论公司债券市场发展的信用基础

从国际资本市场上出现的和存续的公司债券及衍生品种来看，公司债券的信用基础可分为四种，即自身现有信用、自身未来信用、他方提供信用和中介机构信用评级。
　　自身现有信用
　　自身现有信用是指发债公司在发行公司债券时的信用状态，包括已经发生的信用历史和正在存续的资产规蘑盈利水平与现金流量。
　　首先，已经发生的信用历史和信用记录是公司债券最基本的信用基础“好借好还，再借不难”已成为家喻户晓的、人人遵守的经济行为理念，影响着每一位投资者的投资决策行为。如果一个公司以前所发每一笔债券都能按时足额兑付，那么，它就建立了自己的信用记录，此后的信用行为就有了坚实的基础。如果再发新的债券，投资者不但把其列为投资选择的优先位置，并且即使该公司在其他信用基础方面出现弱势，投资者仍然会选择投资这种债券。这与国外银行对借款人信用的考察和核定方法是相同的。相反，如果一个公司以前所发债券没有按时足额偿付，投资者就因为“一次被蛇咬，十年怕井绳”，不会再购买该公司发行的债券，政府监管部门也会限制或者禁止这个公司再发行新的债券。对此，在很多国家，公司债券监管当局都把此问题作为考察公司债券发行人是否具有信用的重要因素，如都要求在发债说明书或发行章程中详细披露和说明以前发行的公司债券的偿付情况，有关的法律法规中也规定以前发行债券未足额及时偿付者不得再发行新的公司债券等。我国《证券法》第１８条明确规定，对已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的，不得再次发行公司债券。
　　其次，资产规模（尤其是净资产规模），包括有形资产和无形资产，直接反映着公司债券发行人的经济实力，直接反映着发行人承担债务责任的实力，是公司债券一个非常重要的信用基础。
　　实际上，绝大多数投资者（专门投资于“垃圾债券”的除外）都倾向于购买大中型公司发行的债券，同时，相当多国家的公司债券监管当局也都把资产规模（尤其是净资产规模）作为权衡公司发债资格的一项重要指标。如我国《企业债券管理条例》第１２条在关于发行企业债券条件问题中，明确规定：“企业规模达到国家规定的要求”；《证券法》第１６条明确规定，发行公司债券，股份有限公司的净资产额不低于人民币３０００万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币６０００万元。
　　在现代经济社会中，资产的具体形式越来越多样化，既包括诸如土地、厂房、设备、银行存款和现金资产以及有价证券、股权、债权、期权等有形资产，也包括诸如商誉、品牌、专利权、特许权等无形资产，并且无形资产在公司资产中比重与作用相当突出。良好的经营信誉和公司商誉直接反映了公司的信用历史和信用态度，是公司债券重要的信用基础。一个公司的品牌既反映了其经济实力，更反映了这个公司在市场的信用地位，如果一个公司拥有一个几十年、上百年的公司品牌，就意味着这个公司有雄厚的信用基础，它发行的公司债券同样也就具有雄厚的信用基础。在国际社会中，这样的例子很多，如美国的可口可乐公司、通用机器公司，日本的索尼公司以及瑞士银行等，这些公司只要发行债券，投资者一般不需深入探究其风险状况。拥有专利权、特许权的公司，在当代买方市场的经济生活中意味着具有垄断的产品和垄断的市场，也就意味这个公司将会产生丰厚的垄断利润，这也是发行公司债券的信用基础。如美国的微软公司的视窗操作系统软件Ｗｉｎｄｏｗｓ，其专利权奠定了这个公司在全球系统软件中的垄断地位，如果这个公司发行适当规模和适当利率水平的公司债券，应将受到投资者的青睐。
　第三，资产质量，包括盈利状况、资产负债比例、现金流量等，直接反映了公司债券按时践约的能力，也是公司债券一个非常重要的信用基础。一个公司以前信用历史再好、资产规模再大，但目前公司资产质量较差，没有可支配的资金，也一时难以支付债券本息，就将直接影响着公司债券的信用。因此，发行公司债券的公司的资产质量对公司债券的信用至关重要。
