论公司收购中对小股东利益的保护

上市公司收购是指在现代企业制度下，一家公司通过收买另一家上市公司发行在外的部分或者全部有表决权的股票，从而取得对该上市公司的控制权的产权交易行为。上市公司收购是市场机制在资源优化配置中的积极作用的反映；〔1〕在西方国家已有一百多年的历史，至今仍方兴未艾。

　　在我国，自从1993年9月“宝延风波”拉开了上市公司收购的序幕，收购事件就接连不断，迄今已有十几起，这表明上市公司收购的基本条件在我国已初步具备。但是，目前我国关于上市公司收购的法律监管尚很不健全，特别是《证券法》迟迟不能出台，有关的法规主要是国务院于1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），所以收购操作实务中犯规事件时有发生，都不同程度地损害了广大小股东的利益。本文拟结合国内外有关法律规定，对我国在上市公司收购过程中如何保护小股东的利益问题加以探讨。文中所称“小股东”，是指拥有一家上市公司少于5％的普通股，并且对公司经营管理没有控制权的股东。?

　　一般来说，一家上市公司除了有少数大股东以外，还拥有人数众多的小股东。小股东与大股东相比，不仅经济实力较弱，而且获取信息能力差，对股市变化反应慢，所以很容易因股市波动而蒙受损失。另一方面，由于现代股份公司往往规模很大，股份非常分散，所以少数大股东只要单独持有一个上市公司20～30％的股份就能控制公司的经营权，这就给少数大股东利用其控股地位谋取私利创造了可乘之机。出于对社会公平的考虑，加强对小股东利益的保护已成为各国公司立法的潮流。?

　　就我国目前而言，由于尚未形成一定规模的投资基金，所以股市上绝大多数投资者都是个人。据统计，1995年上海、深圳两地股民人数分别达到700万和530万，〔2〕如果再加上与这些股民有直接利益关系的人，那么其人数将达数千万之多。上市公司收购是对股东权益有重大影响的事件，往往会造成该公司股票价格的大幅度涨落。为了防止少数大股东借收购之名操纵股市，从而谋取私利，损害广大小股东的利益，因此就必须加强有关上市公司收购方面的法律监管，保护小股东的合法权益不受侵犯。这不仅有利于促进公众投资的积极性和证券市场的健康发展，而且对于维护社会的安定团结具有重要意义。?

　　在上市公司收购过程中保护小股东利益的法律制度主要包括以下内容：?

　　一、权益披露制度（Interest Disclosure）?

　　权益披露制度是指股东在持股达到一定的法定比例时，有报告并披露持股意图的义务。该制度主要是为了使投资公众在充分掌握同等信息的基础上及时作出投资判断，而不致于让大股东利用其在公司中的特殊地位或资金优势形成事实上的消息袭断和对股价的操纵。这是证券市场上公开、公平原则的要求和体现。〔3〕

　　美国1968年《威廉姆士法案》（Williams Act）在这方面有着比较完备的规定。依该法案，收购发盘人在取得目标企业股权超过5％时必须在10天内向证券交易委员会和目标企业各呈递一份表格，详述溢价收购的条件、收购人背景，现金，来源，以及收购人在接管后发展公司的计划等。该法案同时规定发盘期至少为20天，而且还应给股东15天的时间来慎重考虑其决定。〔4〕

　　其他国家和地区的权益披露制度大致与美国相同，不过要求的持股比例不同，如香港《证券（权益披露）条例》规定的比例为10％，澳大利亚《统一公司法》规定也是10%，并同时要求披露持股意图。?

　　我国《暂行条例》第47条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5％时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会做出书面报告并公告。”可见，我国对持股比例的要求与美国相同，只是报告的期限比美国短得多，只有三天，这其实更有利于保护小股东的利益。因为按照美国法律，一个大股东持股超过5％的界限后，仍可利用10天的期限继续以较低价位大量吸纳该种股票，从而为后面的收购节约大笔费用，而相应地一部分小股东就可能因此而失去了以更优价格出售其股票的机会。?

