收购立法价值取向研究

摘要：效率与公平是收购立法的两大价值目标，我国传统理论坚持“效率优先，兼顾公平”的原则。由于实践中坚持效率优先的原则，从而导致收购中少数股东的合法权益没有得到应有的保护。本文在分析收购中少数股东受侵害情形的基础上，提出了给予少数股东特别保护并废除收购立法中的“效率优先”原则。

　　关键词：效率，公平，收购立法，价值取向

　　一、上市公司收购中效率与公平的关系

　　公平，是法的古老的价值命题，而效率则是现代社会赋予法的新使命。效率和公平是收购立法的两大价值目标，有学者认为，“效率与公平是社会发展中的一对矛盾”。[1] 在处理二者之间的矛盾时，应坚持“效率优先，兼顾公平”的原则。

　　有学者认为，“公平和效率是既相适应又相矛盾的社会价值。一方面，以效率为标准配置社会资源，促进经济增长，增加社会财富总量，在此基础上才有可能实现高层次的公平，即共同富裕。另一方面，如果把效率绝对化，不考虑公平，就可能导致收入悬殊、两极分化，造成社会不稳，影响以致从根本上损害效率。” [2] “效率优先，兼顾公平”的原则的本意是通过促进生产力的发展，从而实现人民生活水平提高，并实现共同富裕。但这种提法没有考虑到，效率和公平是相辅相成的，把任何一方置于从属地位或对立面，都可能产生事与愿违的结果。[3]笔者认为，我们不能说公平和效率孰轻孰重，在社会主义市场经济条件下，公平和效率具有矛盾性，更具有一致性。我国的收购立法应兼顾收购效率和少数股东权益保护，而不宜确立收购效率优先于少数股东权益保护原则。否则，必然有人打着“效率优先”的幌子，在上市公司收购市场大发不义之财。

　　二、上市公司收购中少数股东权益受侵害的情形

　　上市公司收购法律规制的主要目的之一在于保护目标公司股东，尤其是少数股东的利益，因为相对于收购人、目标公司管理层、大股东，少数股东在上市公司收购的利益博弈中总是处于绝对的弱势地位。中国的证券市场由于存在股权分裂和一股独大的特点，收购人用较低的成本和大股东协商一致，就获得了目标公司的控制权，因此协议收购为收购者与上市公司控股股东一起操纵市场，利用信息和资金的绝对优势低吸高抛创造了机会，而这个机会又是绝对的低成本。这是我国上市公司收购过程中伴随大量虚假陈述、内幕交易和操纵市场产生的根源。[4]

　　在中国股权分裂的现实下，三分之二的非流通股不在市场上流通，少数股东的权益历来没有得到很好的保护。增发新股、配股和发行可转换公司债券是常被采取的手段， 也被股民称为大股东利用上市公司“圈钱”的三大陷阱。[5] 有学者认为，少数股东合法权益遭受侵害的情形主要有以下几类：（1）上市公司设置障碍阻挠少数股东参加股东大会，从而剥夺少数股东的经营决策权。（2）控股股东与上市公司之间进行损害公司利益的关联交易，大股东将上市公司作为自己的“提款机”。（3）上市公司经营状况正常，却连续多年拒绝发放红利股息。（4）控股股东滥用表决权，故意通过损害少数股东利益的股东大会决议，或通过控制董事会通过不利于少数股东的董事会决议。（5）上市公司故意设置障碍阻挠少数股东查询、了解公司经营信息和其他相关信息，侵犯少数股东知情权。（6）上市公司向公司董事、经理等管理层支付不合理的报酬或提供其他优厚待遇。（7）公司虚假重组，控股股东借收购重组题材牟利，损害少数股东利益。（8）操纵公司股票价格，迫使少数股东低价出售其所持有的股票，或恶意增加公司资本，迫使无力认购的少数股东进一步降低持股比例。[6]

　　当然在控制权转移，收购当事人各方利益博弈的收购过程中，这些手段同样会得到运用，甚至会花样翻新、变本加厉。在全球兴起的兼并风潮中，不公平的资产买卖大量存在，不公平的关联交易已屡屡成为购并方掠夺、鲸吞少数股东利益的一种隐蔽手段，即使在证券法律较为健全的西方国家，人们也惊叹兼并风潮使人类似乎又回到了洪荒年代。[7]从我国上市公司收购的动因来看，[8]收购中的其他主体无不对少数股东虎视眈眈。笔者认为，上市公司收购中，侵害少数股东合法权益的情形可归纳为以下三种：

