中国公司债券市场发展分析

　　公司债券是有价证券市场上的重要品种，也是涉及公司资本来源结构的必要融资工具。在我国的相当长一段时间内存在企业债券、公司债券与金融债券的划分，这是由中国企业的管理体制与组织制度变迁所决定的客观现象。现在看来，由于国有企业的公司制改造基本完成，资本市场上的公司证券就主要是公司债券与股票。但考虑到历史变迁，本文在论述这一市场时，在术语的使用上是交叉的。恢复发展了十多年的中国资本市场如果再进一步发展，必须在结构上有所突破，或者说，持续发展的资本市场必须是一个结构不断优化的市场，这其中的一个重点就是应大力发展中国的公司债券市场，而且这也是涉及到公司资本结构合理化的问题。那么，中国公司债券目前是一个什么样的基础，面临哪些问题，需要哪些制度与市场机制的建立与培育，才能达到促进这一市场发展的目的呢?

　　中国企业债券市场及其引出的企业金融问题

　　(一)中国企业债券的源起与类别

　　1、1984年，在中国政府恢复发行国债、启用国家信用后的第3年，企业自主权开始扩大，其中选择资本供给来源的主动性也有一定扩大;加之当时统收统支、由财政统一供给企业资本的体制已被打破，转向由银行作为主要的供应体，为了配合银行信贷资金的供给，也开始允许企业发行股票、债券，直接向社会筹集资金，但由于当时的股票多半规定有付息与偿还本金的时间，因而也是一种企业债券形式。自此，中国百姓和企业却从此有了“企业债券”的概念和意识，意义还是积极的。1984年以后，在政府的严格控制下，企业债券的发行越来越多，但如同股票开始进入中国经济生活一样，起初还谈不上将其作为一种“金融商品”来对待，并没有“市场”的概念，因为供给和需求都是强制性的，尚未明确树立自愿、平等、互利的原则，这是由中国经济改革进程所决定的。

　　2、从政府的管理和统计看，中国企业债券主要是按企业的隶属关系和期限来划分的。即中央企业债券、地方企业债券，前者主要是隶属于中央政府的重点企业、分布在电力、化工、有色金属、铁道，能源、交通、重点原材料产业，这些企业发行的债券均由其主管部门(行业主管部委机关或总公司)担保;地方企业债券主要是由那些隶属地方政府的工商企业和金融性质的投资公司发行的。从期限结构看，几乎没有超过10年期的债券，大多在3-5年期;从1987年底开始，在一些大中城市试点企业“短期融资券”，并于1989年初在全国推开，期限为3、6、9个月，严格讲，这属于短期票据，非直接意义上的公司债券。

　　中国企业发行的债券主要是到期一次还本付息的零息债券，金融机构发行的债券也有按年付息的附息债券;所发债券一般是用企业资产或由第三方机构提供担保的债券，特别是国家重点企业债券，均由行业主管机关出面担保。从1997年4月份起，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理行办法》，决定于当年首次在中国发行40亿元可转换公司债券，并且只从中央政府确定的500家重点国有企业中的未上市公司系列里选择批准发行体。这是中国第一次引进西方国家金融市场上带有转换股票期权性质的债券制度，企求以此带动发展债券市场、满足企业筹措资金需要的一种体现。但按理，转换公司债券因涉及到转换成股票的系数问题，一般是由上市公司发行，然而中国第一次试点这种债券是由非上市的国有企业发行，不仅不是上市公司，甚至也可能不是公司制的国有企业，从中可以看出，这里更多地是将可转换公司债券作为推动国有企业改革、解决国有企业困难的一种措施来对待，融资工具的色彩并不是很浓。

　　(二)中国企业债券发行规模的变动及其反映的问题

　　1、目前，中国公司债券的发行规模还是相对很低的。从全部企业的债务资本结构看，大约也就只有不超过2%的份额是通过发行中长期债券筹得的，如果考虑到70%左右的负债率，通过债券发行形成的资金来源占全部资金的比例不会超过1.4%。

　　1992年和1993年是企业债券发行较高的时间段，但当时是在经济“过热”过程中因金融秩序较乱所形成的，甚至助长了乱集资现象。1993年的企业债券发行量急剧减少，从1997年允许发行可转换公司债券后，尤其是1990年代末起，公司债券的发行渐渐又多起来。从总的趋势看，企业债券发行规模还是逐渐增加的，但年度间的变动比较大，这反映了政府和企业逐步认识到利用债券融资、供给资本的必要性，并逐步增大对企业债券的利用程度，也反映了有关这方面政策的不成熟。

