二十年回忆之薛荣年：风雨投行二十年

　　1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说?哪一些成长的故事令他们记忆深刻?他们如何憧憬和规划他的未来?

　　新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

　　作者：薛荣年 平安证券有限责任公司总裁

　　中国经济体制改革开放三十年，资本市场无疑是其中最耀眼的成果之一。从排队买股票、用麻袋装股票交易凭据，到足不出户、电子化交易，从“老八股”到2000家企业上市，资本市场的巨大融资效应，以一只看不见的手，在悄然主导和影响了中国经济体制改革的步伐。

　　中国资本市场所有的改革都是在旧体制上破旧立新，而社会对于万一可能失败后再推倒重来的忍受力几乎为零，一切的改革方略都必然带有历史的印痕，同时又带有浓重的兼顾各方利益的色彩，所以，“风雨兼程”和“争议中成长”成为资本市场在这个伟大变革时代的鲜明特征。从资本市场的性质到资本市场的作用，从证券业务操作流程到相关法律法规的出台，从股权分置改革到创业板推出，从交易权证到融资融券，从行政限定新股发行市盈率到主承销商配售权，每个问题都曾引发过激烈的议论与争议，甚至成为当时市场上备受关注的焦点话题。

　　回顾中国资本市场发展二十年，回顾中国投资银行发展二十年，是在不断地“试错、纠错，再试错、再纠错”，不断地在市场议论中谋求发展，并在议论中茁壮成长。而中国的投资银行业也伴随着资本市场的发展，从无到有，从小到大，从行政垄断到各领风骚。我们采撷其中的股票发行审核制度的演变历程，管窥豹斑，来看看风雨投行二十年。

　　“老八股”催生中国股票市场横空出世

　　1988年以来，我国证券发行是由地方法规分别规定发行审核办法。1990年12月9日，上海证券交易所正式挂牌成立，上市交易的有被称为“沪市老八股”的8只股票，分别是延中实业、真空电子、飞乐音响(13.58,-0.08,-0.59%)、爱使股份(6.30,0.01,0.16%)、申华实业、飞乐股份(6.65,-0.07,-1.04%)、豫园商城(14.46,0.15,1.05%)和浙江凤凰。“老八股”都是一些集体企业或国有小企业，带有很强的试水性质，试点不成功，也无关乎国民经济发展大局。[page]

　　“额度制”帮助国有企业脱贫解困，并推动了国有企业的产权改革。

　　1992年中国证监会成立，开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。从那之后直至2000年之前，股票发行依靠的是行政审批，投行经历的是“额度制”阶段。

　　1993年至1995年实行的是“额度管理”，即由国务院证券监管部门确定融资总额度，根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要分配额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定发行股票的企业(主要是国有企业)报中国证监会批准。

　　那个阶段，由地方政府或者行业主管部门对企业进行实质性审查，他们想尽量将有限的股票发行规模分配给更多的企业，结果造成了上市公司规模小，公司质量差的情况。

　　1996年到2000年进入“指标管理”阶段，实行“总量控制，限报家数”。国务院证券监管部门确定在一定时期内发行上市的企业家数，向省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业，证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。

　　证券监管部门承担着实质性审核，起着确保上市公司质量的责任，而相关政府与券商投行等中介机构的责任比较小，或者即便有责任也因为没有明确、具体的责任承担者而很难落实，也出现过造假骗取上市指标的案例，比如大庆联谊、红光实业。

　　拟上市企业必须与政府搞好关系，政府手里掌握着有限的发行指标，而拟上市企业又众多，企业不得不花费巨额成本与政府拉关系，以致出现严重的“政府市场”。由于额度限制及政府关系导致的上市交易成本巨大，也有相当多的企业选择了海外上市或异省上市。

　　那时候，国有企业相对更容易上市，而民营企业上市的可能性几乎为零。国企中的上市先行者通过资本市场的融资渠道解决了经营困境，这一示范效应后来也推动了大批国有企业纷纷进入股市，“与亏损企业捆绑上市”、“上市解救国企”等带有历史特色的词汇都由此而起。但不可否认的是，它也确实加速推进了我国国有企业的产权改革。

　　由于上市公司规模较小，质量较差，人为捆绑上市等原因，有一部分出现了经营不善的状况，而股市在中国改革中既要向前冲，也要兼顾企业员工的利益和投资人的利益，不能简单地说“退市”就“退市”，最终造出了一种具有中国特色的“壳资源”，中国证券市场上兴起的“买壳”运动以及与之相关的一系列的资本运作也产生于这个阶段。[page]