　　（一）收购人恶意收购

　　恶意收购是指收购人（包括目标公司被收购前的旧股东和由于收购而成为目标公司之新股东）借上市公司收购之机，以损害上市公司和少数股东利益，牟取个人私利为目的的投机行为。 [9] 常见的方式有，收购人联合机构、制造题材、操纵市场、牟取暴利，如亿安科技案。亿安科技原为深锦兴A，是一支房地产股票。由于其流通盘小，1998年广东省四家投资顾问公司开始大量买入深锦兴A股份，1999年广东亿安科技公司通过收购法人股成为深锦兴第一大股东，并迅速通过所谓的收购、兼并，将深锦兴打造为科技股，并更名为亿安科技。自此股价自1999年的9元一直炒到2000年的126.31元，又于2001年初跌至20多元。 [10]亿安科技案成为我国股市庄股投机的登峰造极之作，大批少数股东损失惨重。实践证明，多数上市公司重组时往往与二级市场炒作密切配合，利用重组概念一唱一和，在二级市场牟取暴利。 [11]

　　（二） 控股股东肆意“盘剥”

　　控股股东（包括收购人通过收购成为控股股东）通过控制董事会，进行关联交易，把劣质资产注入上市公司，从中牟利；或挪用、挤占上市公司资金，肆无忌惮地损害上市公司和少数股东利益。如：恒通集团收购棱光实业， 抽走资金高达8亿多元；港泰实业收购ST长控，洗劫ST长控2.7亿多元；望春花被重组的大股东华银投资抽走资金约1.4亿元；丰华股份被迫为汉骐集团置换进公司的资产代偿了8660万元债务；ST松辽的大股东给上市公司带来7400万元的借款担保……[12]这些收购人都把上市公司作为自己的“提款机”，并无真正经营公司的实力和意图 [13]，然而上市公司和少数股东却要承担控股股东所造成的巨大损失。

　　（三） 目标公司管理层恶意反收购

　　恶意反收购不仅指目标公司管理层违反法律、公司章程进行反收购行为，还包括管理层牺牲公司和股东利益而保全自己现有职位的反收购行为。

　　公司收购是公司治理外部性监管的重要形式。当管理层与公司股东目标函数严重偏离，公司的内部治理环境和外部治理环境的产品市场、管理层劳动力市场和贷款约束都已无法维持股东对管理层的有效监督时，收购作为一种更为昂贵的外部治理结构而启动。收购使无效率的公司管理层被替代，从而达到惩戒和警示无效率的管理层，提高经营管理效率的目的。公司收购对目标公司管理层的利益影响甚大，有研究表明收购完成后的3年里，目标公司的管理层当中将有一半人失去工作。 [14] 因此，目标公司管理层在公司收购中处于维护公司利益和保全自身利益的两难抉择之中。[page]

　　在反收购过程中，目标公司的经营者处于一种严重的利益冲突之中，经营者、收购者和目标公司股东在利益上均处于对立状态。[15]从某种角度来说，上市公司收购也是收购人与目标公司管理层之间的利益争夺。其实，无论是善意收购还是敌意收购，目标公司管理层都存在损害少数股东的内在动力。其一，在善意收购的情况下，虽然收购人与目标公司管理层能在利益上达成一致，但不能排除目标公司管理层牺牲少数股东利益，做出妥协以迎合收购人，从而维护自身利益的可能；其二，面临敌意收购的夺权行动，目标公司管理层作为理性“经济人”，进行反收购时必然漠视少数股东的合法权益。如管理层对“绿色勒索” [16]的妥协，实质就是目标公司经理给收购人以贿赂，用股东的钱来阻止收购行为。其三，我国上市公司国有股占主要部分，由于所有者监督的缺位，实为内部人控制，为目标公司管理层侵害股东权利提供了现实可能。恶意反收购不但剥夺少数股东高价出售股份的权利，而且恶意反收购的所有成本最后都由公司股东分担。

