论上市公司资产重组的问题与对策

　一、上市公司资产量组的总体特征

　　1，我国上市公司资产重组有很大一部分是围绕“保壳、保配、买壳、借壳”来进行。

　　2.重组目的和推动者多元化。主要有：（l）为保持地方企业融资能力，均衡整合地方企业，由地方政府主导进行资产重组；（2）上市公司大股东为使公司保住配股权或者不被ST、阿而进行资产置换或主动寻求并购对方；（3）非上市公司为节约融资的经济成本和时间成本购买上市公司的国有股、法人股权而成为公司第一大股东，实现买壳上市目的；（4）为迅速扩大规模，创造规模经济优势，在同行业的竞争中占据优势地位甚至形成垄断，一些实力强大的企业（多为传统行业企业）展开的以行业内强强联合为特征的战略收购与兼并；（5）为使股价炒作具有题材，谋取二级市场上的超额利润，上市公司与机构投资者合作进行的带有投机性质的资产重组，甚或假兼并、假重组。

　　3.国有股、法人股的协议转让是我国上市公司资产重组的主要形式，通过二级市场进行收购的微乎其微。

　　4.股权变更伴随着大量的资产置换，上市公司与关联大股东或政府之间的“等价不等值”的资产置换是上市公司资产重组的主流形式。

　　5.我国上市公司资产重组中的股权转让基本上都是以现金方式完成的。

　　6.地方政府或主管部门在上市公司资产重组中仍然发挥着不可替代的作用。

　　7.股权转让分散，规避全面要约收购。在第一大股东易主的56起股权转让中，有35家（占62.5%）通过各种方式使股权转让都控制在公司总股本的30%以下，以回避全面要约收购的豁免申请。

　　8.多种重组形式并举，重组周期缩短。在涉及重组的400多家上市公司中，有近100家的公司在短短的几个月进行了超过3次的重组。原因主要有：（l） 前一次重组进行得不彻底，许多无效资产仍然没有剥离出公司；（2）虽然进行了资产重组，但公司的经营机制没有大的改变，前一次往人的优质资产又发生了劣化，不得不再次重组；（3）虽然前一次重组进行了较大规模的资产置换，但为满足中国证监会75号文件规定的上市公司重大资产重组的条件，还必须进行大规模的置换。如北大科技的多次股权转让与资产置换；上工股份的资产出售、收购兼并和投资参股；凌桥股份的股权转让、资产出售和置换，都使公司的主业很快转向。重组周期的缩短使绩差公司的业绩很快得以改善。

　　除以上一些重组方式与特征外，近来上市公司并购重组手段突破原有的简单资产置换、投资控股、参股等方式的局限，出现了字通客车、深圳方大等MBO（管理层收购）重组方式，东百集团、天字电器等以股权拍卖方式实现资产重组国的的股权转让行为。

　　9.因股权的“非常变动”而引起的对上市公司控制权之争越来越多。许多上市公司的大股东之间（主要是原来的大股东和现任大股东之间）发生了控制权之争，之所以发生这种争夺的一个重要原因是上市公司的股权发生了“常变动”，如原来的大股东因欠债或其他原因导致所持有的公司大宗法人股股权被法院冻结，进而被拍卖或被抵押，通过司法裁定给了第三方。通过此种方式实现的股权变动，带有强制收购的味道，原股东和现任大股东之间的矛盾自然就不可避免了。

　　二、上市公司资产重组中存在的问题

　　1.上市公司与大股东存在关联交易，大股东资产升值巨大。目前，上市公司收购大股东资产的现象越来越多，其中不少大股东的资产在资产评估中出现了升值，有的升值幅度达到几倍。据不完全统计，最近一段时间，沪深两市上市公司有26家涉及购买大股东资产的关联交易，其中有12家公司所收购的资产在价值评估中出现不同程度的升值，只有6家公司所收购的资产评估出现减值，其余9家的评估价或与账面价相当或未作披露。

　　在12家资产评估升值中，资产评估价大幅高于账面原值的有安徽合力，该公司拟收购集团公司拥有的三项资产，其中宝鸡合力叉车厂的账面价值715.41万元，调整后账面值为 939.41万元，评估价值高达6498.67万元，增值了591.78%；蚌埠液力机械厂的账面价值为1550.34万元，调整后账面值1590.43 万元，评估价值4292.24万元，增值了169.88%；安庆车桥厂账面价值1594.37万元，调整后账面为1711.99万元，评估价值 2970.73万元，增值了73.52%.再如克州煤业收购完矿集团有限公司铁路运输处资产，账面价值62635.35万元，调整后账面值为 62506.58万元，评估价值高达120494.41万元，增值92.77%，同时在基础收购价基础上还要作出两方面的调整，使最终购买价可能达到 13.4亿元①，上市公司对于此类现象虽做出种种解释说明，但不管收购的是多么优质的资产或有多么优厚的收购条件，投资者对这些资产如此大幅的升值不能不关注。

