中国公司境外上市法律监管现状分析

　　摘要：本文从中国公司境外上市的趋势及对其进行法律监管的必要性出发，详细分析了我国目前对公司境外上市法律监管的现状，进而论述了我国公司境外上市法律监管的弊端。

　　关键词：公司上市; 壳公司; 监管

　　中图分类号：DF411.91 文献标识码：A 文章编号：1004-0544(2009)03-0159-03

　　一、 中国公司境外上市趋势及监管的必要性

　　德国著名法律史学家茹瑟夫·科勒说过，“股份公司是一种使其他一切形式都黯然失色的组织。可以说，以其财政力量，能征服整个世界。”该评价可以说是世人对于公司制度敬仰心态的一种写照。而公司上市作为公司的融资途径，为公司源源不断地输送财富，使公司的财政力量得以壮大。中国的股市诞生于上世纪90年代初，以深圳证券交易所和上海证券交易所的成立为标志。从深圳和上海开始的证券市场最初仅限于两地的股份制企业。经过一段时间的试运行后，逐步扩大到沿海部分省、市。就在中国证券市场蓬勃发展的时候，证券市场的融资功能逐渐成为众多公司追逐的目标。公司上市后，证券市场的筹资作用是其他融资方式望尘莫及的。在中国证券市场从无到有的十七年的时间里，公司上市已经成为我国众多企业融资的一个非常重要的渠道。在上市路径选择上，或是选择境内A股上市，亦或是境外H股或美国上市。总之，可以确认的事实是公司上市为公司在经济发展日趋国际化的今天提供了重要的融资渠道。

　　“境外上市” ，就是指国际上市(International Listing)或叫跨境上市(Cross-border Listing)。我国公司境外上市，即具有中国法人资格的公司经过重组、改组，组建股份有限公司后，到境外上市。改革开放以来，我国经济的发展取得举世瞩目的成绩，目前我国经济正处于从高速增长向稳定增长过渡的阶段，在这一阶段，我国应当在继续引进外商直接投资的同时，大幅度提高国际证券融资规模。证券市场的开放是循序渐进的，虽然在第三次中美战略经济对话中，中方宣布将允许外资公司进入A股市场或发行人民币债券，但我国目前仍处在由本国企业单向地到境外上市的阶段。上市目的地的选择还主要集中在香港和美国等地。

　　实证研究发现，公司境外上市是伴随着证券市场的国际化，在现有的法律环境下，公司跨境融资的路径选择。公司境外上市在实现企业长足发展和拓展融资途径方面取得了一定的效果，但同时出现的许多问题不容忽视，如资本跨国流动对我国金融秩序造成了不利的影响;随着公司境外上市的发展，跨境证券违法犯罪行为有所增多，这些问题对我国的法律监管制度提出了挑战。对此，各国均致力于完善境外上市监管的法律制度，同时努力建立法律监管的国际协调与合作机制。

　　二、 公司境外上市法律监管现状

　　目前，我国在开放证券市场方面仍处于起步和尝试阶段，而对外筹资涉及到国有资产的保护、企业和投资者利益的保护、外汇管理等一系列问题，因此，国家必须加强监管和引导。我国对境外上市进行监管的部门主要有国务院、中国证监会、国家发改委、商务部、国家外汇管理局、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商总局以及地方各级政府相关管理部门。监管的依据有国务院、中国证监会及其他机构发布的法律文件及与其他国家监管机构签订的合作备忘录。监管主要涉及的两个方面是对上市“准出”的监管和对企业上市后的后续监管。

　　我国企业境外直接上市是从1993年6月青岛啤酒在香港挂牌上市开始的。从那以后，中国企业境外上市出现了持续不断的热潮。与此同时，国务院和相关主管部门监管性质的法律文件也不间断的出台，对在境外发行股票和上市的有关政策作出了明确的规定。

　　1. 1993 年 4 月 9 日，国务院证券委员会《关于批转中国证券监督管理委员会<关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在问题的报告>的通知》规定：“境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市主要包括以下几种方式：(1)境内企业直接到境外发行股票和上市(包括到境外公开发行 B 股的形式);(2)境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市;(3)境内上市的公司到境外的交易所上市交易;(4)境内上市的公司在境外发行存券证(DR)或者股票的其它派生形式。”

　　“今后凡是企业采取上述方式到境外公开发行股票和上市，均应事先报证券委审批。中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市的企业及其业务活动进行监管。”这就把境外上市的监管权力交给了中国证监会。