　　英国《城市法典》对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的 ，它把反收购的权力交给了目标公司的股东大会。《城市法典》基本原则第 7条规定 ：“无论何时 ，当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事 ，或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时，不经过股东大会的批准 ，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购 ，或对于股东来说 ，使他们失去一次根据其价值做出决定的机会。” [17]笔者认为未经流通股东表决通过的反收购行动往往会沦为恶意反收购。

　　三、少数股东特别保护的理由

　　在收购法规尚不健全、完善的情况下，上市公司收购过程中对目标公司少数股东的权益予以特别保护显得格外必要，也符合 “向弱者倾斜”的现代法精神。笔者认为，对少数股东予以特别保护的理由有二：一是目标公司少数股东的弱势地位；二是广大少数股东是上市公司存在的基石，恶意收购必将影响证券市场的健康发展。

　　（一）目标公司少数股东的弱势地位

　　上市公司收购的主要法律特点是公司控制权的转移。控制权的转移就是控制利益的转移，是收购相关当事人之间的力量博弈和对目标公司利益的再分配。收购人、目标公司的大股东、目标公司的高层管理人员等都具有明显的优势，相互之间往往会形成对立、折衷与妥协，而目标公司的中小股东常处于不利地位，其利益最易受到损害，因此各国收购法律制度把保护目标公司的股东的正常权益作为立法宗旨和基本出发点。 [18]

　　上市公司收购的实质是收购人通过购买目标公司股东的股票从而取得公司的控制权，收购的当事人理论上应该为收购人和目标公司股东。事实上，目标公司的大股东和管理层由于其所处的特殊地位以及自身与收购结果的切身利害关系，其往往有能力和有动力去影响收购行为。通常公司收购会产生三个法律方面的影响：（1）公司收购必将导致公司经营控制权的转移；（2）公司收购将导致公司“控制利益”的转移；（3）公司收购有监督公司经营者的作用，将使得低效率的管理者面临失业的危险。当目标公司管理层实施MBO（Management Buy-out）时，其对目标公司和少数股东的影响就更不待言。[19]笔者认为，少数股东的弱势地位是在与收购中的目标公司管理者、控股股东和收购人相比较而产生的，弱势地位的形成主要源于三个方面：

　　第一，少数股东自身的原因。由于少数股东持股比例低，无法对公司的经营管理施加影响。公司管理层是大股东的代言人，因而其经常忽视少数股东的合法利益行事。在这种情况下，少数股东作为理性的经济人，就会表现出理性的冷漠。少数股东不了解公司的业务状况，而且他们并不将股票投资作为获得生计的一个重要部分，所以其不希望也没有积极性去参与公司的管理；他们只是一个消极投资者，而且由于其利益的流动性，其与公司只具有一种松散和暂时的关系。他的利益就像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。 [20]股东权依照行使目的的不同，可以分为自益权和共益权，自益权主要与“钱”（money）相关，而共益权则主要与“权”（Power）相关。 [21]虽然共益权是实现自益权的手段，但是共益权的行使是为了确保公司利益和全体股东的利益。少数股东与大股东相比，在获取和分析公司信息方面，存在严重不对称。少数股东如果要行使管理公司、监督管理者的权利，必然要获取公司已经披露和不披露的信息，并加以分析，且要出席股东大会，换言之，共益权的行使，使其承担了全部相关费用，却只能按照持股份额获得相应的收益，而其他股东则不劳而获。少数股东行使共益权可能会导致其入不敷出，因此每个理性人由于 “搭便车”心理而不采取行动。这种心理的存在注定在收购过程中，少数股东很难联合起来与收购人进行讨价还价，和对控股股东和管理层实施有效的监督。

　　第二，大股东和管理层的原因。大股东对少数股东的掠夺是一个普遍性的问题，尤其在我国这样股权高度集中的国家，就更常见。Shleifer和Vishny 主张，一旦持股比例超过一定限度，大股东几乎将取得公司的完全控制权，并且趋向于利用公司获取少数股东无法分享的私人控制利益。大股东和小股东在诸多方面存在利益冲突，包括大股东通过不分红利增加自身财富，将公司利益转移到自己控股的其他公司等等。 [22] 在公开要约收购中，大股东一般具有较强的讨价还价能力，收购人为了达到收购的目的，往往给予大股东一些少数股东无法获得的优惠。另外，大股东由于较早掌握收购的内幕信息，收购过程中的大量交易、股价波动给其提供了内幕交易牟取暴利的机会，而少数股东往往成为其鱼肉的对象。