　　盈利状况是反映资产质量的一个非常重要的指标，一个公司没有盈利或盈利较差，意味着其经营状况较差，意味着未来一定时间内将发生亏损，将出现资不抵债的情况，它所发公司债券也就意味着将会出现不能按期足额偿付的信用风险。因此，盈利状况一直是公司债券投资者考察发行人信用能力的重要指标，公司债券监管部门也将其作为厘定公司债券信用风险的重要标准，把某个最低盈利水平作为发行公司债券必备条件。如我国《证券法》第１６条明确规定，“最近３年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”；《企业债券管理条例》第１２条也规定，“企业经济效益良好，发行企业债券前连续３年盈利”。资产负债比例反映着公司的负债水平，过多的负债将增加公司的财务费用，抵消盈利水平，影响着公司偿还债券本息的能力，甚至可能因流动性风险而引致发行人的财务危机，因此，也是公司债券信用的一个重要基础。如我国《证券法》第１６条明确规定，发行公司债券“累计债券总额不超过公司净资产额的４０％”。现金流量表明公司的现金支付能力，如果一个公司没有足够的现金流，尤其是净流入现金量，待公司债券到期需要支付本息时，即使有规模较大的资产（尤其是净资产）和较为丰厚的账面利润，也将没有足够的现金偿付到期债券本息，同样会出现信用风险。因此，发行人的现金流量也是投资者和监管者考察公司债券信用的重要基础。
　　自身未来信用
　　发行公司债券作为一种信用交易行为，投资者通过信用交易，将资金借给发行人，投资者放弃今天拥有的资金，主要是为了获得发行人承诺的公司债券收益；发行人之所以能够得到投资者的资金，是承诺了在规定期限内支付给投资者应有的投资回报。这是公司债券信用交易的基本机理。
　　投资者购买公司债券以获得发行人承诺的收益，是相信发债公司通过运用债券资金在业务发展的基础上能够履行承诺，保障债权人的权益；发债公司承诺在规定的期限内向投资者支付债券利息，是坚信通过运用发债资金将进一步推进公司的经营发展、提高盈利水平。因此，公司债券发行人的未来发展前景是考察公司债券信用基础的一个重要方面。
　发展前景是指一个企业、一个公司的发展战略和经营方针，以及发展战略和经营方针是否符合所在国家的产业政策、行业发展规划等其他宏观经济政策，提供的产品是否具有竞争力和广阔的市场前景等。这些经济因素的变化直接决定着发债公司的发展前景和未来盈利能力，进而影响着发行人对投资者的承诺能否实现，即履约能力。因此，投资者在购买公司债券时，应认真审读公司债券发行说明书及其他相关资料，分析发行人的发展战略、经营方针、投资项目、主导产品是否符合国家有关政策，投资项目是否合法真实、效益预测是否准确可靠；监管部门从保护投资者利益出发，在许可（如批准、核准或者注册）公司债券发行时，也要求公司债券发行人对其发展前景、投资项目、盈利预测进行及时、准确、完整的披露，要求发债公司从事行业、生产产品、投资项目符合国家有关政策。我国《企业债券管理条例》第１２条和《证券法》第１６条都明确规定，发行债券筹集的资金投向需符合国家产业政策。
　　虽然一个投资项目未来收入情况和未来现金收入流状况并不完全反映一个公司的实际盈利状况，因为公司收入再多、现金流再充裕，如果成本和费用过高，该公司也不一定有较高的利润。但这些并不影响公司债券的偿付能力，只要公司债券发行人能够及时支付债券本息，就说明这笔公司债券是有信用的。
　　他方提供信用
　　在市场经济条件下，众多经济主体之间的信用行为越来越多，其形式不断创新，其信用基础也不再固守在各个经济主体自身之中，外在的支持也同样使得一些经济主体的信用被对方和更多的他方接受和认可。发行公司债券也一样，其发行人的信用能力不再仅仅体现在自身的过去、现在和未来，其他方面主动、被动提供的信用支持，同样也将提高公司债券的信用能力，从而使这些公司债券为投资者所重视。换句话说，他方对发债公司的信用支持将提高公司债券的信用能力。