　　值得注意的是，不论是直接持有还是间接持有一个上市公司发行在外的普能股，只要合计达到法定的比例，就必须进行权益披露。实践中往往有些收购方为了规避权益披露的法律规定，节约收购成本，而采用几个企业联手收购（即间接持有）的做法。例如在我国第一起上市公司收购事件-“宝延风波”中，宝安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5％，10月1日至3日为休假日，10月4日宝安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳跃幅度之大令人难以置信。后来经中国证监会查实，早在9月28日，宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司，所持有的股票就分别达到了4.52％和1.57％，合计持有6?09％，已经超过了法定权益披露要求的比例。截止到9月30日宝安上海公司作出报告并公告时，三个公司合计持有延中股票已经达到了18.07％，跳过了5％的界限，属于严重犯规行为。上述两个关联企业除了将114.77万股转卖给宝安上海公司外，还将24.60万股卖给了其他股民，通过低进高出，从而大获其利。尽管此后中国证监会承认了这次收购行为是有效的，但是宝安上海公司的犯规行为已经损害了广大延中小股东的利益，这也是显而易见的。?

　　宝安上海公司的此类联手收购行为，在国外一般称为“一致行动”。所谓“一致行动”，是指两个以上的人通过某种协议或达成某种默契，积极地配合以取得或巩固对某公司的控制权。香港《公司收购及合并守则》（Hong Kang：Cede on Takeovers and Meigers）对此作了详细规定，并列举了八种“行动一致的人”，如：一家公司及其母公司、子公司、并列子公司。联营及前述四类公司的联营公司；一家公司与其任何董事（包括该董事的近亲，有信托关系的公司和该近亲或公司所控制的公司），等等。“行动一致的人”所持有的股份视为一人持有。这一规定对于执行强制性收购要约及大股东的报告义务。防止联手收购行为非常重要。?

　　美国法中与：“一致行动”类似的概念则为“受益股权”（Benificial Ownership），即两个以上的股东直接或间接地通过任何形式的合同、协议，或达成某种默契，某种关系等取得对某一股票的控制股权。这时将认定这些股权都由一个“受益股东”持有。?

　　我国《暂行条例》中并没有“一致行动”或“受益股权”概念，而是用“直接或者间接持有”等表述方式加以规定，这不利于证券管理部门对此类行为实施准确有效的监管。因此，在未来的《证券法》中，应对一致行动的概念、范围及法律后果作出明确的规定。[page]

　　二、强制收购制度?

　　强制收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度是保护和补救性的，其理论依据是：在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司30％或35%股权的股东，已基本上取得了该公司的实际控制权。该股东不仅可以依据公司章程自由选派高级管理人员，对公司的日常经营、管理作出决定，而且在市场上进一步购买该公司的股票以达到绝对控股地位也并不是一件难事，小股东因此而被剥夺了应享有的权利，实际上处于任人支配的地位。小股东失去了经营管理的权利，那么从公平的角度来说，他们至少应享有将其股票以合理价格卖给大股东的权利。因此，要求持股30％或35％以上的大股东作出强制性全面要约，是合情合理的，这主要是为了保护小股东的利益。?

　　英国《伦敦城收购与兼并守则》第34条规定，如果某人在一个时期内取得公司30％以上有表决权的股票，或如果持有有表决权的股票30～50％的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加2％以上，那么他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。为了防止投资者在持股投达到这一比例之前，就趁人不备偷偷买进，该守则还作了以下修订姡阂桓鐾蹲收咭庥?*7天之内购买某种股票达该种股票总额的5％以上，并使最终的持股比例达到了该种股票总额的15％以上，或者他在购买之前就已经达到15％，则他在这7天之内的购股就必须通过向其余所有股东发出收购要约来进行。??〔5〕?以上规定使小股东能够在掌握公开信息的情况下，以较高的价格将自己的股票售出，从而保护了其投资利益。?

　　同英国类似，我国《暂行条例》第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”?