　　2. 1994年8月4日国务院出台了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》。其中，规定境外上市须经过国务院证券委员会批准，明确了境外上市的概念、境外上市外资股的形式，并赋予国务院证券委员会和中国证监会与境外合作监管的权力。

　　3. 1997年6月20日《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(简称“红筹指引”)中规定：

　　(一)在境外注册、中资控股(包括中资为最大股东，下同)的境外上市公司(以下称境外中资控股上市公司)，进行分拆上市、增发股份等活动，受当地证券监管机构监管，但其中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督管理。

　　(二)在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意;其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。

　　(三)凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。

　　(四)重申《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》(国发〈1993〉69号)规定的精神，禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。

　　此后，1998年2月22日，中国证监会为落实上述通知，发布了《中国证券监督管理委员会关于落实<国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知>若干问题的通知》，该通知规定以下几个方面：第一，报告备案制。由中国证监会审核并经国务院证券委批准上市或注资的境外中资控股上市公司，上市或注资活动完成后15个工作日内，其国内股权持有单位应将发行上市或注资的有关情况报国务院证券委和中国证监会。境外中资控股上市公司股权结构若发生重大变动，对中资控股地位有影响的，其境内股权持有单位应在事后按本通知第二条规定的时间要求将有关情况报中国证监会备案。各地区、各部门应督促有关境内股权持有单位将所属境外中资控股上市公司每年的年报在其公布后15个工作日内报送中国证监会备案。第二，各地区、各部门的义务。即不得以政府名义就有关企业境外上市向境内、境外机构出具承诺函或类似函件。有特殊情况的，应事先征求中国证监会意见。各地区、各部门应采取切实有效的保密措施，防止内幕消息泄露，严禁境内参与决策人员将内幕消息透露给境外第三方进行内幕交易;有关部门应按照国家有关法规对泄露内幕消息及进行内幕交易的驻外人员严加惩处。第三，禁止行为规定。中方驻外人员不得利用内幕消息在境外股市违法、违规牟利。境外中资控股上市公司应遵守上市地的有关法律法规，规范运作，中方驻外人员不得进行内幕交易;凡涉及境内的资产经营和业务活动，应遵守境内的有关法律法规。

　　从以上法律文件可以看出：1999年以来，我国对公司境外上市监管强调的是中资企业的境外上市的监管，没有涉及到非中资机构在境内资产的海外公司境外上市如何处理。事实上，很多在中国大陆投资的港商、外商都已将其在中国大陆投资的资产或股权注入在境外上市的公司中去，中国政府并没有对这些外商的境外上市行为进行管制或约束。对于中国证监会而言，这种模式下的海外上市的监管权力最为模糊。有关部门认为从国家利益和监管职权上看有必要对其进行规制。此时，中国《证券法》诞生了，并出台了目前最高位阶效力的境外上市的法律规定。以证券法这一基本法律为依据，国务院及相关主管部门出台了一系列的法规和文件，对公司境外上市作了明确规定。如《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》、《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》、《关于落实国务院<关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知>若干问题的通知》、《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》、《境外上市公司董事会秘书工作指引》《关于企业申请境外上市有关问题的通知》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》、《关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》、《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》等，这些规定构成了我国对境外上市公司监管的法律体系，这些文件亦可以称为境外上市的立法监管性文件。

　　4. 1999年7月14日，中国证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，此通知主要针对境内企业境外直接上市的情形，主要是主板 H 股。其中规定了公司境外上市的条件、须报送的文件及申请和批准程序三方面内容。

　　5. 1999年9月6日，中国证监会发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，这一规定针对的对象是境内企业改制为股份公司后直接申请到香港创业板上市的情形，或称“小 H 股”。其中规定：

　　凡符合本指引所列条件的国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，在依法设立股份有限公司后，均可自愿由上市保荐人代表其向中国证监会提交申请，证监会依法按程序审批，成熟一家，批准一家。其中主要内容包括：境内企业申请到香港创业板上市的条件、提交的文件、审批程序;上市后监管事宜等。

　　6. 2000年6月9日，中国证监会又颁布了<<关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知>>，即中国证监会关于出具无异议函的规定：要求所有涉及境内权益境外上市公司的中国法律顾问必须向中国证监会报备法律意见书，由中国证监会进行事先登记和初审，从源头上控制所有涉及境内权益境外上市公司的发行上市行为，意图行使全面的证券监管权，而不论境外上市公司的控股股东的实际背景和身份。

