以股抵债需要法律规则

随着2004年7月中国证监会和国资委原则同意“以股抵债”试点的启动，上市公司中一些控股股东拖欠大户如电广传媒、三九医药等相继抛出方案，使原本不平静的证券市场，又起轩然大波。有的认为以股抵债是一种金融创新，将其看作是“天使”；有的认为这是大股东的金蝉脱壳，势必会诱发道德风险，将其视为“魔鬼”。笔者认为，以股抵债本身就包含二重性，利弊共存，法律的作用就是兴利除弊，使其发挥应有的作用。一、以股抵债法律规制的必要性 所谓“以股抵债”，是指上市公司在其控股股东缺乏现金清偿能力的情况下，以控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。[1]从“以股抵债”的定义看，其包括几下几层含义：（1）控股股东长期拖欠上市公司资金，且缺乏现金清偿能力。这是实施“以股抵债”的前提条件。（2）“以股抵债”是偿还债务的一种方式。（3）“以股抵债”本质是股份回购，是一种定向回购。从这个意义上说，以股抵债，是指上市公司以大股东的债权回购大股东所持的上市公司股份，回购后，上市公司再进行股份注销。从大股东角度来看，是以其所有的上市公司股份来抵偿对上市公司的负债，对上市公司的负债进行“定向回购”。
对于以股抵债的合法性目前人们存在争议。有人依据《公司法》第149条“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告”的规定，认为实施以股抵债有充足的法律依据。而另一些人认为实施以股抵债存在重大法律障碍，按照公司法的规定，股份公司股东出资后是不得随意抽出资金的，而大股东“以股抵债”客观上造成了大股东抽出已入股资金，导致出资不实，从而使上市公司资产减值，“肯定是违反公司法的行为”。[2]有的中小投资者针对电广传媒的“以股抵债”，提出“以股返本”方案。所谓“以股返本”，是指流通股股东以其购股价格作为对价，冲减流通股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。既然大股东可以单独抽逃其股本金，并注销股份，那么根据平等原则，小股东也应享有同样的权利。[3]这使得以股抵债更显扑朔迷离，莫衷一是。笔者认为，对于以股抵债要作客观、历史的分析。客观地说，大股东占用上市公司巨额资金有一定的历史原因。很多国有控股股东将核心资产剥离上市后，自身已经没有什么优质资产，有的已经处于存续状态。加上我国上市公司存在“一股独大”和公司治理结构不合理、关联交易盛行的情况，上市公司资金被大股东占用具有普遍性。特别是在亏损公司表现得尤为明显，据统计70％以上亏损公司存在资金被大股东占用挪用的情况。据上市公司2003年年度报告统计，控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额大约为577亿元。[4]2003年9月份，中国证监会颁布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保行为的通知》，要求上市公司加大清理已发生的违规占用资金和担保事项的力度。以资抵债曾是大股东解决欠债问题的主要方式，然而以资抵债也隐含了诸多隐患。如果大股东以次充好来解决对上市公司的欠款问题，往往会使上市公司背上更沉重的包袱，进而引发清欠“后遗症”。在既无现金又无优质资产的背景下，“以股抵债”为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题，提供了现实选择的途径。同时，股票作为一种有价证券，其本质可体现为财产权且可以变现，从而为以股抵债提供了可能。但是，在目前的法律环境下，以股抵债有待通过法律或法规进一步明确、细化。否则，有可能成为大股东侵害上市公司及中小投资者的一次“盛宴”。
事实上，以股抵债既是一种金融创新，又是一种迫不得已的办法，可以说是利弊共存。一方面，通过以股抵债，（1）有利于解决大股东对上市公司的欠款问题，使上市公司的资产与规模相匹配，改善上市公司的财务状况，化解财务风险。（2）减少大股东所持上市公司股份，优化股本结构。（3）在效益不变的情况下，通过缩减股本，可以增加单位收益水平，提升股票内在的投资价值。（4）避免了“以资抵债”劣质资产给企业带来的巨大包袱，也为企业的进一步扩展创造了条件。（5）通过大股东以股权抵销债权，实际上是定向回购国有股或法人股，为解决减持国有股，逐步实现股票全流通找到可行的途径。但另一方面，以股抵债作为一种无奈的选择，可能会引发逆向选择和道德风险，产生了种种弊端：（1）“以股抵债”推出后，上市公司大股东有可能利用这一定向回购机制进行套现。某些不良大股东可能利用以股抵债的机制，先恶意对上市公司负债，然后借口无力还债，迫使上市公司回购股票，从而使其转移和掏空上市公司财富的行为更加疯狂。在掏空上市公司后，用低值甚至一文不值的股票来偿还，从而达到金蝉脱壳的目的。（2）以股抵债的关键在于抵股的价格，为达到高价抵股的目的，上市公司的高级管理人员（大股东委派的）可能会虚增利润和资产，侵害中小投资者的利益。（3）大股东在恶意欠款后通过股权转让或股权质押，造成无“股”可抵，以股抵债的方法就无能为力了。
二、以股抵债的法律规制的内容
既然以股抵债的利弊共存，法律规制的基本是兴利除弊，维护相关当事人的合法利益，保证以股抵债公平、有序地进行。以股抵债法律规制主要体现在以下几个方面：