　　相对于公司管理层，少数股东也处于弱者地位。少数股东一方面单个人影响非常有限，另一方面由于少数股东监督管理层在收购中的行为成本高昂，少数股东联合采取监督行动的可能性很小，因此少数股东基本脱离公司的经营管理，对收购中发生的代理成本[23]往往无法控制。实践中，公司管理层多数为大股东所控制，体现大股东的意志。在管理层收购和反收购过程中，大股东和管理层的强强联合，少数股东的弱势地位就更加明显。

　　第三，收购人的原因。收购人发动一次收购，一般由投资专家花费超过数月甚至几年的时间调查、寻找目标公司，其掌握了大量的信息，既有目标公司依据证券法公开的信息，还有通过精心策划从其他途径获得的第一手信息。而一旦收购人发出要约收购，目标公司的股东却只能在相对短的时间内做出判断，如我国《收购管理办法》规定的要约收购最短时间就只有30天 [24]；1968年美国威廉姆斯法在规定全面信息披露义务与公平交易原则的同时，更明确规定要约收购至少要维持20天。[25]另外，收购人拥有金融、投资、法律等方面的专家来分析和处理获得的信息，而少数股东绝大多数人不完全具备这些专业知识。因此，无论在信息获得量、信息处理时间、信息处理的专业知识方面少数股东都处于弱者地位。这种弱势地位，使得少数股东不能对自己的股票价值做出准确的判断，因而在收购中很大程度上处于被盘剥的地位。[page]

　　（二） 少数股东是上市公司存在的基石

　　鉴于我国股权分裂的现实国情，上市公司大股东多数以固定资产折股方式出资，其所拥有的股份为非流通股。因此，广大少数股东实质上成为实现股权融资的主要来源。恶意收购将打击投资者的信心，使得少数股东远离证券市场。有学者认为，“保障投资为证券交易法的第一要义，要健全证券市场，发展国民经济，就必须保障投资。盖投资人如缺乏适当保障，则投资人的信心无从建立，从长远的观点看，证券市场的发展亦属缘木求鱼。” [26]

　　四、结论

　　鉴于收购中少数股东权益所受到的现实侵害和其的弱势地位，我们应该给予广大少数股东特别保护。另外，少数股东是上市公司的基石，是收购的一方当事人。少数股东合法权益能否得到有效保护，决定上市公司收购兼并市场能否健康、持续地发展，进而决定了上市公司收购能否实现顺利融资和合理配置资源、能否实现对目标公司管理层的外部监督。在上市公司收购中，只有给予少数股东特别保护，才能实现实质公平。

　　有学者认为，“立法不是为了利益而分配利益，而是为了正义而分配利益，是以正义为尺度来分配、评价利益分配。因此，在设计、考虑不同利益的倾斜或平衡时，必须符合公平的价值要求。” [27] 笔者认为，10多年来，广大少数股东对中国证券市场的发展做出了重大的牺牲和贡献，现行的收购立法如果欲保护少数股东的合法权益，应明确规定“效率和公平兼顾” 的原则，以取代“效率优先，兼顾公平”原则。

　　注释：

　　[1] 沈宗灵主编：《法理学》，高等教育出版社1994年8月版，第61页。

　　[2] 张文显主编：《法理学》，法律出版社1997年10月版，第316页。

　　[3] 李林：《论立法价值及其选择》，载张文显、李步云主编：《法理学论从》（第1卷），法律出版社1999年6月版，第386页。

　　[4] 内幕交易行为是指内幕交易者因先于其他投资者知悉有关现存的、真实的未公开信息，从而提前做出有利于自己的投资决策；而操纵市场是指操纵市场者先于其他投资者知悉的相关信息，正是操纵者自己制造出来的。见杨长春：《国际金融欺诈案例集》，对外经济贸易大学出版社2002，第37页。

　　[5] 徐茂魁：《中国股市“非均衡二元结构”的调整—兼论“市场发现价格”的新理念》，《当代经济研究》2003 年第10 期，第55-57页。

　　[6] 宣伟华：《虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护》，法律出版社2003年版，第217－218页。

