股权分置改革的后果

　　2005年，中国证券市场的股权分置改革在一片争议中起步了。曾经因为行政效率、监管思路饱受诟病的证监会这一次面对来自各方的不同类型的意见、建议却表现出了少见的勇气，以“有条件要上，没有条件创造条件也要上”的风格果断地推动了股改破题。尽管后来的分批试点、上市公司与投资者谈判并由流通股东投票选择股改方案等措施曾被讥为“让狐狸和小鸡私了”，最初的舆论也普遍不看好股改的命运，但出乎各路“名嘴”、“专家”预料的是，股改进程进行的出乎意料地顺利，到今天，全面股改第23批公司名单已经出炉了，此时沪、深两市场参与股改公司的总市值已达19826.2亿元，占两市总市值的57.48%;参与股改的公司(剔除方案被否决的个案)总数达674家，占A股公司家数的49.93%，基本达到了A股总数的一半，至此，全面股改实现了上市公司市值、家数“双过半”。

　　虽然股改进程中也存在着不少问题，比如完成股改的上市公司后来被曝光在投票前有意隐瞒某些问题等等，但考虑到大部分股改公司的方案制订、沟通、投票流程进行得有条不紊，因此，股改至今发生的种种毛病也应算是瑕不掩瑜了。

　　在这种情况下，投资者和上市公司，都在期待股改后的中国证券市场迎来新一轮繁荣，多年夙愿、一朝得解，这也是一种合理的推断和正常的盼望，但对于“后股权分置时代”的市场机会，笔者却有不同的看法，这里纸上谈兵，权作泼泼冷水罢。

　　一、股权分置问题在股改中解决得并不彻底

　　股权分置问题曾经被当作中国股市的“原罪”，凡有市场下跌，基本都归咎于它，如果我们因袭这种认识，那么，今天的股改过半是重大成绩，日后的股改完成也自然可喜可贺。尽管股改启动之时，有评论说股改对流通股进行利益补偿就意味着“国资流失”，但谁也不可否认的是，股权分置的存在确实伤害了中小投资者的利益。来自市场的许多证据可以证明，当初政府为平稳启动证券市场所规划的显失公平的股份分类制度为大股东廉价获得资本控制权提供了机会，在缺乏监督机制的情况下，成本极低的资本控制权被部分大股东所滥用，或号称资产重组转移资产、或借口再融资反复圈钱，以至于二级市场投资者损失惨重、对市场丧失信心，正是投资者“用脚投票”的结果使市场反复回落到千点附近，才迫使监管部门下决心推动改革进行制度纠偏。

　　股权分置危害确实极大，股改也恰逢其时，可尽管投资者面对送股、缩股、权证等多样化的股改方式挑花了眼、乐开了怀，大股东的股份优势地位仍没有改变;中小投资者市场成本降低的幅度也并不显著;大股东控制权成本仍然低于小股东。我们看到，股票市场价格经过股改除权后，小股东依然是小股东，所不同的不过是大股东合法地多了一大批可以流通变现的股票而已。

　　经过如此股改之后，如果我们都认为已经解决了股权分置的“问题”，那么很遗憾，这说明我们到今天都没有找准问题的“点”在哪里。

　　这里，笔者无意纠缠于哪一类股改方式更加合理，毕竟，计算不同股改方式对投资者福利水平的影响方法上并不复杂，既然是人家管理者放手让局中人谈判得到的结果，论客作为局外人也自然无缘置喙，最好保持沉默。不过，如果今天就开始反思这次“急行军式”的股改的话，没有完全实现股改的目标可能应算是最大的遗留隐患。

　　股权分置的问题核心是大股东的股份成本偏低。因为低成本的控制权，大股东操纵上市公司的行为不仅没有人来进行有效且具有威慑力的监管，也缺少利益牵挂，所以，本轮股改的目标就是要提升大股东“胡来”的成本，降低中小投资者的持股成本，通过成本调整大小股东原有的不合理地位，这“一升一降”导致的“利益补偿”才是股改目标的要害。与目的相比，路径并不那么重要，现在市场的关注点在相当程度上偏离了股改的宗旨，忽略了送股比例才是衡量股改成败最关键的要素，转而把很大精力用在了权证等金融工具创新方面，针对中小投资者的利益补偿是否足够反倒无人关心，这实在是舍本逐末。

　　既然股改后市场股份比例的大格局没有明显的变化，对小股东而言，增大的只不过是股票的供给，在公司治理水平依然没有有效机制进行保证的情况下，投资者凭什么乐观地欢呼“新一轮牛市即将到来”呢?不客气地讲，如果部分股票的走强可以被再次解释为“局部牛市”，那么即使某些股改后的上市公司股票有较好的涨幅，又凭什么认为这应该归功于股改呢?