　　那时候，投行在股票发行过程中没有实质性的权利，处于相对弱势地位，券商之间异常竞争激烈，核心竞争力不在专业水平，而在于经营与政府、企业的关系，获得更多的承销资格。一些没有政府背景的中小型券商，投行生存环境十分恶劣，平安证券在整整十年内，一共只推荐了3家IPO和4家再融资。

　　“通道制” 是股票发行向市场化迈进的重要一步

　　1999年7月《证券法》正式实施，规定企业拟公开发行股票，必须依照《公司法》，向证监会提交相关申请文件，经其核准后方可发行。同年9月和次年3月，《股票发行审核委员会条例》和《股票发行核准程序》先后实施，股票发行审核制度市场化程度加快，股票发行价格采取了窗口指导，中国证监会不再对股票发行市盈率强行限制，自此证券发行从审批制进入核准制。

　　从2001年3开始正式实行“通道制”。“通道制”是证券监管部门向综合类券商下达可以推荐拟公开发行股票的企业家数，参考券商2000年所承销的项目数，分配2至8个通道不等。券商获得的通道数就是他们可以在同一时点推荐申报的拟公开发行股票的企业家数。

　　通道制下的股票发行额度不直接受总量控制，而是通过发行通道的限制间接受控，企业上市不确定因素增大;通道数额被分配到主承销商，而不再分配给政府或行业主管部门;证券监管部门仍实行实质审核，券商投行开始获得一部分推荐股票发行的权力，同时也承担起股票发行的风险和确保上市公司质量不出问题的责任。

　　这时候的拟上市企业依然家数众多，由于券商有通道数额限制，企业由以前的“跑政府”变成“跑券商”，很多企业也愿意支付一些“通道占有费”给券商;另一方面，由于券商是经济主体而非政治实体，他们在选择推荐上市对象时更看重企业的质地，有相当一批优秀民营企业是在这一阶段获得了资本市场的入场券，这时期的上市公司总体上大约是国企和民企各占一半。

　　这时候的投行以往的弱势地位有所改变，获得了一定的选择企业的话语权。因为只能推荐成功一家才能顺利推荐另一家，投行开始重视企业的内在质量。又因为全国券商内部通道的分配依次为8、6、4、2条，大券商与中小券商差距并不大，一部分竞争意识和市场运作较强的中小券商，充分抓住机遇并迅速在资本市场崛起。平安证券也是“通道制”的得益者之一，平均每年推荐4家企业上市，在通道周转率、项目成功率上都名列前茅，远高于行业平均数。

　　“保荐制”的核心理念是各市场主体归位尽责，股票发行进一步市场化。[page]

　　2004年2月保荐制开始实施，“通道制”并未立即废止，每家券商仍需按通道报送企业，直至2004年12月31日彻底废止了“通道制”。

　　2004年5月，深交所中小板正式开板。

　　2005年5月至2006年上半年，全国范围内的股权分置改革如火如荼地进行着。

　　2006年下半年，中断近一年多的新股发行恢复，投行业务真正进入了“核准制”下的“保荐制”时代。

　　保荐制的特点是，企业发行上市既要有投行(保荐机构)保荐，还要有两个投行从业人员(保荐代表人)具体签字负责保荐工作。保荐工作分为“尽职推荐”阶段(上市前)和“持续督导”阶段(上市后)，其核心内容是强化和细化了保荐机构的责任，尤其是保荐代表人的个人责任。

　　这时候的股票发行数量，由“看得见的手”的行政调控转向由“看不见的手”的市场调控，股票发行质量方面，则由中国证监会实质审核转向由发行审核委员会拥有最终的实质审核权，并以投行为主的相关中介机构承担完全责任。证监会弱化了作为宏观调控者的职能，转而强化其保障证券市场效率，保护投资者的法律监管者的职能。

　　这时候的市场，由于股票发行取消计划数量限制，券商竞争放开，拟上市企业与投行之间的关系趋向平衡，企业上市成本降低，更多的民营企业选择了国内A股市场上市，借壳上市现象大幅减少。这阶段大约有500家左右企业上市，其中民营企业占4/5，国有企业占1/5。

　　这时候的投行，在通道数量限制下的利润逐渐消失，投行的核心竞争力在专业化服务方面体现出差异，持续督导责任的推出使得投行更加注重企业的未来成长性和法人治理的规范运作，券商之间的优胜劣汰加剧，项目和保荐代表人都向优势券商集中，投行承销家数、承销金额、承销收入的市场集中度不断提升。另一方面，保荐机构和保荐代表人的责任加重，由于有了具体的责任承担者，公司造假上市的情况基本被“第一道看门人”保荐代表人挡住，市场上再也未曾出现过诸如中科创业、银广夏、蓝田股份、东方电子(5.69,-0.07,-1.22%)等恶性的上市公司造假案。