　　政府背景和其他强有力的背景是公司债券最有效力的由他方提供的信用。如果发行人属于政府投资的公司，或者是代理政府行使投资、建设等功能的公司，发行人是某个历史悠久、规模庞大、信用雄厚的公司的子公司，发行人从事的业务、投资项目得到政府重视和支持，这一切有形的、无形的背景因素，决定了发行人发展前景，决定着公司债券发行人的未来的经营状况、收益状况，以及盈利能力和践约能力。因此，强烈和雄厚的政府背景和其他强有力的背景，也提高着公司债券的信用级别，也是公司债券的信用基础。
　　近年来，我国发行的三峡建设债券、铁道债券等畅销的原因，除了这些债券的发行人有较高的资信能力外，另外一个关键的因素在于这些发行人都有中央政府背景，投资的项目都是国家重点鼓励和支持的项目，从而增加了投资者的信心，信用评级机构在进行信用评级时对这个因素也相当重视。在其他国家也有类似的情形。　　抵押物、质押物和担保物无疑增加了公司债券信用级别。如果一个公司成立时间不长，资产规模不大，资产质量不是太好，并且发展前景也不是那么明朗，那么，它要通过资本市场发行公司债券就很困难，或者利率成本就会很高。但是，如果这个公司将一些实物资产做抵押，或者以拥有的有价证券或其他产权、要求权作质押，或者由其他信用坚实的公司进行担保，其公司债券就有可能顺利发行。
　　基于此，抵押债券、担保债券、按揭债券等就应运而生。尤其自上个世纪７０年代以来，最初在美国出现随后风靡国际资本市场的资产支持债券、住房抵押债券，其信用基础就来自这种债券的抵押物、担保物。在我国，有关监管部门为了充分降低公司债券的信用风险，一般要求公司债券发行人在发行公司债券时，除必须满足有关法律法规要求的信用基础的条件外，还要寻找另外一家有实力的企业或其他经济实体，为其所发行的公司债券进行不可撤消的连带责任担保，这实际上进一步坚实了公司债券信用基础，提高了公司债券发行人的信用能力，保证了公司债券按期偿付本息的能力。
　　保险也是提高公司债券信用能力的重要机制。如果一家公司在发行公司债券时，为了保证债券的按期及时足额偿付，为债券本息在保险公司投保（投保方可能是发行人，也可能是投资者），也同样提高了此笔公司债券按期及时偿付的能力。因此，保险公司为公司债券进行的按期及时足额偿付本息的保险，也是公司债券的信用基础。
　　中介机构信用评级
　　公司向社会公开发行公司债券，一个必要的程序就是由信用评级机构对其所发行的公司债券进行信用评级，评级机构通过对该公司以往的信用历史进行考察，对该公司资产规蘑资产质量进行评价，对该公司未来的发展前景进行深入分析和客观判断，对该公司为发行债券进行担保（或保险）的状况进行调查落实，对抵押物、质押物的存续状态和产权归属进行仔细核数；然后，为这期公司债券的信用水平进行总体评判；最后，向社会公布评价结果即评定级别。广大投资者依据评级机构的评级结果，就会了解这个公司所发债券的信用水平，判断按期及时足额偿付本息的能力，进而做出是否购买该债券的投资选择。因此，社会广泛认可的、公正的信用评级也体现了公司债券信用基础。
　　实际上，在评价公司债券的信用基础和信用能力时，只有专业投资者才会仔细完整地研究公司债券发行人的信用历史、资产规蘑资产质量、发展前景以及他方提供的信用等，一般的非专业、小额投资者都通过了解他们认可的评级机构对公司债券的评级水平，而后做出投资选择。美国的标准——普尔评级公司、穆迪投资服务公司在美国乃至国际资本市场发挥着重要作用，它们的评级结果直接影响着公司债券能否顺利发行、决定着利率水平的高低。 　　实际上，几乎所有国家，凡是发行债券的公司，在发行前都要进行信用评级，美国要求至少由两家信用评级公司进行评级。因此，信用评级在公司债券信用基础中的地位是不可忽视的，它是一个公司信用能力的指标化反映，本身并不提高信用级别，但通过它反映公司债券的信用级别，也构成公司债券的信用基础，是不可替代的。
　　以上诸多形式的公司债券信用基础一般都不是单一存在的，绝大部分都是多种形式并存，但其中总有一种方式作为主要信用基础出现，其他信用基础给以支撑，这样就相应形成不同种类的企业债券或公司债券。一般地，只拥有自身现有信用基础的公司，其发行的公司债券为一般意义上信用保证债券，即一般意义上的公司债券。资产支持债券的信用基础，一般为抵押物、担保物，个别还有保险，如住房抵押债券的信用基础主要就是抵押物。