　　2002年底以来，证监会四次公布取消行政审批项目，从取消律师及律师事务所从事证券法律业务资格审批，到最终取消了“无异议函”，从此终结了“无异议函”时期。

　　7. 中国证监会 2004 年 8 月 11 日出台了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》。其中，为防止核心资产分拆后影响母公司的独立上市地位，制止利用所属企业分拆上市转移、掏空上市公司优质资产等行为，《通知》对境内上市公司的所属企业到境外上市的条件、信息披露以及财务顾问职责等作出严格规定。但是，在境外注册，中资控股(包括中资为最大股东)的境外上市公司进行分拆上市、增发股份等活动受上市地监管机构监管，仅由中资境内股权持有单位报中国证监会备案，中国证监会不再直接行使监管权。

　　三、 公司境外上市法律监管存在的问题

　　(一) 立法层次较低

　　从我国现行的法律规范来看，仅证券法中有一条涉及公司境外发行证券问题的规定(参见证券法第238条)，其他法律规定均来自于国务院各部委制定的一些规范性文件。这些规范性文件层次较低，权威性和效力不高，内容不完备。而且各部委之间条块分割现象严重，各部委制定的文件用语模糊，相互冲突。

　　(二) 法律规范缺乏系统性和前瞻性

　　法律规范应当是在充分研究现实情况的基础上，成熟一个制定一个，能够解决实际问题，并具有系统性、完整性，前瞻性。系统性表现在规范同一问题的法规应前后衔接，不应当存在冲突。前瞻性表现在法律规范应具有预见性，不仅对当前有作用，而且也能解决将来发生的问题。相反，从上述法律规范来看，我国对公司境外上市的法律规范均具有“滞后性”，多是问题出现后的补救措施，而且政出多门，根据中央政策的变化而“朝令夕改”，加之证监会充当了多重角色，即是政策的制定者，又是参与者，其监管的作用可想而之。[page]

　　(三) 不同类型的企业受不同法规的约束

　　从我国现行的法规来看，不同类型的公司适用的法律规范不同，公司境外上市的立法缺乏统一性。这里以“红筹公司”和民营企业为例。

　　就“红筹企业”而言，基本是背景特殊或享有特权的国有企业。红筹企业境外上市，为绕过证监会的监管，采取利用境外“壳公司”间接上市的方式。内地企业境外“买壳”、“造壳”的收购资金基本上是从内地调拔，因而造成了国有资产的流失。为了规范境外上市的审批，1997年6月20日，国务院公布《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》(简称《红筹指引》)，其中明确表明：限制内地企业买壳上市，买壳上市必须经内地证监委和证券委审批;造壳上市则以三年为限，规定地方和部门企业资产在内地达三年以上的，可以先行在港上市，再于国务院备案。由于涉及资产管理，所以要经财政部批准。

　　就民营企业来说，境外上市的法律监管主要分三个阶段：第一，“无异议函”时期。“无异议函”是2000年中国证监会颁布的规定，但实际上，“无异议函”实施后，许多民营企业境外上市均选择设立离岸公司的形式，并将大部分资产注入离岸公司，这使监管部门的监管形同虚设，最终废弃了“无异议函”制度。第二，《外国投资者并购境内企业暂行规定》时期。“无异议函”制度取消后，对外经济贸易合作部(即现在的商务部)2003年4月颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》成为民营企业海外间接上市的重要法律规范。该规定为民营企业转型海外控股提供运作基本法则的同时，也规定了一定的限制。该规定的出台加速了民营企业境外上市的步伐。第三，11号、29号、75号文时期。这三个文件均由我国外汇管理局2005年发布，是由客观上不批准民营企业境外上市到重启境外上市之门的过程。外管局的11号和29号文目的是防止境内企业通过“境外注册企业——资本注入——并购境内资产”将国有资产转移出境被个人侵吞。由于这两个文件过于严厉，导致民营企业境外上市项目几乎停止。为了改变这一局面，75号文应运而生。

　　综上，公司境外上市的法律监管实际上是一个多视角、多渠道、多角度的法律问题。就目前我国对公司境外上市的监管来说，可谓是政出多门，我国政府部门内部涉及公司境外上市业务的行政部门不是一个，而是多个。多个部门管理同一个事务存在的问题主要表现在：各部门在管理权力方面界限重叠，在责任方面表现为界限不清。公司境外上市具有高风险、高流动、高效率的特点，这些特性需要独立统一的监管，以避免多部门之间监管冲突，化解和减少市场风险。境外上市监管权力的分散，不利于监管的实施。因此，对我国公司境外上市法律监管需要整合各方面的力量，集中统一制定相关的法律法规，才能在充分地发挥公司境外上市融资作用的同时，有效避免国有资产的流失及资本跨境流动对我国金融秩序造成的不利影响。