　　2、企业债券发行规模的额度控制，使之在相当长一段时间内成为中国信贷计划的一部分。对于企业债券发行规模的管理框架是：起先由国家计划发展委员会(原国家计委)会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行，其中，计委主要是考虑全社会固定资产投资计划，中国人民银行主要考虑全社会的信贷计划，财政部主要考虑与当年国债发行计划的衔接，证券委主要是负责与股票发行计划的协调，因而每年的企业债券发行计划由四个部门商定后报国务院批准。这实质上还是信贷计划、规模控制在企业债券发行管理中的体现，仍然是一种计划经济的做法。除此之外，国家还按基本建设、技术改造项目来分配企业债券发行规模。但由于1998年起消除了银行信贷规模管理制度，以及公司制逐步成为中国企业组织制度的主要形式，预算软约束得到较大改观后，企业债券管理体制有所变化，目前基本由国家计委来统一管理，中国证监会仅是对其二级交易进行监管，但规模限制框架尚未根本改变。

　　3、从发行规模看企业债券在中国有价证券体系中的相对地位。企业债券在目前中国证券市场构成中占据比较次要的地位，对整个证券市场还形不成大的影响。与股票筹资情况相比，在1995年以前,企业债券筹资规模要大于股票(除1993年外)，而到1996年，235亿元的A股股票筹资额远大于当年150亿元的企业债券筹资额。最近几年，两者的差距就更大了，股票筹资一年几千亿元，而公司债券不过几百亿元。当然，具体到每个企业，情况又有非常大的差异，特别是上市公司，外部资金来源剔除银行信贷外，股票发行占大多数，因为允许发行债券的企业不一定能够发行股票，反之亦然。

　　(三)从中国企业债券资本结构看企业债券的供给机制，西方的企业资本构成理论是否适合目前的中国企业[page]

　　首先，额度管理的审批模式决定了一段时间内企业债券供给是既定的，不存在随需求或发行利率(价格)变动的供给弹性问题，与目前的西方市场完全是两码事，这实质上是一种资金计划分配制度的演化。

　　其次，由于企业制度改革尚未到位，特别是那些非上市的国有企业，并没有树立起利用财务杠杆的观念，即通过适当扩大债务资本提高企业市场价值，即使上市公司，也仅仅是热衷于通过发行股票筹资;投资者也只是一心赚取买卖投机价差收入，对于股权收益率的提高也没有成为大多数投资者和上市公司所重点考虑的问题，因为近几年上市公司的财务报告中，通过“应付债券”会计科目形成的债务资本非常小。

　　第三，与第二点相联系，目前中国企业的资产负债率很高，但其资本金利润率(相当于股权收益率)和资金利润率(相当于总资产收益率)却不高，不仅逐年下降，反而资本金利润率与负债率也不呈MM理论所显示的正相关关系。在企业的负债率已经很高的情况下，再增加债务资本对企业生产经营和效益的提高并不发挥积极的作用，尽管企业资金需求仍很强烈，因为原有债务资本已变成库存积压产品，未能转化为企业扩大生产所需的货币资本，新增加的资本只能是弥补积压资本的空缺，不但有可能形不成新的收入，反而可能会加重产成品积压。如此情况，增加企业债券发行的财务意义并不很大。

　　第四，就目前中国企业外部资本供给来源看，主要包括银行贷款、发行债券和股票，企业较偏重于银行贷款和股票发行，对债券融资的内在积极性不是很大，尤其是在金融监管较严的情况下就更是如此了。原因是，银行贷款利率是较低的官方管制利率，手续简便，成本费用较低，期满不能偿还时，还能展期甚至挂帐;而发行债券，由于市场推销机制与环节等因素，成本费用并不见得比银行贷款低，并且债券主要是由个人购买，如不能按期偿还，相比对银行贷款的拖欠，其压力要大得多，所以，企业对债务资本进行选择时，债券并非是首选对象。更值得注意的是，自从可以允许发行股票以来，企业更加偏好于这种融资工具。企业外部融资渠道是按银行贷款——股票——债券的顺序来选择利用的，即只是在银行贷款规模收紧、股票发行无望时，才选择债券发行。

　　可见，西方经济学界关于公司资本结构和融资方式选择的理论并不完全适合于我国目前情况，因而不能照搬过来解释评析我国现阶段的一些经济现象。但这并不等于说上述我国企业债券供给弹性问题就永远得不到解决，只不过需要具备一些基本的前提条件，首先是，企业改革要达到一定程度，至少大中型企业预算约束要能够使企业的经营者感觉到非得为企业的股东利益着想才能不削弱个人利益的地步;其次是银行信贷不再包揽中长期基建或技改性质的固定资产投资，斩断企业对银行信贷的过度依赖机制，只有进入这个境界，才能对企业债券的发行放松额度控制，才不会担心出现债券发行过滥而不负责任、将风险推给国有银行和政府的现象，债券的供给才会表现出随需求、利率变动而有所起伏的合理弹性，那时的市场机制也才算真正有了眉目。