　　应该说，大多数上市公司收购大股东资产是为了加大主业经营力度或涉足高科技领域，但也有一些大股东以此方式偿还对上市公司的借款。上市公司作为大股东的提款机时有发生，往往在上市之初就占用上市公司的资金，所以一些上市公司只有通过高价收购大股东资产的方式来达到收回借款的目的。如三九医药2001年10月22日通过了受让三九生化41.02%股份的议案，考虑到三九生化良好的成长性，在净资产基础上溢价25%后以30187.76万元为转让价格。此次股权转让是三九集团偿还上市公司25亿借款的步骤之一，三九医药上市时募集资金16.7亿，被大股东占用资金却达25亿元，在还款方案中有13亿是用实物资产抵付的。

　　2.协议转让只针对部分股东，容易发生内幕交易，不利于对小股东合法权益的保护，很难体现公平原则，因此世界上多数国家的法律排除了对上市公司协议收购的合法性。我国的《公司法》也在第一百四十四条规定协议收购违法。但由于协议收购对于解决我国特有的国有股、法人股的问题具有一定意义，因而《证券法》第七十八条规定：“上市公司收购可以采取协议收购”。事实上，在协议收购取得合法地位之前，因其具有价格与信息披露优势，早已在上市公司收购活动中占有一席之地。协议收购主要表现为国有股权的转让，极容易侵害小股东的利益，主要途径有：（l）控股权的相对集中，对利益公平机制造成破坏，由于大股东的相对集中，且国家股、法人股不能上市流通等因素，使现阶段的上市公司收购在选择多种渠道的同时，不可避免地对利益公平机制造成破坏，从而侵害收购中处于弱势地位的小股东的合法权益。（2）暗箱操作使转让结果难以公允。国有股权转让常处于非公开状态，享受举牌公告与要约收购豁免待遇，许多案例中股权的转让或资产的变卖没有给出明确的作价依据，甚至假借收购实现利润转移，对小股东的利益造成极大损害。

　　3.上市公司在股权转让中，新的大股东投资付款不到位，股权质押不规范，易发生股权纠纷。上市公司在国有股或法人股转让时，本应银货两讫，但因转让金额动辄过亿元，少的也有几千万元，新的大股东难以一次付清。也有一些新的大股东有意只付少部分现金，其余款以项目或资产充抵。在这种情况下，股权转让多采取分期付款的办法，新的大股东只须付少量现金便可入主上市公司。同时由于上市公司壳资源较为稀缺，使得上市公司股权受到各方青睐，一些新的大股东在只付首期款的情况下就将上市公司股权拿去质押套现，再用此现金到二级市场配合庄家炒作股票。一般而言，由于重组意味着市场资源的重新优化配置，因此重组尤其是战略重组通常会造成相关公司股价的超涨，在牛市环境中，其超涨幅度全非常惊人。新的大股东如能成功运作的话可在二级市场上获得可观的利润，再用此利润来支付后续的购买股权支出。但是，如果二级市场形势不好，或新的大股东故意欺诈，则后续购买股权付款不能兑现，极易发生股权纠纷。“广东飞龙”人主“成都联益”就是一个典型的案例。1997年10月15日，“联益集团”与“广东飞龙”签署了股权转让协议书，“联益集团”将其持有的“成都联益”3421.6万股（占总股本的40%）按每股1.99元的价格转让给“广东飞龙”，转让款共计6800万元。协议规定其付款方式为：股权转让协议签订后3个月之内付2000万元，6 个月内付2000万元，配股资金到位时付2000万元，配股资金到位后的3个月付清剩下的800万元。但“广东飞龙”在仅付出800万元并未取得“成都联益”股票最终归属权的情况下，将股票进行质押融资，获得5100万元贷款，之后就卷款潜逃，给“成都联益”造成巨大的经济损失。