　　二、股权分置并不是中国股市存在的唯一问题

　　即便没有股改，大股东的非流通股也可以通过协议转让方式进行流通，得到相对公允的价格，因此，股改并非要解决这部分股票的流通问题。管理者借助股改推动大股东出让股份是希望产生“一石二鸟”的效果，一方面帮助过去的非流通股进入流通实现市场定价，另一方面使中小投资者的持股比例升高推动股市真正成为公司控制权交易市场并发挥作用，促使绩差公司、懒惰的经理人建立危机意识，最终靠提升公司业绩来提升市场价值、重塑市场信心。

　　中国股市的问题，股权分置是“表”，而公司质量是“里”，股权分置、公司业绩和退出机制相互关联，如果只注重于不同股东之间股份比例调整，即便股权分置改革顺风顺水地完成也绝无能力让中国股市死而复生。

　　在过去十多年内，支撑中国证券市场起起落落的是题材和资金，从来不是所谓的股改预期。无论是1996年还是1999年，在几次大的市场波动中，市场弊端是“投机泛滥”，是“价格远远背离价值”，是“违规资金”利用管理漏洞和信息不对称进行内外勾结，是大股东花样翻新的敛钱套路。投资者即便被蒙蔽，也是被操纵者编造的“高增长幻象”所蒙蔽，他们喜爱的还是企业价值，而不是因为流通股数量少、大股东股份不会流通的预期。如前所述，由于股改对股份比例调整的力度仍有不足，并未一步到位，因此此时提升公司质量仍和以往一样困难。

　　在资本市场提升上市公司素质的有效办法是竞争，这里竞争包括优胜和劣汰两个层面：所谓优胜，是让市场成为活水，引入新的优秀公司，让资金完成汰弱留强的过程;所谓劣汰，则是建立真正的退出机制，简化优秀公司进入手续，进一步降低“壳”的价值。遗憾的是，今天股权分置的过程尽管足够热闹，吸引了多数人的眼球，但已经少有人讨论股改公司的好坏优劣了，当ST类股票顺利完成股改的消息让明白人苦笑的时候，却有不少人弹冠相庆，仿佛戴上了“G股”的帽子，上市公司就已经经过洗礼，重新回到了起点。股改并没有创造价值，股改只是为今后的价值创造提供了可能，现在，股改的“治理强化效应”无人评估，而股改所带来的“利益幻觉”却在强化，对此，监管者不可不察。

　　股改过半，已经有公司在启动“定向增发”了，这更是配套政策失当的表现。中国股票市场没有“好榜样”就没有“优胜”机制，借助股改时机引入优秀公司上市并完成新老划断是再好不过的事情，而放任再融资开闸，则无异于将存量公司的劣汰机制取消。屋子打扫干净不易，我们都应该好好珍惜。

　　天下没有只涨不跌的股市，股权分置改革解决了市场大比例股票“身份”的问题，本身就是扩大了供应，肯定会有市场波动，增量股票供给会造成存量公司整体价格重心下移，而看好未来公司成长和控制权交易机会的新资金进入，又会支撑市场价格体系稳定向上，两股力量都是客观存在的，政策制定者切不可因为担忧指数下跌而令政策变形。形象点说，积患日久的市场缺点突出，正宜大刀阔斧砍出个模样，矫枉过正比谨小慎微也许是更有益处的。

　　娜拉是易卜生在名剧《玩偶之家》中塑造的为追求个性解放而出走的女性，在五四时期每每谈到女子解放，大家言必称“娜拉走出了家门”，但鲁迅偏要问“娜拉出走之后怎么样”，他自己给出的答案是“要么堕落，要么回来。”今天，当舆论和众多投资者对股改之后的市场寄予厚望，报刊、媒体充斥乐观空气的时候，我也想提醒大家，不妨多问问自己“股权分置改革之后会怎样”。

　　(原文标题：股权分置改革之后会怎样)