　　目前我国已发生的上市公司收购事件中，绝大多数都低于35％的强制收购比例。仅有的几例如恒通公司1994年4月28日收购棱光公司35.5％的股份，根据《暂行条例》，恒通公司应当向棱光公司的全体股东发出收购要约。但是由于这次转让的股份全部为不可流通的国家股，恒通公司向中国证监会书面申请要求豁免其全面收购义务，并得到了批准。鉴于目前我国大部分上市公司都是由原来的国有大中型企业改组建成的，其股本中国家股和法人股占有绝对多数，所以除非是像“恒通”收购“棱光”一样，采用协议受让并申请豁免全面收购义务的办法，否则一般不易达到强制收购的比例。?

　　三、禁止内幕交易（Insider Trading）制度

　　内幕交易在各国都被认为是一种违法行为，如果某人能直接或间接获得某项可能影响股价走势的内部信息，他就不能在有组织的证券交易所或场外交易市场上进行证券交易。收购行为对股票价格影响很大，如果某内幕人士利用其掌握的收购信息，事先在股市上大量吸纳目标公司的股票，然后等收购要约公布之后股价大涨之时抛出获利，这就势必会导致目标公司的部分股东（特别是小股东）得不到其本应得到的好处。?

　　1986年，美国华尔街传出“列文和鲍斯基泄露内情罪”的丑闻。德尼斯。列文任职于德雷塞尔银行，该银行是一家专门为企业收购者提供融资帮助的大投资银行，号称“袭击者的银行”。列文作为该行的常务董事，掌握了许多企业收购的第一手信息，他化名在巴哈马开设了一个证券帐户，利用这些信息大肆买卖证券套利。另外他还经常给著名的“风险套利大王”伊万。鲍斯基提供内幕情报，并从中收取佣金。两个人最终因内幕交易被联邦调查人员发现而锒铛入狱。?

　　近几年，各国立法都加强了对内幕交易的监管，并赋予受害者损害赔偿请求权，其法律理由是：?

　　1?使证券交易公平进行。一方知悉有关交易事项的有关消息，未向他方透露；而他方在一无所知的情况下与之交易，显然失却公平。?

　　2?促进市场信息流通。禁止利用未经公开的重要消息，可以促使公司公开有关消息，使证券市场的信息传播更加迅速有效，有助于公平价格的形成。?

　　3?正当利用公司资产。内部消息是一种公司资产，仅能为公司目的而加以利用，不得用来谋取私利。?

　　4?促进公司内部决策程序健全。公司内部信息传递正确而迅速，才能使决策有效。如果承办人员为利用内部消息谋利而迟延传递，势必影响正常的决策程序。?

　　美国1934年证券法第16条规定：内部人员6个月以内买卖自己公司股票所获利益应归还公司，如果公司忽略了请求归还，股东有代为诉讼的权利，同时还规定公司内部人员有报告持股异动的义务。经过长期实践，以该法第106-5规则为中心，美国证券交易委员会（SEC）确立了“公开内部信息，否则放弃交易”的判例规则。香港《证券条例》第141条也对这个问题做了规定。根据该条例，涉嫌的内幕交易可交由“内幕交易审裁委员会”查究。英国城市法规第30条规定：任何人不得利用有关收购出价或有出价意向的价格敏感信息，“接管与兼并专门小组”负责对其认为违反了该规定的个人进行询问，并把值得进一步调查的案件与工业部。我国的《公开发行股票信息披露细则》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法规对内幕交易也作了类似的规定。?

　　四、反收购制度?

　　大多数收购事件中，收购方一般首先向被收购方的董事会提出收购建议，双方进行一定的接触、谈判，如果被收购方接受出价，那么收购相对就比较容易，这种收购称为“善意收购”。如果被收购方不接受，那么双方就可能要展开一场收购与反收购的争夺战，这种争夺因而被称作“恶意收购”。实践中善意收购居多，恶意收购较为少见。?

