上市公司收购规则有待完善
上市公司收购是当前经济体制改革中的一大热点，也是证券业关
注的重点。在近期的实践中，我们发现，一些单位对《证券法》有关
收购规则存在不同的理解和争议，直接影响到上市公司的收购行为。
为推进上市公司结构优化，促进经济发展。我们认为，上市公司收购
规则有待进一步完善。
首先要明确协议收购条款的适用范围，即协议收购的股票是仅指
上市交易的流通股或者非流通股，还是两者都包括。由于我国上市公
司存在非流通的国家股和法人股，因此对上市公司的协议收购又可分
为两种情况：一是对上市公司不在证交所上市流通的股份的协议收购。
二是对上市交易的流通股（包括A、B股）的协议收购。《证券法》第
78条规定，上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式；第
89条规定，采取协议收购方式的，收购人可以按照法律、行政法规的
规定同被收购公司的股票持有人以协议方式进行股权转让。同时，
《证券法》其他有关上市公司收购的条款中对于协议收购的股权是指
流通股还是非流通股并无限定。法律没有禁止的行为都是合法的行为。
这说明，通过协议收购的方式既可收购国有股、法人股等非流通股，
也可收购上市交易的流通股。因此，和以往收购规定相比，《证券法》
不仅突破了以往对协议收购没有规范的规定，而且允许可以通过协议
方式收购上市公司的流通股。
当然，有关协议收购的规定还存在以下主要问题：一是对协议收
购的程序及其法律后果缺乏规定。二是将协议收购与要约收购截然分
开，给协议收购留下的法律空白太大。三是对股票协议转让与上市公
司协议收购缺乏量化规定。这是因为，现实中大量存在的收购案例表
明，容易收购成功的是收购未上市流通的股票。如何解决上述问题和
进一步规范，《证券法》及其实施细则应当有所体现。
其次要明确要约收购。《证券法》第81条规定，通过证券交易所
的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份30％时，继续进
行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。对于该条
的理解，其中一个问题是收购要约是否要等到持有的股份超过30％时
才能发出？还是持有的股份超过30％时必须发出收购要约。我们知道，
股票收购可以根据收购是否构成法律义务，分为强制收购和自愿收购。
自愿收购是指收购方在法律规定的条件和范围内，自主向上市公司的
股票持有人公开其收购目标、价格、数量等意愿的行为。而强制收购
是指当投资者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票
的全体股东发出公开收购要约的法律制度。《证券法》第81条虽没要
求投资者持有的股份达到30％时即须强制收购，但规定若继续收购就
必须发出全面收购要约，因此符合强制收购的特点。但该条规定强调
的是在持股比例超过30％的情况下必须采取强制收购要约的方式收购，
但并无禁止在持股比例低于30％的情况下采取自愿收购的方式收购，
即通常所讲的“标购”，从过往案例实践看，标购可以避免多次举牌
造成的股价波动，减少对市场的冲击。
最重要的是，要约收购和协议收购相结合的收购方式问题。即在
要约收购或协议收购的同时，又进行场外非流通股权收购或通过交易
所交易收购上市流通股票。我国证券法对要约收购和协议收购作出了
分别的规定。但对既通过交易所收购又通过场外收购则并无明确规定。
由于通过交易所交易持有被收购公司股份占公司总股份30％时，如继
续收购的便需发出全面收购要约。全面收购固然可以取得上市公司绝
对控制权，但要付出更大的成本，并且被收购公司在收购成功后有可
能丧失上市地位，这是收购方一般不愿看到的。因此，在非流通上市
股（国有股、法人股等）所占比重偏大情况下，单纯依靠交易所收购
流通股（B股或A股）是不能达到控股目的的，还必须收购其它法人股
东持有的股份。因此，为鼓励收购兼并，优化社会资源，应从立法上
肯定协议收购和要约收购相结合的收购方式，并进一步作出针对性规
定。
