为主体的“缴款确定类”计划，雇员作为经济人的理性选择成为养老企业年金产品设计中考虑的关键因素。传统经济学的观点一直认为，雇员是理性经济人，在获得充分的经济信息后能作出理性的选择，使自我利益最大化。这就意味着，他能充分理解和评估已掌握的信息，对雇主和政府提供的多种选择进行恰当的权衡，从而作出对自己最有利的取舍。

　　可最近几年大量的研究成果表明，现实生活中真实的人与传统经济学中理性经济人的假设相去甚远。科学家从经济学、金融学、心理学以及社会学的各个领域去试图描述行为人做经济决策的过程。发现：大众确实在做经济决策时，努力使自我利益达到最大化，但是人们的决策却始终达不到客观的最佳选择。在现实世界中，行为人的决策受限于“有限理性”，从而实现不了正确的决策。这些新理念使我们意识到现实生活中的雇员和退休人员与传统经济学意义上的无所不知的理性经济人的概念有本质的区别。因此基于传统的理性经济人而设计的保险产品必然带有一些固有的缺陷，不能满足现实行为人的实际需求。影响养老金缴款决策的行为因素

　　根据生命周期理论，理性经济人能合理地为他们的退休后生活积累足够的财富。符合生命周期理论的家庭储蓄行为模式如下：储蓄随着收入和年龄的增长而增加，与受教育程度和财富总额成正比。退休后，人们消费他们以前积累起来的金融资产。

　　现实生活中人们的储蓄行为往往与这一理论相悖。根本问题在于：一个家庭如何才能准确地计算出供退休后生活所需的储蓄总额?如果生命周期理论切实可行的话，就意味着每个家庭都有能力估计他们退休后的经济需求，也意味着现实生活中的人们应根据测算结果自觉地进行储蓄。而实际情况却是，养老金的精确测算需要正确地预计很多不确定的未来因素。这些因素包括：一生的收入状况、已有资产的回报率、税率、家庭状况和个人健康因素，以及个人寿命等。然后，既要能精确地估计长期资金的时间价值，又要对诸多不确定的现金流进行预测。

　　大量的实证研究表明，行为人对养老金总额的测算问题并不在行。几乎没有人能作出合理的退休资金安排。不断有调查结果显示，美国工人中不到40%的人测算过自己的退休金总需求，30%的人没有准备任何的养老储蓄，只有20%的人坚信他们为退休后的舒适生活做了充分的准备。

　　行为金融学家认为，养老金储蓄问题对现实行为人来说本来就是个复杂问题。理性经济人合理而明智的生命周期储蓄模型仅仅只是一个假设。“有限理性”的概念能很好地解释现实行为人养老金准备不足的问题。在养老金的缴款阶段，行为人起码会遇到以下一些问题的困扰：

　　1.行为人的自我控制能力问题。心理学家将其直接定义为“缺乏自制力”(lack　of　willpower)，即“有限的自我控制”问题。人们愿意为退休后的生活进行储蓄，但却缺乏把愿望付诸行动的能力。就好比人们在新年许愿时希望来年能做到戒烟、减肥一样，他们完全明白这么做的好处，却在实现他们的愿望时，常常半途而废。

　　2.缴款选择的构造问题，现实行为人的行为模式与标准的经济理论中设定的理性经济人的另一个重大差异在于理性经济人对问题所作出的回答跟提问的形式毫无关系。而现实行为人会轻易地受到不同决策方式的影响。实际生活中的人们在做储蓄选择时，明显受到提问模式的影响。表现在养老金储蓄计划中的一个经典例子是；在美国的一家大型企业，当雇员被问及是否参与员工养老金计划(即：选择“参加”或“不参加”)时，37%的新进员工选择“参加”。而当养老金计划改成自动加入的方式(实际上雇员还是能保留“不参加”的决策权)时，86%的新进员工自动加入了这一计划。这个结果表明，许多员工对自己的储蓄行为并没有一种坚定的信念。改变提问的方法或措词，他们的偏好马上就随之改变。

　　和“自动加入”的形式相类似，一种更常见的影响个人行为模式的构造是“系统设定选项”(default　option)。它也足以改变行为人的判断和决策。在生活中面对复杂的提问时，行为人往往倾向于接受启发式的答案将复杂的问题简单化。最简单的启发式答案就是接受“系统设定选项”。即不需要自己主动做选择，只需要接受别人做好的现成答案。

　　越来越多的研究表明，行为人更倾向于接受“系统设定选项”，而不是自己主动进行决策选择。“自动加入”机制实际上也是“系统设定选项”的一种形式。

　　3.决策惰性。“自动加入”机制还暴露出行为人的另一行为缺陷——决策惰性。大多数养老金计划的参与者选择系统设定的储蓄比率和他们雇主设定的保守投资计划。一旦参与其中，参与者就很少对缴款比率或投资计划做积极的改动。受决策惰性的影响，养老金计划参与者的决策实际上是做了最容易做的判断，而不是最优的决策。实际上，决策惰性的行为模式制约了现实行为人在养老金缴款阶段做出理性经济人所能做到的完美的决策。

　　4.影响养老金缴款阶段决策的其他因素。传统经济理论的一个原则是，选项越多越好。但近年的研究表明，给行为人提出许多供选择的投资意向会造成“选项过载”(choice　overload)问题。当养老金计划参与者面对无数选项，感到无从决策时，养老金计划的参与率会明显降低。因为参与者面对复杂投资决策问题，倾向于“不选择，不参与”的消极启发模式。

　　研究结果还显示，身边人的决策结果会对现实行为人的养老金储蓄决策产生很大的影响。对我国企业年金产品设计的几点建议[page]

　　1.养老金的年缴费率或年缴费率的增长率应预先设定。行为金融研究成果表明，现实行为人与传统经济理论中设定的理性的、精于计算的、能独立并毫无偏见地进行选择的理性经济人之间存在很大的区别，因此，他们在面对养老计划时，虽然也以个人利益最大化为追求目标，但基于种种原因，无法做到客观上的最优化选择。一些人在养老金缴款阶段会碰到有限的自我控制能力问题，另一些人因决策惰性问题，过分依赖于系统设定选项。他们都非常愿意为退休后的生活多做积累，但意向和行动却因为缺乏自制力而得不到统一。

　　预先约定年缴费率或预先约定年缴费率的增加串，并预先安排直接从工资总额中扣减的做法，能有效解决行为人缺乏自制力的问题。

　　2，养老金产品设计要简洁实用。因为“选项过载”现象的存在，复杂的产品计划反而使参与者因无所适从而无心参与。因此，养老金产品的设计者有义务从专业的角度将各类应该包括的原始投资产品打包后构成自己的综合投资产品，提供给购买者的是有限的几个核心选项，便于他进行决策选择。当然，针对投资理念成熟的高端客户，可以在“核心菜单”外，再另备一些投资选项。

　　3.养老金给付时综合考虑“终身养老”和“缴款返还”功能。因为年金给付能有效规避退休者寿命长短的不确定性风险，因此，至少应将部分养老金按照年金给付的方式发放给退休者，保障他基本的物质生活。根据行为金融的研究成果建议，在充分考虑养老金计划参与者的道德风险和投资风险后，应设计出合理的一次性给付和年金给付的混合框架，并把这一混合支付方式作为产品的“系统设定选项”。