　　对于是否采取反收购措施，被收购方的股东与董事会考虑的出发点并不相同。对股东而言，特别是小股东，往往并不考虑公司的经营远景如何，而是更乐于从收购引发的股价 上涨中获得实惠，即所谓的“百鸟在林，不如一鸟在手”。对于董事会成员来说，作为职业企业家，即使不为饭碗担心，也要为个人的声誉考虑。而且他们往往比股东更清楚公司的真实价值。基于以上原因，被收购方的董事会有时甚至不惜“焦土抗战”来反对一个恶意的收购者。为此而采取的种种反收购措施，俗称“驱鲨剂”（Shark Repellent）。例如。在被收购前把“皇冠”（即公司精华部门）给处理掉，使公司丧失收购魅力；可施展“毒药战术”（即把公司弄烂），对方收购后如吃进毒药，反受其害；还可求助于“白衣骑士”（即其友好买主），以提高被收购的价码，等等。?[page]

　　对于反收购制度，各国规定差别较大。有的国家较为宽松，如美国；有的国家则较严格，如英国。根据英国的城市法规，被兼并公司董事会在没有得到全体会议上的股东同意的情况下，任何有可能阻止诚意的出价或剥夺被兼并公司的股东根据出价的优势进行决定的机会的行动都是被禁止的。总之，被收购方的董事会应对自己的行为负责，尤其在其成员又是公司的大股东的情况下，更不能只为自己的利益而以牺牲广大小股东利益为代价采取攻击性的和不公平的防御策略。?

　　我国《暂行条例》中对反收购问题未作规定，因此现实中的反收购行动存在着很多问题。如在“宝延事件”中，“延中”管理层以“宝安”犯规为由向法院提起诉讼。但是，“宝安”犯规侵害的是“延中”其他股东的利益，“延中”管理层的原告资格，即以自己的名义起诉的权利是很有问题的。?

　　又如，在1995年8月的“北旅、江铃事件”之后，深圳发展银行的股东大会在公司章程中制订了一条新规定：“每一位个人股东持有本行普通股总额的0?5％，每一法人持有本行股份达到9％并拟继续增持时，须向本行及中国人民银行报告，经批准方可超过10％。”可以想象任何一位收购者如向该董事会申请增持超过10％的股份，则无异于与虎谋皮，其结果是不言而喻的。就反收购的效果而论，这种“防鲨条款”的规定犹如一道铁幕，将任何收购者都拒之门外。但是从法律的角度来看，这种规定却存在着许多问题。这是因为，《暂行条例》中已明确规定了必须进行权益披露的持股比例，公司章程便不应再对这种法定事项另作规定。再者，我国《公司法》第143条已明确规定：“股东持有的股份可以依法转让。” 限制股东的持股比例，实质上也就限制了股东将其股份依法转让给一个具有优势的出价者的权利，而“股东权自由转让的原则乃为股份公司的本质要求，因此该原则当解为强行性法律规范中的效力规定，凡违反该原则，限制股东权自由转让的章程条款应归于无效。〔6〕可见，深发展的这种”防鲨条款“阻止了诚意的出价收购行为，剥夺了广大中小股东根据出价的优

　　势进行决定的机会，应认定是违法的、无效的。?

　　从以上反收购行为中存在的问题可以看出，为了维护广大小股东的利益，我国法律有必要对反收购的原则、范围以及方式加以具体规定。?

　　综上所述，在上市公司收购过程中如何保护广大小股东的利益，不仅是一个亟待解决的法律问题，还是一个事关维护安定团结政治局面的重要问题。鉴于目前我国《公司法》尚不健全，《证券法》千呼万唤出不来，小股东的利益更是容易受到损害。目前最迫切的任务是尽快制定并颁布《证券法》，并在其中对小股东保护制度加以明确规定，只有这样才能进一步激发广大股民的投资热情，促进我国股份制与证券市场的健康发展。

　　注：?

　　〔1〕厉以宁著：《控股·收购·潜力发挥》，1993年11月《证券市场导报》。?

　　〔2〕《1995年中国证券市场大回顾》，1996年1月20日《中国证券报》。?

　　〔3〕徐北宏著：《上市公司要约收购法律制度之国际比较》，1995年12月《外国经济与管理》。?

　　〔4〕孙黎主编：《公司收购战略-产权交易最高形式的操作》，中国经济出版社。?

　　〔5〕于春生、刘祥生编著：《公司兼并与收购》，立信会计出版社。?

　　〔6〕刘俊海著：《股东权法律保护概论》，人民法院出版社。??