　　[7] 邱丹：《规范关联交易、保护少数股东权益》，载中国法院网，2002-10-16，www.chinacourt.org/public/search_res_1.php

　　[8] 学者郑琰将中国上市公司收购的动因归纳为：借壳上市的动机；政府推动的原因；获取买卖上市公司控股权溢价的动机；通过内幕交易和操纵市场在二级市场获利的动机：“抢劫”公司的动机；其他动因。参见郑琰：《中国上市公司收购监管》，北京大学出版社2004年8月版，第43－52页。

　　[9] 依据被收购公司的合作态度，收购区分为善意收购和敌意收购（也称恶意收购），但此处的恶意收购专指收购人违法、违规而侵害目标公司及其少数股东利益的收购行为。

　　[10]参见《案例分析：亿安科技“黑庄”案》，载许海峰：《中外财务欺诈大案》，经济日报出版社2003年版， 第313－315页。

　　[11]段红彬、曲文波、李振梓：《上市公司并购重组问题研究》，《中国证券业研究》2004年第2期，第44页。载中国证券业协会网，http://www.sac.net.cn/cn/homepage/index.jsp

　　[12]陈启清等：《信息披露案例》，中国人民大学出版社2003年版，第240页。

　　[13]“ ……实证研究发现，11例样本案例中，第一次并购中的受让方，由各种投资公司以及证券、信托等金融机构占绝大多数，其比例达到了81.8%， 仅有两个样本为生产性企业。”参见李东明、董强华：《上市公司控股权二次转让的实证研究》，《深圳证券市场导报》2002年3月6日。转引自郑琰：《中国上市公司收购监管》，北京大学出版社2004年8月版，第49页。

　　[14]Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel， The Economic Structure of Corporate Law， Harvard University press， 1991， p162.转引自吴高臣：《目标公司小股东的法律保护》，中国海关出版社2003年版，第145页。

　　[15]郭富青：《论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护》，《法商研究》2000年第4期，第85页。

　　[16]绿色勒索是指由目标公司经营者支付给收购人一定资金（如以一定价格回购收购人收购的目标公司的股票）以使公司一切保持收购前的状态。参见李曙光：《中国企业重组操作实务全书》，中国法制出版社1997年12月版，第409页。

　　[17]曲冬梅：《目标公司反收购的法律规制》，《法学论坛》2004年第2期，第61页。

　　[18]官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999年版，第34－35页，转引自朱谦：《论公开要约收购与中小股东利益之保护》，《法学》2003第8期，第97页。

　　[19]一记者在对张裕集团曲线MBO的调查中提出三个疑问：一是高层购买股份的巨款从哪里来？二是国有资产是否有被贱卖之嫌？三是操作过程是否缺乏公开透明？详见庞瑞锋：《百年张裕曲线MBO调查》，《南方周末》，2004年11月18日第17版。

　　[20][美]理查德·A·波斯纳：《法律的经济分析（下）》，中国大百科全书出版社1997年6月版，第535页。

　　[21]刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年第2版，第54页。

　　[22]Andrei Sheleifer and Robert Vishny，“A Survey of Corporate Governance”， 1997 Journal of Finance， Vol. 52， pp737-783.转引自吴高臣：《目标公司小股东的法律保护－以要约收购为背景》，中国海关出版社2003年版，第17页。

　　[23]代理成本是委托人与代理人偏好的差异甚至不相容，以致代理人基于自己利益考虑，而损害委托人利益的成本费用，通常包括三项内容：（1）委托人所支出的监控成本；（2）代理人所支出欲令委托人相信其将忠实履约的成本；（3）因代理人所做出决策并非最佳决策，致使委托人财产上所受的损失。参见马更新：《独立董事制度研究》，知识产权出版社2004年版，第2页。[page]

　　[24]参见《收购管理办法》第36条。

　　[25]殷召良：《公司控制权法律问题研究》，法律出版社2001年版，第94页。

　　[26]赖英照：《证券交易法逐条释义》，第10页。转引自齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第10页。

　　[27]李林：《论立法价值及其选择》，载张文显、李步云主编：《法理学论从》（第1卷），法律出版社1999年6月版，第387页。

　　华南师范大学法学院 广东井田律师事务所·肖筱刚