　　接下来的资本市场更是面临着日常月异、异彩纷呈的大变革，市场化进程继续提速。

　　2009年3月，“十年磨一剑”的创业板“千呼万唤始出来”;7月26日，中国证监会正式受理首批创业板企业的申报材料，上市审核流程和标准愈加透明化;10月30日，创业板正式开板;投资者风险教育被一再重申。[page]

　　2009年6月，暂停新股发行近八个月的中小板又见新上市公司的身影;与此同时，第一轮新股发行制度改革拉开序幕，股票发行定价完全市场化，要求市场各参与主体归位尽责，买者风险与责任自负。

　　2010年10月，创业板开板一周年，134家创业板企业成功挂牌上市。第二轮新股发行制度改革顺势推出，机构报价将更理性化，主承销商配售权的预演也在进行中。

　　这一阶段，市场的目光更多地为那些充满活力的中小企业经营者所吸引，他们每天都在寻找竞争的差异化，在每一个可能的细节上都在谋求创新，并且孜孜以求，这一类的创新型企业更符合中国当前发展的国情，更具有现实经济价值。市场愿意以较高估值为它们的发展注入新鲜的资本血液。

　　这一阶段，有相当一批优质的、具备一定创新能力的民营企业进入到资本市场，一方面解决了至今仍然困扰民营企业融资难的问题，使它们获得发展所需的充足资金，迅速做大做强，扩大社会整体就业机会;一方面资本市场也利用信息披露、法人治理等规范和监督机制，促使这些民营企业守法经营、规范运作，增强其社会责任感，增加了国家税收，创造了社会就业，促进经济活跃。

　　这一阶段，更重要的影响是有效地引导了社会闲置资金流向产业。创业板设立之宗旨，是利用资本市场力量推动国家产业结构调整，促进新兴创业企业的发展，而上市的创业板企业毕竟是少数，资本市场的资金配置也是少数，冰山之下，更多的社会资金在创业板模式的引导下流向更多的创业型企业，这是市场之手自发形成的产业流向，将可以很好地解决国家政府资金配置不足的问题。

　　这一阶段，新股发行的市场化运作模式越来越清晰，效用也越来越明显。过去非市场化环境中，IPO发行定价市盈率无差异化，各市场主体不大关心企业的长期投资价值，而注重概念性炒作。现在不一样了，创业板不断展现出一些新兴的细分行业、创新的经营要素或者创新的经营模式，各类市场主体都需要认真研究不同企业的竞争环境和业务特性，仔细判断企业的成长性和风险。自新股发行制度改革推出，这短短的一年中，市场各类投资机构、各家券商投行和研究部门、每一家发行人都经历了嬗变，只有努力提升价值识别能力，提升风险意识和风险控制水平才能适应市场发展。

　　这一阶段，市场的财富观成为一个比较突出的问题，从股票市值的角度计算，创业板缔造了数百位亿万富翁，在社会价值体系中显得很突出。不可否认出现了部分高管套现的情况，但绝大多数企业家和高管仍然保持较为朴实的消费观，他们仍将公司的长足发展视为毕生的事业。[page]

　　这一阶段，投行的核心竞争力超越了以往只关注拟上市企业的合规性与历史业绩，而更多地体现在挖掘企业的潜在投资价值、理解新兴行业的特点与趋势、分析判断企业的战略发展方向及其业务规划、合理估值定价、建立有效的市场销售渠道网络等方面。同时，由于保荐责任的加大与严格问责机制的建立，投行及其从业人员的诚信意识与诚信行为得到进一步加强。

　　这一阶段，平安投行紧跟资本市场改革方向并踏准了改革的每一步节奏，获得长足发展，投行团队由不足50人发展到近300人，保荐代表人由7名发展到70多名，上市公司客户量由不足10家上升至100多家，年承销金额由不足10亿上升至近500亿，年承销家数由3-4家上升至近50家，市场排名由第23名上升至第1名。

　　“注册制”将实现股票发行充分市场化

　　历史的车轮不会停止向前的滚动，而未来的机遇就在不远处等候。我国证券发行的改革方向就是市场化，监管部门将尊重资本市场发展的现状，考虑每一轮改革所取得的实际进展和出现的新问题，有的放矢地设定目标，稳扎稳打地部署推进。

　　也许未来3-5年，核准制就将过渡至注册制。企业发行股票上市，由保荐机构申报，在中国证监会备案，不受数量限制，券商对投资者负责、对市场负责，证监会专司监管，那时真正考验投行的将是资产估值定价和股票销售能力，券商集中度会进一步提升，全国能做投行的券商可能不会超过30家，投行界将真正进入“剩者为王”和“名誉至上”的时代。