　　4.重组中的信息披露不够全面、充分。上市公司在进行股权转让时，都需要发布股权拍卖、股权纠纷的公告。但现实中存在的问题是，由上市公司刊发的此类公告相当简单，就事论事，甚至省略一些重要数据。如大股东质押股份公司股权事宜中涉及的金额、期限、所获资金的用途及其偿还能力等等，而且从公告到拍卖基本上十天左右，短的只有七八天，这样短的时间对于投资者的决策显然是不够的，那些想参与拍卖的人没有时间获得信息，即使看到也不能对被拍卖企业的整个资产价值作一个详细的了解。在这样短的时间内做出的决策显然是不全面的。对其中存在的问题往往了解不是很多，而当购买行为发生、经营一段时间后，有关股权纠纷诸多方面的问题就会显现出来。

　　上市公司真实、准确、完整的信息披露是实现证券市场“三公”原则的根本保证。在我国证券市场正面临规范发展和加入WTO历史机遇的重要关口，建立科学、完备的上市公司信息披露制度，对于强化上市公司监管和坚定投资者信心都具有重要意义。但在我国由于国家股代表的“虚置”以及由此导致的法人股东的实际控制和“内部人控制”，仅靠35%左右的流通股份的约束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效披露下，内部交易以及以法人面目出现的、有利于某些自然人的交易就会比较普遍，从近几年连续查处的上市公司、中介机构的违规事件中，都可看出这种影响。

　　5.虚假重组时有发生，目的在于操纵市场以从二级市场牟利。重组往往会引起股票二级市场的强烈反应，引起当事企业股价的剧烈变化，即使在证券市场非常发达、法律非常健全的国家也是这样。所以，对重组消息进行严密控制，严禁重组当事人凭借其掌握的消息来搞内部交易是十分重要的。我国在这方面的法律并不完善，所以一些上市公司重组的操纵者并不是要真正整合企业的业务和改善赢利能力，而是要借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。

　　2000年5月中旬， “三无”板块的领头羊方正科技又爆举牌事件，以北京裕兴机械电子研究所为首的6家公司联合发布公告，称以北京裕兴为首的6家公司共同持有方正科技发行在外股份总数的5.4103%，同时提出了《关于增补推荐董事会候选人和监事会候选人的提案》以及《关于实施2000年度公积金转增股本的提案》，目标直指控股权，同时，在北京和上海两次召集记者，“宣传”其“策略投资者”的思路，重复其“寻求优势互补”的举牌理由，并宣称要将“收购战”进行到底。但是对裕兴等6家公司的情况稍加分析，人们不得不怀疑其收购实力，但只能是怀疑而已，目前的法律对这种行为还无能为力。

　　三、提高上市公司资产重组统效的对策

　　1.规范上市公司购买、置换资产行为，严格实行三分开。上市公司实施重大购买、出售、置换资产行为，应当遵循有利于上市公司可持续发展和全体股东利益的原则，与实际控制人及其关联人之间不存在同业竞争，保证上市公司与实际控制人及其关联人之间人员独立、资产完整、财务独立；上市公司具有独立经营能力，在采购、生产、销售、知识产权等方面能够保持独立。

　　上市公司进行收购、出售、资产置换等事宜必须由股东大会进行审议并形成决议，有关交易涉及关联交易的，关联股东应当回避表决。如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜达成默契，可能导致公司实际控制权发生变化的，则上市公司实施的该项购买、出售、置换资产的交易属于关联交易，应执行有关法律、法规或规则中关于关联交易的规定，即交易对方在与上市公司达成购买、出售、置换资产的协议时，应当同时向证监会和证券交易所报告其拟受让股权的情况并公告。

　　上市公司购买、出售、置换资产时应以“公允价格”人账，防止在资产评估过程中高估或低估资产现象。

　　2.在资产重组过程中，应引进选好大股东，鼓励战略性并购。对于上市公司及其大股东来说，在股权转让时选好新的大股东是一件关乎上市公司长远发展的大事。由于壳资源稀缺，一些非上市公司通过受让国有股或法人股而控股上市公司已成为资本经营的重要方式。在有几家企业争夺上市公司控股权时，出让方应确定一些基本的原则，如新的大股东应具有较高的品牌知名度、雄厚的资本实力或其产业发展具有较好的前景，等等。因为新的大股东控股之后，通常都要进行一些资产置换，以大股东的优质资产来置换上市公司的劣质资产，并注入一些项目，以争取增发新股或配股，从而充分利用上市公司的融资渠道做大做强上市公司。

