关于我国公司债券市场的几点改进意见

　　2006年以来，特别是应对金融危机的这两年，是中国公司债券市场得到快速发展的时期，有三个亮点值得一提。

　　一是公司债券市场规模快速扩大，跨上了新台阶。2005年之前，我国公司债券市场总体规模很小，托管余额不足1300亿元，占市场总托管量的比例不足3%。2006年以来，公司债券的发行和托管规模迅速扩张。以银行间债券市场为例，2007年，公司债券发行量、托管量增速为30%和38%，到2008年，这两个量的增速均达到了66%。今年1至10月，银行间市场的公司债券发行量已累计达到1.25万亿元，较2008年全年增长了48%,是2006年全年的3倍。现在，银行间市场的公司债券托管余额已达到2.15万亿元，较上年末增长了61%，比2006年末翻了近两番，占到了债券市场总托管量的13%，这表明我国债券市场信用类债券比重严重偏低的局面正在快速改变。面对全球金融危机，我国采取了迅速有力的应对措施，通过国家发改委、中国人民银行、中国证监会等部门的共同努力，较好地利用了公司债券这个融资工具，与信贷投入相结合，形成了“双轮驱动”，初步改变了过去单纯依靠信贷支持的企业融资模式，可以说，这是中国金融改革发展中的一个重要变化。

　　二是公司债券创新集中涌现。2005年以前，公司债券的主要品种是企业债，而现在，公司债券这个“大家族”中已经有了企业债券、上市公司债券、短期融资券和中期票据等多个品种。同时，公司债券也一改过去清一色由大型国企发行、采用单一固定利率的模式，推出了中小企业集合债、浮动利率债、含选择权债以及美元债等创新产品，并即将推出中小企业集合票据，满足不同规模企业的融资需求，使发行人能够更好地控制融资成本，也给了投资人更多的选择。这不仅对于扩大市场的广度和深度具有积极意义，还反映出企业通过运用债券市场实施其财务策略的积极变化。

　　此外，公司债券的信用增级方式也在创新。为了有力地支持中小企业发债融资，增加了土地使用权担保、应收账款担保等信用增级方式。通过市场自律组织和机构的共同努力，也已经建立了中小企业外部信用增级机构。

　　三是公司债券发行的市场化取向更加明显。2007年之前，公司债券的信用等级几乎全部是AAA级，2007年，有了AA-级的公司债券，现在已经出现了BBB级的公司债券。虽然目前还没有B级公司债券，但公司债券信用等级的差异化已经出现，这是一个值得关注和肯定的趋势。同时，在管理体制方面，也有一些市场化的创新实践。在银行间债券市场，有关公司债券发行的强制担保规定已被取消，短期融资券和中期票据也告别了过去的发行审批制，在市场自律组织的牵头组织下，已经采用市场化程度更高的注册发行制度，实行了“一次注册核定额度，分次发行”的管理模式。[page]

　　虽然我国公司债券市场取得了较大进步，但在前进中也面临着一些有待解决的问题，需要我们进一步研究思考。

　　一是完善公司债券发行机制。国际上，公司债券的发行机制有簿记建档和公开招标两种模式。一般说来，企业知名度低、发行规模较小、缺少发行持续性的，多采用簿记建档模式，通过承销商的推销，提高发行成功率。但对于那些知名度高、发行规模较大、筹资持续性强的企业，采用招标发行则更为合适，有利于债券的公平合理定价和降低发行综合成本。但在我国，除“铁道债券”外，所有的公司债券都采用簿记建档方式发行，包括那些规模较大、持续发行的公司债券也是如此。但簿记建档的发行价格是通过发行人与主承销商、主承销商与投资人之间的博弈形成的，这种博弈出来的发行定价在市场发展初期阶段有时存在不合理、不透明的情况，发行人、投资人及主承销商现在也感到谈判很艰难。建议考虑对规模较大、持续发行的公司债券可尝试使用公开招标机制。

　　目前，采用簿记建档方式发行的债券分销大多在网下进行，在债券交收和资金支付方面存在着不同步的情况。如果能利用中央国债公司的业务系统，则可进行券款对付结算，有效降低风险。

　　二是信息披露需要进一步具体化、规范化。信息披露是投资人全面掌握发行人财务状况、了解发行人偿债能力和分析债券投资价值的重要依靠。目前，市场主管部门对于公司债券的信息披露问题十分重视，出台了一系列的规章制度，信息披露要求严格，机制已经建立起来。但要达到信息披露的目的和投资人的要求，一些具体问题还有待解决，比如由于在债券存续期内，披露时间相对集中，披露材料数量多、内容庞大，在数据口径及数据格式等方面没有统一，造成投资人很难据此及时获取有效信息，更难以对不同企业的状况进行比较。因此，市场对标准化的信息披露设计产品需求很大。中央国债公司非常愿意在这方面深化服务工作，按投资人和市场需要对信息披露作完善服务工作。

　　三是考虑通过债券柜台交易平台，丰富公司债券投资主体。尽管我国公司债券市场取得了跨越式的发展，市场规模也在不断扩大，但仍处于起步阶段，要想有效地保持市场流动性，就需要形成更加广泛的投资者队伍参加投资公司债券。目前，公司债券的投资主体主要是机构投资者，但从市场发展的广度和深度来看，应当进一步扩大投资主体的范围。为了扩大市场，同时保护个人投资者，我们可以发展集合投资产品，引导个人通过基金、理财产品等工具投资公司债券;逐步引入具备一定风险承受能力和投资经验的合格个人投资者，通过现有的债券柜台交易平台投资公司债券。[page]

　　四是建立有利于提高公司债券市场流动性的机制。由于存在信用风险相对较高、单个品种规模较小等问题，公司债券的流动性往往较低。因此，促进公司债券的市场流动性是我们发展公司债券市场的重要任务之一。要解决这个问题，一是可考虑鼓励公司债券承销商做市，繁荣现券交易;二是可考虑引入三方回购机制，提高公司债券在回购交易中的利用率。国际上的做法是，在三方回购交易中，回购双方可以协商设定接纳公司债券作为担保品的组合品种，由担保品管理人提供担保品管理服务，自动选券，并进行盯市估值。这样，闲置的公司债券有望得到更多的利用，同时又能够有效控制风险敞口，从而实现安全与效率的统一。

　　目前还存在部分公司债券信用评级的等级与发行价位背离较大的现象。有些债券虽然评级较高，但却出现了或者折价发行、或者票面利率高于该级别对应市场利率的情况，这表明市场判断与评级结果存在背离，需要大家关注和分析