1．对以股抵债的主体、客体的条件作出规定。以股抵债主要涉及大股东和上市公司两个主体，为防止大股东借以股抵债达到套现、金蝉脱壳的目的，要对适用以股抵债的上市公司作出明确的规定，对适用以股抵债上市公司及关联大股东的条件作出明确的规定。在大股东一无现金、二无上市公司所需要的优质资产的前提下，第三步才能实施“以股抵债”。以股抵债只是治标之策，而非治本之道。同时对于具体适用以股抵债的债务形成的性质、背景、数额等以及对以股抵债的股票质地、数量等作出明确的规定。[page]
2．对以股抵债的价格形成机制作出规定。以股抵债方案的设计与实施、操作成功与否的关键在于抵债股票的价格。抵债股票价格过高，可能使大股东套现，侵害上市公司与中小投资者的利益；价格过低，有可能造成国有资产流失。在国外，回购定价一般有三种方式：（1）以净资产为标准；（2）以一定倍数的市盈率为标准；（3）以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。结合我国的国情，“以股抵债”的定价基础，不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让。“以股抵债”的定价主要应以净资产为基准，同时中国证监会和国资委指出：制定抵股价格应当考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则，按照国家有关规定，参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。[5]在定价问题上，要体现惩治大股东，保护中小投资者的原则，防范因大股东套现而发生的道德风险。
3．对以股抵债程序作出规定。以股抵债本质属于关联交易、定向回购，不仅涉及到双方当事人，而且关系社会公众投资者、其他债权人及其利益相关者合法权益。为防止暗箱操作，以股抵债程序要明确、科学、公开、透明。“明确”是指以股抵债的程序步骤要明确：董事会提出制订以股抵债方案、报中国证监会和国贸委审查批准、股东大会通过、报中国证监会核准、办理股票注销、变更工商登记和股权登记等各个环节要预先规定手续和所需法律文件。特别是为保证社会公众投资者充分行使其权利，应依照《公司法》的有关规定，股东大会在表决以股抵债方案时，关联股东应当回避表决，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过，且有一定比例流通股股东赞成。为鼓励、支持中小股东行使表决权，上市公司独立董事可向社会公众股东公开征集投票权。“科学”是以股抵债的程序设计要合理，既要保证以股抵债的公正，又要提高以股抵债操作的效率。“公开、透明”是指有关当事人特别是上市公司要履行《证券法》规定的信息披露义务，执行《公司法》对债权人的告知义务，明确以股抵债程序和法律后果，在以股抵债的各个阶段及时、完整、准确地披露相关信息，以便各相关利益者能够在公开、公平、公正的环境下自愿地作出选择。
4．建立以股抵债的监督机制。为了防止以股抵债侵害社会公众投资者和相关利益者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，需要证券监管部门和国资委等部门对以股抵债的各个环节进行有效的监督，及时地查处以股抵债的违法活动，并给予相应的处罚。
三、以股抵债的法律后果
1．对关联大股东而言，以股抵债的实施，产生两方面的后果：（1）其与上市公司的债务清偿，它们之间的债务债权法律关系消灭。部分抵债，部分消灭；全部抵债，全部消灭。（2）与上市公司的股权投资关系在量上减少。如果减少股份的数量太多，达到一定程度，可能会发生上市公司的控制权转移，或可能导致上市股权结构的调整，引发公司的并购行为。
2．对于上市公司而言，以股抵债的实施，产生如下的后果：（1）与关联大股东的债权债务的法律关系消灭；（2）公司注册资本减少；（3）公司章程的修改；（4）公司在工商局办理公司变更登记和在证券登记结算机构的股权变更登记；（5）引起公司财务结构的变化和调整。
3．对上市公司的社会公众投资者和其他股东而言，以股抵债的实施，一方面在公司效益不变的情况下，公司股本减少，可提高公司股票的投资价值，客观上有利于中小投资者的利益；另一方面，通过以股抵债，有利于优化股权结构，提高中小投资者在公司的地位。但以股抵债操作不当则有可能损害他们的权益。
4．对于其他债权人而言，以股抵债的实施，其影响较为复杂和微妙。对于上市公司的债权人而言，从形式看，以股抵债使上市公司债权消灭，股权数量减少，意味着公司对债权人的保障能力和清偿能力的下降，有可能损害上市公司债权人的利益，但考虑到实施以股抵债上市公司的具体情况，通过以股抵债可使其脱胎换骨，走出困境，从长远来看有利于维护债权人的利益。对于关联大股东的其他债权人而言，以股抵债的实施意味着对上市公司优先受偿，客观上有可能损害其他债权人的利益。



注释:
[1]《证监会国资委启动以股抵债试点》，载《证券时报》2004年7月28日
[2]申水：《“以股抵债”违反<公司法>中国法律不可行》，载《国际先驱导报》2004年08月09日。
[3]王筱：《以股返本上报证监会国资委》，载《四川金融投资报》2004年8月11日。
[4]《证监会国资委：“以股抵债”试点即将推出》，载《国际金融报》2004年7月28日。
[5]《证监会国资委：“以股抵债”试点即将推出》，载《国际金融报》2004年7月28日。