　　3.严格资信调查和对贷款质押的审查，确保付款及时到位。在对上市公司进行股权转让时，应对受让方企业的资信进行详细的凋查。上市公司出让股权的动机是多方面的，如（1）需要资金；（2）引人新的具有发展前景的产业。对于第一种动机，在股权出让时，应坚持现金转让，但现金转让可能面临买方提出分期付款，此时应约定分期付款的具体时间间隔不应过长。合同中应规定：在全部转让款未付清之前，不应办理股权过户手续，未付清转让款不得将股权拿去质押。对于第二种动机，则可以考虑以资产置换加项目的形式出让股权，但对于置换资产及项目的作价应特别予以关注。此外，还应该着重考察收购方的主营产业、市场前景、管理体制、管理人员素质及信誉等等。

　　4.完善信息披露的法律制度，坚决打击借收购之名操纵市场的虚假重组。各国的收购信息披露制度主要由两部分组成：一是持股信息披露，二是要约信息披露。我国也不例外，但有许多不完善的地方。特别是持股信息披露制度，为市场操纵留下了很大余地。根据美国1968年《威廉姆士法案》的规定，持股信息披露分为有收购意图和无收购意图两种情况，对于没有收购意图的，只要简单披露。如有收购意图的，必须详细披露持股人的基本情况、收购资金来源、收购目的、进一步收购计划与发展计划，以及一致行动人等，尽量让投资者了解收购方的实力和意图，以做出理性的判断，减少市场操纵的可能性。我国《证券法》规定超过5%的股权必须进行持股权益披露，不问有收购意图与否，均是简单披露。只有当发生要约收购时，才要求收购方披露具体的与收购有关的信息。但事实上，因为二级市场上的要约收购成本太高，我国至今还没有发生过一起要约收购，相反，多为集中竞价收购或协议收购。对市场操纵等违法行为，更多的是需要持股信息披露制度来约束。由于持股信息披露制度不够完善和严密，为操纵股价方面留有更大的余地。以裕兴收购方正科技为例，尽管市场人士普遍怀疑其收购实力，但并不妨碍其举牌，并使股价上涨。如果我们的持股信息披露制度要求详述收购人背景、现金来源，以及收购人在接管后发展公司的计划等，那么，可能不会是现在这种结果。

　　5.逐步改变一股独大的格局，稳步推进国有股减持。从我国上市公司的背景看，绝大多数都是由原国有企业改制而来，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比重很高。上市公司就会把国有独资企业的弊病承袭下来，由此带来一系列问题：一是几乎所有上市公司的董事长、总经理都由控股的有关党政部门确定，股东会的人事权只是个形式，企业家和党政干部被混为一谈，职讪企业家阶层和企业家市场难以形成。二是许多集团公司把其主要资产甚至全部资产人股上市公司后，集团公司本身成了一个空壳，于是集团公司和上市公司实行两块牌子、一套人马，集团公司的董事长、总经理、财务人员同时又在上市公司兼任相应的职务。这时，在资产上和业务上是上市公司取代了集团公司，而在体制上则是作为原国有独资企业的集团公司同化了上市公司。三是当集团公司只把一部分资产人股上市公司时，由于其控股权力太大，控股集团公司与上市公司之间往往产生不正当的关联交易，或者控股集团公司长期 “借用”上市公司募股、配股圈来的钱，或者强行让上市公司为集团公司及其关联企业的高风险贷款提供大额担保。上市公司亏损了，则跟集团公司搞资产置换，搞关联交易，创造“白条利润”，以便继续配股圈钱。四是控股集团公司把上市公司当作一张牌，想圈钱时打配股牌，想免税时打高科技牌，想挂账减息减债时打资产重组牌，想废债时打“债转股牌”。五是过于牢固的控股权致使企业之间的资产重组和控制权竞争变得异常困难。

　　目前的减持方案如配售、回购，回购对股市几乎不形成任何冲击，因此可以放心地迅速地推行。但是，只有少部分公司既有回购所需的富余资金，业务发展状况也支持公司回购以缩减股本，大多数公司是不具有回购条件的。目前作为减待主要方案的是在新股发行或增发新股时按流通股比例配售，配售是国有股直接“杀向”二级市场，稍有不慎就会冲击股市。因此，应积极探索多种途径能形成多赢的国有股减持方案。

　　6.完善上市公司法人治理结构，切实保护中小股东利益。应充分发挥独立董事在上市公司中的决策作用，独立董事要真正代表广大中小股东的利益，在涉及公司重大资产重组事宜时，独立董事必须出具其意见，并承担相应的责任。要完善股东大会的议事规则，充分尊重中小股东的权益，唯有如此，才能提高上市公司资产重组的绩效，并通过资产重组使上市公司得以健康发展。